目前，國內各界對我國宏觀經濟走向的判斷出現了相當大的分歧，這樣大的分歧是改革開放以來最為明顯的一次。主要表現為對於以下幾個重要問題的回答上：目前利率走向如何？對人民幣升值壓力的判斷及是否繼續維持匯率穩定？目前是通貨膨脹還是通貨緊縮？經濟是過熱還是擴張？如何回答這些問題將直接涉及到金融市場操作策略的選擇。

利率將繼續以穩定為基調當前利率的調整受到匯率政策等多個方面因素的影響和制約。實際上在央行選擇了準備金率這一負面作用比較大的政策工具，其中一個重要的因素是：只要人民幣匯率穩定仍然作為宏觀經濟調控中優先考慮的目標，那麼利率調整空間仍然是非常有限的。因為我國現行的管制的浮動匯率制實際上波動幅度非常小，是盯住美元的固定匯率制，在這個制度下，如果人民幣利率調整過分脫離了美元及其利率的走勢，利差波動將造成更為強烈的外資流入和升值壓力。從1994年以來就一直存在這個趨勢，但目前有所加劇，其中最主要的原因就是人民幣升值的預期，例如今年9月份，我國外匯儲備當月就增加了192億美元，從來源構成分析，貿易項下和外資凈流入只有40億左右，另外150億就是在升值預期下的外資流入，如此時調高利率就有加劇外資流入的可能，因此，判斷利率的走向不僅要考慮國內資金的供求狀況，而且要觀察全球經濟的走向。

近期貨幣市場利率的走高具有明顯的短期衝擊性質。從去年底，特別是今年上半年高速的信貸投放，是通過票據貼現這一機制創新來實現的，中小銀行通過票據貼現對中小企業提供了大量的貸款，然後中小銀行向四大銀行進行再貼現，使四大銀行存差流向中小銀行。這次準備金率調整使四大銀行本能地減少了票據貼現，資金渠道的緊縮使中小銀行資金出現短缺，因此，目前貨幣市場利率的走高是預期推動下的短期衝擊。

人民幣匯率在對內部門和對外部門面臨不同的壓力

對外部門存在強烈的升值壓力。如果從平衡整個國際收支角度而不單是貿易項下或資本項下來看，人民幣存在較強烈的升值壓力。國外某家機構預測，如果要完全平衡我國現在的國際收支，人民幣匯率要升值50％，這是任何一個國家都難以承受的巨大衝擊，雖然此測算過於簡單，但如果考慮我國特有的強制結匯制和用匯審批制，客觀上放大了當期外匯供給，同時外匯需求由於體制收到一定抑制，在加上資本項目的管制，實際上我國目前人民幣的升值壓力並沒有想像的那麼大，大於只有10－15％的升值壓力，考慮到近期出口退稅率的下調，減小了貿易順差，實際上起到了升值的效果。

對內部門反而存在貶值壓力。人民幣卻存在明顯的貶值壓力。一是從進出口結構和貿易順逆差的來源來看，中國在亞洲地區基本上都是貿易逆差，只單一存在對美國的順差，在中國正參與到世界市場分工的進程中，國際貿易基本上是大進大出，單純將順差歸咎與中國是不公平的。二是國內銀行體系龐大的不良資産造成的現實的通貨膨脹壓力，包括社會保障體系轉軌形成的巨大缺口。

因此，在這兩種相互矛盾的壓力之下，我國的貨幣政策面臨著對外平衡和對內平衡的衝突，可能性比較大的選擇就是：容忍適度的通貨膨脹，不但可以化解一部分不良資産，而且還可以緩解對內對外部門在匯率問題上的分歧，緩解人民幣升值的壓力。

目前不存在全面通貨膨脹的可能今年1－10月份，我國信貸規模高速增長23.6％，加上多種原材料價格甚至糧食價格的上漲，造成了全面通貨膨脹的預期，“除了垃圾和債券，什麼都可以買”。但從另外的角度來判斷，目前並不存在全面通貨膨脹的可能。

開放經濟對中國通脹走向的深刻影響。目前開放式經濟對中國的影響要比1992、1993年深刻得多。因為所有得商品都可以分為可貿易品與不可貿易品，目前可貿易品佔全部商品得50－60％以上，這部分商品價格不單決定於國內市場，在很大程度上也決定於國際市場，因此雖然國內貨幣供應量的大幅增長，不會造成這部分商品價格的大幅上揚，物價指數也不會出現惡性的通貨膨脹，這是當前分析物價指數走向與上一次通貨膨脹區別的非常深刻的因素，這點從1996年中國實現經常項目的可兌換之後中美有關商品月度價格指數高度擬合的走勢就可以證明。

但是，非貿易部門，特別是資産市場，將面臨價格上揚的壓力。今年上半年我國貨幣投放17000多億，去年全年才18000多億，這麼高速的信貸投放所累積的通貨膨脹壓力必然要尋找它自己的出路，既然可貿易部分很難出現通貨膨脹，那麼不可貿易部門就必然成為吸收這些通貨膨脹壓力的部門了，主要包括第三産業（服務業）、電力、股票、房地産市場。但在低成本勞動力充分供給下，這些部門不會出現全面的通貨膨脹，例如服務業和電力行業，而資産市場，由於股票市場制度缺陷的存在失去了對資本的吸引力，因此資金密集型的房地産市場就吸收了較多的通貨膨脹壓力，在目前我國的銀行體系下，由於馬太效應的存在，剩餘資金繼續過分地集中在了沿海發達地區，造成了房地産泡沫，如果不採取及時有效的措施，將會出現一般商品價格下跌與資産價格特別是房地産價格大幅上揚的通貨緊縮和通貨膨脹並存的相互矛盾有符合邏輯的格局。

因此防止出現一般商品的價格下降與資産價格局部大幅上揚的格局的有效措施：一是增大直接融資規模；二是地區平衡策略，將房地産價格的上漲壓力分散在全國範圍內。

當前中國經濟增長並不過熱增量投資效率並沒有下降。有一種觀點認為，如果經濟增長是靠不斷的增量資金投入維持，而且投資效率在不斷下降，那麼就表明中國的經濟增長是過熱的。我們經過研究，用當年的資本投入與下一年的産出相比，表明投資效率並沒有下降。表現在：一是投資資金來源的變化，技術改造投資增長快於基本建設投資的增長，表明目前的經濟不是在鋪攤子，而是更多地投入到企業效率的提高；二是目前30％的投資增長率，在目前開放式經濟條件下，世界市場的採購可以緩解資源瓶頸的約束；三是各個國家在工業化（城市化）時期都有一個投資過渡期，投資均保持了快速的增長。

目前投資的主要帶動力量來自民間資本。因為目前的政府和企業家經過多年市場經濟洗禮，經濟管理和企業經營水準均有了較大的提高，投資效率下降的可能性非常小。市場經濟和民間資本的崛起緩解了政府盲目投資對資源的消耗，投資效率也有所改善。

經過研究表明，目前中國經濟增長的三個主要動力是：城市化，世界工廠效應和新興消費品的升級效應，這些因素在相當長的一段時期內，對中國經濟增長的支援都是持續穩定的。因此，我們判斷，目前我國宏觀經濟正處在一個中期上升階段的正常擴張時期，沒有達到全面的過熱。

股市主要是信心和體制缺陷問題"從來不缺資金，尤其是去年以來的高速貸款投放之後"，主要是缺乏信心。目前市場已逐漸形成共識，非流通股與流通股的分立，造成了流通股在制度上天然成為了被掠奪的地位，決定了當前市場走向上一票否決的現象。但我們發現，市場經過幾年的調整，已經形成了多個共識。例如，國有股減持問題，市場已經意識到具體的方案和價格問題，一個好的、合理的方案有可能成為利好的消息。還有，對於流通股股東的補償也形成了一定的共識。

因此，未來對於制度缺陷型創新的關注以及流通股股東的保護，如果全流通或國有股減持等方面沒有出臺戰略性的調整之前，能否出臺一些對流通股股東權利特別保護的措施就會影響到市場的信心，進而影響到行情走勢。例如，分類表決制度的推行。 （國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松，根據錄音整理，未經本人審閱）

中國證券報 2003年11月20日