在大多數的年份裏,作為政府左膀右臂的財政政策和貨幣政策相安無事,彼此和諧。但在特別情形下,如果貨幣政策和財政政策的短期目標不一致,或者儘管長期目標一致,但實現短期目標的操作方法出現衝突,則債券市場投資人和機構的預期將會被擾動,最終加大金融市場的波動。進入9月以後債券市場的連續下跌,是一件需要認真對待的事情。它給了我們一個機會,來反思財政政策和貨幣政策的目標協同問題。

股票市場的低迷態勢,在市場上引起的第一個討論是我們對創新的扶持力度不足。按照人們的預期,固定收益類證券品種應該更受歡迎,但是進入9月中旬以後,債券市場的連續下跌,使得這種討論變得蒼白。人們懷疑,投資人基礎的收窄,並非只在證券市場有表現,它甚至是資本市場共有的現象。不過,我們不這麼認為,投資人選擇離開資本市場,固然具有一定的必然性,但債券市場的下跌,其中的原因更可能是貨幣政策和財政政策目標協同不夠所致。理解這一點很重要,因為,如果債券市場的劇烈波動只是政策操作的副産品,那麼我們幾乎可以認為,由於債券市場的下跌是一個短期現象,關於投資人基礎拓寬的政策建議仍然有效。

儘管只是一個短期現象,但債券市場的劇烈波動畢竟還是一件需要認真對待的事情,尤其是當這樣的波動緣自財政政策和貨幣政策目標不統一、不協同的時候。債券市場是財政政策和貨幣政策共同作用的領域。央行通過銀行間債券市場對衝外匯佔款,並透過收縮或者放大基礎貨幣供應量以落實其既定貨幣政策；財政部則在銀行間債券市場,或者交易所債券市場,或者同時在兩個市場,通過發行國債來落實其財政政策。在大多數的年份裏,作為政府左膀右臂的財政政策和貨幣政策相安無事,彼此和諧。但在特別情形下,如果貨幣政策和財政政策的短期目標不一致,或者儘管長期目標一致,但實現短期目標的操作方法出現衝突,則債券市場投資人和機構的預期將會被擾動,最終加大金融市場的波動。因此,這一次債券市場的下跌,給了我們一個機會,來反思財政政策和貨幣政策的目標協同問題。

一、政策目標分離導致的投資結構失調

政策目標的有效協同,有利於提高一個國家的資本化率,提升金融對宏觀經濟的服務深度。

回顧以往貨幣政策和財政政策的運作軌跡,我們發現,由於政策操作從來沒有刻意謀求過二者之間的目標協同,宏觀調控經常性地一邊倒,要麼單純依靠財政政策,要麼單純依靠貨幣政策。這期間,財政政策與計劃體制混淆在一起,貨幣政策被淹沒在中央銀行包攬商業銀行業務的格局之中。實際上,在1984年以前,我國沒有確立中央銀行體制,貨幣政策也完全服從於計劃經濟體制的框架,目標是計劃目標,手段是計劃手段。1984年以後,民間經濟的勃興使得財政收支規模佔GDP的比重持續下降,財政政策在宏觀經濟調控中的作用出現了弱化趨勢,貨幣政策手段逐步受到國內宏觀經濟調控主體的重視。不過,那時我們缺乏必要的經驗,直到1997年東南亞金融危機前,貨幣政策與金融業監管被混為一談,加之市場傳導機制沒有形成,金融市場表現出"一抓就死,一放就熱"的波動狀態。因為面向市場的財政政策的獨立地位沒有凸顯出來,至少從表面上看,改革開始以後直到東南亞金融危機前,宏觀調控是由並非純粹的貨幣政策獨挑大梁。這種局面在東南亞金融危機之後發生了改變,由於國內出現的局部有效需求不足,經濟增長品質下降,我們開始首次嘗試綜合運用貨幣政策和財政政策工具,以期刺激需求,恢復人們的預期和信心。

綜合利用兩個政策工具本身就是一種進步,説明我們已經認識到,單純依靠一種政策工具難以收到切實的效果。在綜合利用中,另一個更加重要的變化是這兩個政策工具都是面向市場的,主動運用經濟杠桿而不是計劃來實現自己的目標。比如,央行先後通過改革存款準備金制度,取消貸款規模計劃管理,以及連續多次降低利率等手段,推動微觀經濟投資和消費活躍。財政政策方面,連續五年的積極財政政策,主要依靠國債發行,支援基礎項目建設,國債發行量累計達到23187.33億元。

但是財政政策和貨幣政策工具的目標協同遠非一次嘗試就能完成。從實際效果看,過去幾年我們執行的積極財政政策和穩妥的貨幣政策效應並沒有完全發揮出來。貨幣政策方面,刺激投融資的效應不能持續,貨幣轉化為資本的能力仍然較差,資金在央行和商業金融機構之間封閉迴圈,無法滲透到實體經濟層面。由於資金始終短距離迴圈,千家萬戶爭搶、分割基本固定的利息收益,儘管促使票據業務出現了繁榮,但虛擬經濟中也積累了大量的風險。財政政策方面,國債項目的後續資金缺乏必要的融資手段,尤其是國債項目中很大一部分並沒有帶動相關投資的積極跟進,市場在資源配置方面的基礎作用遠未發揮到位。集中起來,財政政策和貨幣政策缺乏協同,已經導致經濟杠桿的市場傳導機制錯位,政策合力沒有形成。集中在一個現象上,就是一方面銀行存款增長很快,另一方面投資品質不高。

財政政策和貨幣政策缺乏協同,可能導致經濟運作中出現兩個"兩張皮"。

第一個"兩張皮"是投資結構的兩張皮。國債項目支援基礎建設,而來自銀行資金支撐的信貸項目則支援製造業和消費熱點,二者關聯性很弱,經濟杠桿無法確切感知投融資市場的動向。從目前的情形看,財政舉債幅度(加上隱性負債)已經逼近國際警戒線,積極財政政策面臨逐漸淡出的壓力。正常情形下,財政政策淡出以後,國債項目的後續資金可以由市場化的融資途徑得到解決,這需要貨幣政策預先就有協作準備。2002年下半年開始,中央銀行開始逐步放鬆貨幣信貸,貨幣供應量增加,貨幣政策又一次啟動。這次以信貸擴張開始的貨幣政策,從現象上看,仍然延續了以往信貸需求擴張倒逼貨幣供給增加的軌跡,這給央行帶來很大的壓力。問題是,信貸規模的擴張,究竟在多大程度上是市場化推動的結果,很費思量。如果像人們懷疑的那樣,信貸規模擴張僅僅是銀行降低不良資産比例的一個小花招,那與財政政策希望拉動投資需求的初衷就離得更遠了。當然問題未必全出在金融領域裏,就財政政策而言,如果市場機制完善,財政政策本身就負有營造投資環境、揭示新的商業機會的職能。不過,這個職能至少目前還沒有被完成的跡象。

第二個"兩張皮"是宏觀經濟運作指標的兩張皮。進入2003年5月以後,從投資規模上看,經濟似乎有過熱的跡象；從物價水準和消費水準的變化看,經濟似乎又偏冷。這個"兩張皮"使得市場和管理部門對宏觀經濟運作狀態的判斷出現很大的分歧。一時間,我們無法判別下一步經濟究竟會過熱,還是會繼續緊縮。在此背景下,我們看到了財政政策和貨幣政策在短期操作手法上的矛盾:一方面,國債繼續加大發行量；另一方面,貨幣回籠力度也在加大,一些旨在縮小信貸規模的政策,如提高準備金率等被相繼推出。宏觀經濟運作出現這樣的態勢,十分值得警惕,如果它進一步表明實體經濟與虛擬經濟的不相容,那問題就更嚴重一些。這種情形,必然導致市場預期的紊亂。

二、政策目標協同的制度障礙:水缸效應

短期裏,財政政策和貨幣政策的目標協同需要諸多制度的保障。比如,財政收支受到嚴格管理,不僅財政資金來源合法多樣,庫底資金也完全實現了流動性管理；金融市場主體與職能匹配完善,結構優化,財政制度、貨幣制度和匯率制度相互協調,溝通到位；或者更重要的,還要有一個敏感的市場化傳導機制,等等。我們以最近受到格外關注的匯率制度為例,説明政策目標協同需要機制設計和制度安排的匹配。在固定匯率制度下,一個國家很難具備獨立的貨幣政策,獨立性的缺乏主要體現在短期維護匯率穩定的要求與長期貨幣政策目標經常性發生衝突這方面。

最近匯率制度對貨幣政策的干擾,進而使得貨幣政策與財政政策短期目標無法協同的情形,與對衝外匯佔款的操作有關。由於對衝外匯佔款,金融市場結構方面出現了新問題,債券市場下跌是其中一個表現。

今年以來外匯儲備的迅猛增長和人民幣匯率升值壓力,迫使央行不得不對隨時出現的外匯佔款進行對衝。否則,這些佔款的存在就相當於央行增發了貨幣,與原有的貨幣政策目標衝突。

央行對衝外匯佔款的途徑一般有兩個:一個是發行央行票據,另一個是正回購債券。當然還可以有別的辦法,這兩個最稱手。不管是哪個辦法,都需要吸納貨幣。尤其是前一段時間的正回購債券,貨幣的主要來源是債券市場。但我們知道,國債發行的貨幣來源也是債券市場,這就有了一個矛盾。

在尋常情形下,發行國債和央行在債券市場回收貨幣之間的短期矛盾不會很容易地顯露出來,只要債券市場主體尤其是機構的資金頭寸比較充沛就可以。在2003年5月以前,債券市場上的情形正是如此。儘管貨幣政策和財政政策的操作都是從債券市場吸納基礎貨幣,但由於金融機構(尤其是四大國有商業銀行)的頭寸十分富裕,兩個政策主體的獨立操作並沒有給債券市場造成多大的震蕩。到了2003年5月以後,情形發生了變化,央行除了回籠貨幣外,還增添了上調存款準備金的政策,這一政策能很快收縮整個金融機構的頭寸,特別是改變利率預期,因而使得債券市場的資金供給主體盈利預期下降,債券價格下跌不可避免。從現象看,就是貨幣政策的執行導致債券市場資金供給困難,最終使得國債發行流標,財政政策在短期受到干擾。我們把這個過程好比是兩個水缸,在第一個水缸的情形下,金融機構的頭寸很深,因此貨幣政策和財政政策的衝擊雖有,卻沒有造成對資金市場的實質傷害,市場在短暫的波動後又回復正常,利率預期不變。但是在兩個政策缺乏協同的情形下,一個政策孤軍深入,就好比第二個水缸的情形,整個金融機構的頭寸收縮,一點點衝擊(比如大盤股上市)也對市場造成劇烈動蕩。

實際上,市場正是這樣回應財政政策和貨幣政策的:央行和財政部共同作用的債券市場在近期出現了強烈震蕩,從宣佈存款準備金上調之日(8月23日)起,債券市場即陷入盤跌格局。至9月22日(調整準備金執行日為9月21日)後,債券市場更出現了暴跌走勢。9月22日到24日,交易所國債指數日跌幅分別達到0.33%、0.60%和0.53%,創下有史以來的單日最大跌幅。受此影響,銀行間債券市場從9月23日起也出現了大幅下挫,銀行間國債指數23日、24日分別下跌0.53%和0.64%。在另一方面,財政部日常的新券發行和上市屢遭失敗。9月1日記賬式(七期)國債上市首日即大幅跌破面值；9月15日記賬式(八期)國債發行出現流標；在此背景下,原定於9月18日發行的記賬式(九期)國債被財政部緊急叫停。貨幣政策的效果也不理想,市場最為關注的M2規模和信貸規模增長率並沒有出現回落跡象,9月末人民幣新增信貸投放量已經接近2.2萬億元,與央行全年2.8萬億元的調控目標僅差6000億元。

匯率制度對財政政策和貨幣政策的作用,只是一個例子。實際上,政策效應的協同需要金融市場規制制度的統一和協調,否則各種短期政策手段的衝突,要麼會使政策效果落空,要麼會積累更多的風險。

三、政策目標協同需要責任分配機制優化

財政政策和貨幣政策目標的實現,有一個不可或缺的前提條件,就是市場化的傳導機制要特別敏感。敏感不僅要體現在金融市場的利率形成機制上,而且要能迅速把作為資金成本參照的利率水準傳遞給投融資市場,進而影響實體經濟的增長幅度和結構。

傳導機制順利發揮作用,還有賴於實體經濟和虛擬經濟之間不存在實質性的隔閡。但我國目前的情況是,實體經濟與金融市場的信用狀況有著本質差異,這造成貨幣政策短期操作上的選擇困難和財政政策功能的發揮缺乏深度。根據實體經濟的情形,信貸規模的非理性擴張需要收縮基礎貨幣供應；但從資本市場和短期貨幣市場的情形看,機構資金頭寸的短缺又會加劇市場波動,引發風險。因而央行的操作難得有一個能夠堅持一段時間的持續做法。10月以後,央行一方面減弱票據發行力度,另一方面採用逆回購操作,向債券市場回吐資金。財政部也表示今年最後幾個月將以發行三年以內的短期國債為主,發行的場所轉向銀行間市場。不過我們知道,這種操作只是短期挽救金融市場局部動蕩的做法,肯定不能長期堅持,因為它影響增長。實體經濟和虛擬經濟對政策出現了不同需求,需求差異的原因很多,但主要是因為這兩個領域的信用狀況不同,在實體經濟中,信用狀況較差,金融市場主體評估企業信用的能力也不容樂觀；而虛擬經濟中的信用主要依靠國家信用做支撐,比較牢靠。兩相對比,只要金融市場存在利潤空間,市場主體就願意在虛擬經濟領域裏活動。換言之,信用狀況的不同質使得資金短距離運轉成為必然。

從信用狀況解決問題是一種微觀方法,因而容易收到本質性的效果。另一方面,能夠把虛擬經濟和實體經濟有機結合起來,並把財政政策和貨幣政策的意向傳遞到實體經濟的只能是市場主體,其中首當其衝的是金融市場主體,因為他們直接面對實體經濟的微觀主體,只要存在足夠的激勵,他們完全有可能就實體經濟主體的信用狀況和收益能力做出評估,並引導實體經濟向結構合理、成長性良好的方向發展,這也是市場在資源配置方面發揮基礎作用的主要機理所在。我們看到,在這裡,金融市場主體的激勵結構變得特別重要。從國內目前的情形看,在所有的激勵手段中,金融機構的成本感受能力十分關鍵。由於産權關係不夠清晰,金融機構的代理人基本不能準確感受自身的真實成本,違規後所受處罰、信貸資産品質低下、資訊採集能力弱等幾個關鍵方面出現的成本,大多數被國家兜了底,這使得他們一方面重視短期穩定利潤的獲得,另一方面在實體經濟層面展業的動力不夠。一個很好的例證是銀行。國有銀行內部治理不到位,風險管控能力弱,主要與所有權結構不合理有關。對應的,2002年銀行業務創新中,股份制銀行推出的新産品明顯多於國有獨資銀行。新産品的推出,正是銀行尋求更有效地服務於實體經濟的典型方式。股份制銀行之所以有這樣的動力,與這些機構的成本感受能力較高直接有關。

由此,我們也可以推知,銀監會成立以後,最大的困難不在於風險控制指標的設計和合理化,而應該在於培育和規範一個産權邊界清晰、成本--收益結構獨立、激勵機制完整的監管對象群體。如果連監管對象都是含混的,銀監會的政策將很難找到著力點。

四、政策目標協同:幾個解決途徑

財政政策和貨幣政策的目標協同,不僅需要一個會議制度,更需要精巧的機制設計和制度安排。短期裏應該注意的事項包括:1)通過國債發行途徑籌措財政資金的辦法應該改革。國債發行不能只考慮發債成本,而應該考慮與債券投資人的偏好相容,招標方式需要進一步改變。這一點,國家開發銀行最近的做法很值得總結,從2001年起,國開行開始嘗試市場化的發債方式,以發行市場需求較多的債券為主,也更多地採用美國式招標,並不斷探索新的債券品種。三年多的時間裏,儘管在發債總量上還無法和財政部相比,但從2002年的數據已經可以看出,國開行所發行債券的認購倍數,幾乎每一次都超過財政部所發行的債券。今年截至9月底,國開行已發行了21期金融債券和一期美元債券,募資總量分別為2900億人民幣和5億美元。2)信貸規模擴張的根本原因與基礎貨幣供應量關係不是很直接,與商業銀行缺乏獨立的成本--收益結構關係更大,因而改革銀行産權結構,儘早出臺銀行內部治理結構的最低要求,十分重要和迫切。3)匯率制度改革必須從改掉集中管制模式入手。10月13日,國家改革出口退稅方式,降低出口退稅比率,意在通過適當減少出口的辦法,緩解外匯儲備壓力。但這個辦法有個明顯的漏洞,那就是減少出口退稅,本身暗含的假定是,出口數量巨大是外匯儲備增加的根本原因,但這是不確定的。最近中科院系統所的一項實證研究表明,出口增加對外匯儲備增加的貢獻度不像人們預想的那麼大。如果這個結論成立,用犧牲總需求的方式維護金融市場的穩定,負面效果很快就會顯露出來。比如,出口加工業的萎縮導致失業率上升等。一個更好的辦法,可能是局部放鬆外匯集中管理,讓一些民間外匯,通過其他渠道得以清算,比如,發展離岸業務,或者允許民間結匯的時間間隔更長一些,等等。只有這樣,貨幣政策才能爭取到機會,完成更大更長遠的目標,也才能有機會實現與財政政策的目標協同。

從長期來看,兩個宏觀政策手段的目標協同要解決的問題更多,包括:1)改善金融市場的準入管理,用競爭機制解決貨幣市場、債券市場和其他金融子市場統一的問題,比如,在債券市場準入方面改革以後,自營商主體的多樣化可以有效吸收國債資金需求的壓力,並且他們之間的競爭,可以促使債券發行和交易的創新；2)研究居民儲蓄意願的分佈狀態,區分不同需求,鼓勵市場主體用産品創新的辦法滿足不同居民的需求。比如,一些居民儲蓄是為了養老,則金融機構可以發展年金工具、增強社會統籌資金的資産管理能力等,在一端解決居民的需求,在另一端引導資金合理流動；3)金融市場主體的所有權結構、內部治理結構改革非常迫切。在分業體制下,如果這些改革沒有跟進,監管的邊界就不清晰,主體含混,監管的難度自然會非常大；4)用發展市場責任主體的辦法解決原有市場主體的融資渠道問題。現在一些機構的資金來源渠道狹窄,所受限制較多,原因是監管部門害怕風險在不同市場之間滲透。一般來説,這是對的,但我們不能始終因噎廢食,市場主體的融資渠道總要解決。一個可以在通常意義上使用的辦法是在不同子市場之間插入新的責任主體,專門防範風險滲透。比如,在貨幣市場和長期資本市場之間插入信用擔保公司,在證券市場和傳統金融借貸市場之間插入金融證券市場。這些主體的責任很專業,主要是為了防範風險滲透,因而我們可以預期它們評估風險的技術會比較高。

當然,長期和短期目標在監管實踐中需要恰當匹配,實際上這也是一個協同問題。歸結起來,這些內容的協同都需要監管的科學和藝術,尤其是藝術。 (王連洲 楊如彥)

上海證券報 2003年11月7日