貨幣政策治理通縮

    世界各國的中央銀行行長們可能不會想到自己會遇到這樣的局面：他們在20年間治理與防止通貨膨脹取得巨大成功之後，面對通貨緊縮卻顯得有些束手無策。目前在全球範圍內，除了服務品價格有一定幅度的上升之外，其他物價水準呈整體下降趨勢。日本、德國、美國等發達國家均是如此，而作為世界經濟主要亮點的中國，物價水準也是連年下跌。

    通貨緊縮儘管表現為整體物價水準的持續下跌，但人們不能只從貨幣供給量乃至貨幣政策上尋找答案，也不能僅以放鬆銀根為基本對策，這需要財政政策的配合與其他綜合治理措施的實施。但同樣不容回避的是，貨幣政策在防止與治理通貨緊縮上負有巨大的責任。而且，從日本的經歷來看，治理通貨緊縮要比防止通貨緊縮困難得多。

    2002年11月6日，美聯儲第12次下調聯邦基金利率，達到了1.25％這個40年來的最低水準。這次大幅降息行動並沒有在市場引起積極的反應，反而引發了人們的擔憂———美國是否在重蹈日本的老路？

    人們難免要問：如果利率降到了無法再降的地步，中央銀行還有什麼刺激經濟增長的工具？

    為了打消人們的擔心，美聯儲高層人士不斷表示：即便是聯邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具來刺激經濟。格林斯潘最近表示：中央銀行可以購買政府債券，以此降低政府的融資成本及長期利率水準。聯儲理事會理事BenBernanke走得更遠，他在2002年11月下旬的一次公開談話中，明確指出在1942至1951年期間，美國中央銀行購買了大量債券，促使政府債券收益率水準保持在2.5％的水準（相當於現在的5％）。

    Bernanke先生還提出了第二個備選方案，那就是由聯儲購買外國政府債券，迫使美元貶值。但他同時注意到美元政策是財政部的職責範圍，而且鋻於美國對外貿易佔GDP的比例不是很高，美元貶值不能有效地解除通貨緊縮壓力。

    Bernanke先生提出的第三個方案更為極端，即聯邦政府推行減稅政策以刺激經濟，同時，聯儲購買聯邦政府發行的債券，所籌集資金用來彌補減稅造成的虧空。這一方案的實質是中央銀行開動印鈔機，發票子。

    探索非正統政策工具

    上述政策建議出於聯儲高層口裏，多少有些讓人震驚。在過去20年裏，世界各國的中央銀行一直把防止與治理通貨膨脹當作自己最重要的職責之一，貨幣主義成為了它們的基本理論信條。中央銀行通過調節貨幣供應量與利率水準，把物價控制在認可的範圍之內。但到了現在，世界經濟發生了明顯的變化，短期利率處於歷史低位，中央銀行投放基礎貨幣失去了正常的渠道，在這種情況下，中央銀行表現了應有的膽量與勇氣，探索非正統的政策工具，駛向了這段沒有航標的里程。

    日本銀行已經率先這樣做了。為了刺激經濟，維持銀行體系的流動性，日本銀行在市場上大量購買政府債券，並於2002年11月20日決定把其銀行體系往來賬戶餘額的上限提高到20萬億日元（相當於1200億美元），這意味著每月需要在市場上買入1.2－1.5萬億日元的債券，等於日本政府凈融資額的三分之一。日本銀行的主要目標是盡可能地把長短期利率控制在歷史最低位上，由此減輕私人借款人及日本政府的融資成本。經濟合作與發展組織（0ECD）在其11月發佈的日本年度報告中肯定了上述做法，並督促日本銀行“在沒有尺規的地方堅定地走下去”。

    美聯儲也表現出了應有的靈活與魄力。從2001年初開始，它根據資産泡沫破滅、經濟走軟的實際，連續12次降低利率，為美國經濟避免出現嚴重的衰退作出了貢獻。與此相對照，歐洲中央銀行在放鬆銀根上表現出了相當的遲鈍與固執，在市場上遭到了很多的批評。

    再貸款收購隱性負債

    筆者認為，國外中央銀行的做法對中國有很大的借鑒意義。儘管中國經濟增長保持著很高的水準，但許多深層次的問題如通貨緊縮壓力、國有銀行不良貸款、財政可持續性等不容回避。筆者認為中央銀行能夠而且應該在未來的經濟發展中作出更大貢獻。

    中央銀行可向四家資産管理公司發放再貸款，用於收購四大國有獨資銀行遺留的各類政策性貸款。理由是：資産管理公司在1999年收購近1.4萬億元不良貸款後，並沒有完全解除四大銀行的不良貸款包袱，不良貸款率仍然高於國際水準，絕對額過大，無法自我消化。這些不良貸款中的很大部分仍然是《商業銀行法》頒布之前形成的，具有明顯的政策性特徵，如果不能較為徹底地剝離出去，則難以分清銀行管理層的責任，不能充分發揮經營者的積極性。鋻於國有銀行在銀行體系中的地位與國有獨資背景，這些不良貸款被看作是中央財政的隱性負債，遲早要由國家解決。實事求是地講，無論是現在還是將來，中央財政很難有力量解決四大銀行的不良貸款包袱問題———注資或者為資産管理公司發行債券提供擔保等做法，均超出中央財力。

    鋻於此，人民銀行應該學習國外同行的做法，試探以非正統的方法來解決這個困擾多年的問題。只要遵循正常的法律程式，審慎地設計分步實施方案，確定合理的再貸款金額，這個建議是可以操作的：既能促使中國銀行體系的健康發展，為可持續的經濟增長營造良好的融資環境，又不至於引發無法控制的通貨膨脹。

    當前國內外經濟環境為我們解決國有銀行不良貸款問題提供了一個難得的外部環境，貽誤時機就非常可惜了。（張青松）

    《國際金融報》2003年01月27日