作者：鐘偉

中國銀行業並不存在嚴重的流動性過剩，這取決於銀行系統資金運用方式的多樣化和貨幣市場利率的逐步提升，銀行系統的流動性過剩問題將在2006年第四季度內基本消除，而此後中國銀行業面臨的將是利率上升引致的債券價格下跌

今年以來，從表像上看，銀行系統的流動性過剩有所加劇，目前人民幣存款餘額比貸款餘額多10.27萬億，存貸比僅為67.3％，似乎存在大量資金閒置。

但我認為：中國銀行業並不存在嚴重的流動性過剩，這取決於銀行系統資金運用方式的多樣化和貨幣市場利率的逐步提升，銀行系統的流動性過剩問題將在2006年第四季度內基本消除，而此後中國銀行業面臨的最大風險，將是利率上升引致的債券價格下跌風險。

流動性過剩問題第四季度可望基本消除

為什麼中國銀行業並無高達10萬億的流動性過剩？

一是銀行系統持有大約5萬億國債，此外，銀行系統持有其他各類流動性較高的資産，包括金融債、企業短債和央行票據等，這一塊的餘額大約有2.2萬億，因此，扣除銀行系統所持有的上述資産，尚有2.8萬億的流動性。

二是商業銀行在央行的法定準備金和超額準備金，這塊大約有2.3萬億，其中超額準備金約6100億，提高法定準備金率0.5個百分點實際凍結資金略少於1200億，而不是1500億，因此扣除掉法定準備金率之後，銀行系統尚有..1萬億的過剩流動性。

三是還需要考慮到滬深股市一級市場的資金需求，從中國銀行的IPO來看，如果假定IPO的中簽率能確保資金收益率略高於類似持有期的貨幣市場工具的收益率水準，那麼滬深股市一級市場可能會有5000億－6000億的專司新股認購的資金，那麼整個銀行系統所富餘的流動性就僅有5000億－6000億。對於中國銀行業的資金運用規模而言，這樣的流動性過剩不是問題。

目前值得探討的是1－5月份，同比多增的7939億貸款的流向結構問題，然後才能決定宏觀金融需要怎樣的精確調控政策。

可能的解釋因素無非以下幾種。一是固定資産投資增長過快，1－5月，城鎮固定資産投資達2.54萬億，同比增長了30.3％，是近兩年的最高增幅。如果考慮過去6年固定資産22％－23％投資增速平均趨勢線，那麼投資超速佔用信貸大約2000億。

二是票據融資增長迅速，前5個月票據融資導致短期信貸多增可能接近3000億，這可能與滬深股市回暖有關，考慮到滬深股市日均開戶人數2－3萬人，資金賬戶平均餘額在5萬元左右，再考慮滬深股市市值的變化，滬深股市前5個月多增的4500億市值中，大致有1100億來源於儲蓄少增或者分流，其餘部分來自基金等機構投資者，通過票據融資、銀證通等手段流入股市的資金應該不是主流。

三是商業銀行的改制上市和企業信貸需求擴張，導致信貸投放加速，去年以來，隨著建行、工行、中行、交行的上市，其資本充足率大為提高，盈利衝動強化，加上商業銀行形成了年初放貸年底回收的新趨勢，因此信貸投放力度較大。

四是外貿順差導致基礎貨幣的外匯佔款發行額較大，央票可能未能全額對衝，今年前5個月我國外貿進出口總值6478.5億美元，同比增長23.9％。1至5月累計貿易順差467.9億美元。

我認為上述因素中，第1、2、3項已經能夠較為充分地解釋1－4月份之間的信貸超額投放現象。

那麼央行的各種調控，尤其自7月5日起提高法定準備金率的措施可能給宏觀金融和銀行系統帶來怎樣的影響？

應該關注到，從超額準備金率的變化來看，銀行流動性過剩的問題在近兩年來加速好轉，2004年底，超額準備金率高達5個百分點，到2005年底下降為3.2個百分點，到5月底下降為2.7個百分點，超額準備金保持逐季下降400億左右的水準，這顯示流動性過剩明顯好轉。

同時，目前貨幣市場資金收益率持續走高，過去12周大約每週走高4個基點，目前3個月的央票參考收益率達2.1372％，1年期央票中標利率突破了2.4％，是2005年3月15日以來的新高。困擾銀行接近一年的短期利率倒挂問題已經得到解決。

而且，隨著滬深股市一二級市場的逐漸活躍，通過該渠道分流的資金，在年內至少還有2500億左右的潛力。

結合上述三個因素觀察流動性過剩，再考慮儲蓄增速的放緩，我們認為，兩次央行定向票據的發行和一次提高準備金率，其對銀行體系的緊縮力度已達到3200多億的水準，如果超額準備金率、貨幣和資本市場維持目前的趨勢，那麼目前顯得過剩的5000億－6000億資金，到第四季度有望基本消除。

考慮到前5個月信貸已達1.78萬億，剩下7個月，相對現實的貸款規模可能達到0.9萬億，因此全年信貸投放可能達到2.7萬億左右，比年初預期目標超出2000億。

市場利率上升由短及長要關注中長期利率風險

如果不再有後續的更嚴厲的信貸緊縮手段，那麼央行的貸款加息、定向票據發行、窗口指導和法定準備金率等四項調整，可能在餘下的7個月中帶來如下變化：一是到第四季度，銀行流動性過剩問題將基本消除，這種趨勢已經可以從短期利率上升和超額準備金率下降明顯觀察到；二是2006年上半年可能是這一輪人民幣資金低利率的底部，貨幣市場收益率的上升，弊端從短端向長端傳遞，導致收益率曲線由短及長開始整體上移，債市的全面調整不可避免；三是人民幣升值空間也將收縮，原先我們預期2006年底兌美元將達7.70－7.75，目前看來，年底已不太可能突破7.8關口。

法定準備金率的調整，對下半年中國銀行業帶來的影響可以用利率和匯率來概括。

就利率而言，長債價格下跌必然給商業銀行帶來較大風險。貨幣市場收益率上升0.5個百分點花費了3－4個月的時間，長債收益率的上升可能相對滯後一些。但是考慮到目前剩餘期限7年到19年的國債收益率是3.36％－3.60％之間，再考慮新近15年期金融債已經比二級市場同期限品種的收益率明顯高出了15至20個基點，因此到今年年末，國債等長債品種的價格下跌，可能會使商業銀行持有的5萬億國債市值減少數千億的水準，這種利率風險對銀行系統而言將長期存在。

貨幣市場收益率的不斷上升，將導致央票發行價格的不斷下跌，由於短期內銀行業難以判斷這種變化到底是通過公開市場頻繁引導的結果，還是反映了市場基本趨勢，因此可能造成銀行對央票認購熱情的下降，而這將從兩方面影響到利率，一方面是央行票據很大程度上是為了對衝結售匯市場上基礎貨幣的外匯佔款發行，因此銀行業對央票認購熱情的下降，將直接影響對基礎貨幣的對衝效果，另一方面是貨幣市場收益率的上升，導致了人民幣和美元短期資金利率差異的縮小，而人民幣對美元的升值空間很大程度上決定於這種利率差，因此人民幣升值的節奏也會明顯放慢。

總結一下，在這次法定準備金率調整之後，2006年銀行業有可能引來下列變化：一是流動性過剩問題在年末基本消除；二是人民幣低利率時期的轉捩點已經出現，升息通道在緩慢形成中；三是收益率曲線上移，央票發行難度加大，債市面臨全面調整；四是人民幣升值幅度較預期為小，年底可能難以突破7.8。

(作者為北京師範大學金融學教授，電子郵箱：zhongwei＠vip.sohu.net)