同資本的價值取決於未來的收益，嚴格地説是“預期未來收益總和的折現值”。未來收益越高，企業資本的價值越高，儘管重置成本可能很低；而企業未來收益越低，企業資本價值就越低；如果預期未來是虧損，那麼嚴格説來資本的價格是“負的”，什麼叫負價值，就是你得貼錢才能賣出去。

    這個理論假定，是有現實依據的。最大的例子是德國，德國政府花了２６００億美元，把東德的國有企業最終賣了出去，也就是説東德的國有資産的價值是負２６００億美元。德國政府的那些錢當然不一定就真的是給到了企業買主的手裏，而可以是用於創造資本重組的條件。比如安置工人，清償債務，清理污染，這樣才有人把企業接過去。

    在此，我們已經看到了資本買賣當中的複雜性：第一，資本的價值不取決於“過去”，而取決於“未來”。也正因如此，第二，資本的價值決定有“主觀性”。

    資本的定價既然是一個對未來進行預期的主觀行為，在任何時候都可能是有爭議的。這裡可以先假定在目前我們一時難以取得一致的意見，從而只能在設定一些基本的“底線”的前提下進行交易。比如説，我們可以將一種流行的、被較為普遍接受的底線當作資本定價的前提：國有企業的資産出售價格，至少要相當於國有企業的凈資産。這也是一種主觀認定的資産價格，本質上它與任何其他資本價格沒有什麼不同，所不同的僅在於現在這個價格（底線）是可以在政治上被接受的。

    一給出上面這樣一個“底”，國有企業就被分成了兩組：一組是市場競出的價格高於凈資産價值的企業，可以認為是“好企業”，另一組則是按凈資産價賣“沒人要”的企業，也就是市場價格實際低於凈資産值的企業，可以稱為是“壞企業”。這時我們怎麼辦？

    市場價格低於凈資産值的企業，要按凈資産值賣而“賣不出去”，是自然而必然的。因為從買者的角度來看，就是沒有買的理由，否則買了就要虧本。所以，在給定的前提假定下，我們無法先賣這一類企業。

    但是，現實中的悖論是，好的企業大家都想繼續持有——“好好的為什麼要賣”？而對於那些不營利、虧損的企業，則都想要先把它們賣出去，想把包袱甩掉。現在人們説“企業資産重組”，眼睛盯的、心中想的其實都是那些壞的企業。而壞企業虧損、臃員，負債，又要以凈産值的價格出賣，當然是賣不出去的。這其實不是國企改革的悖論，而是一切改革的悖論，那就是“好的時候不想改，壞的時候改不動”。改革是非常痛苦的事情，賣企業也是非常痛苦的事情。悖論就在於企業不到運作不下去、開不出工資，誰也不想去賣它；而到想賣的時候，按照我們可以提供的條件，又已經沒人要了——你都不想要，為什麼別人會想要？可以説，“賣不出去”會是改革當中相當普遍的現象。（樊綱）

    《經濟參考報》2002-4-18