建行IPO已到關鍵時刻。

9月28日，建行上市的主承銷商中國國際金融公司(下稱“中金”)在香港再次舉行了機構投資者推介會：建行IPO向投資者開出的意向價格由周初的1.42～2.27港元，收窄至1.65～2.10港元，即P／B(市賬率，也稱市凈率，即股價除以賬面值，愈低愈吸引)為1.51.85倍。全球發售265億股，預計集資額為53億-77億美金。

如果認購理想(over allotment)，屆時也可能增發10%新股，全球發售可接近300億股，預計融資額80億美元以上。

瑞士信貸陣前棄股

“這仍然很難説是最後定價，不到公開招股的最後一刻，誰也説不準最終的認購價和融資額是多少。初步的招股計劃只是闡述了一個大約的融資範圍，並不是最終的融資承諾。”一位參與建行IPO項目的人士指出，目前建行的《招股説明書》還是非正式版本(因為封面是紅色的，又被業內稱作“紅飛魚”)。至於先期上市的交通銀行，其詢價過程用了八個星期，直到最後兩個星期，價格仍然在變動之中。

據來自中金方面的消息，建行上市的時間安排初定為：管理層推介會10月5日在香港開始，10月14日公開招股，19日結束及定價，10月20日公佈申請及股份配發結果，10月27日掛牌。

根據先前的協議，建行公開IPO時，美國銀行、新加坡淡馬錫將分別再次購入5億、10億美元，以維持所佔股份不被攤薄。中金9月26日發放的資料顯示，除卻撥予美國銀行、新加坡淡馬錫15億美元再加上瑞士信貸第一波士頓入資5億美元的股份外，香港本地的長實(0001)、新鴻基地産(0016)、新世界(0017)、嘉裏(0683)及合和實業(0054)等一眾地産商將獲得分配7.5億美元股份，散戶和日本投資者將分別獲得3億美元，其餘約25億美元的股份分予機構投資者。

儘管一眾地産商都願意承諾一定期限的禁售期，但由於分予五大地産商與散戶之間的股份懸殊，其優先獲配股份安排隨即遭到市場非議，引發承銷商和機構投資者的不滿。

香港市場人士分析，後者的不滿主要有兩方面原因：其一，五大地産商購買建行的

股票會有一至三年的禁售期，某種程度上説也算得上是建行的戰略夥伴，可是業界普遍認為，建行在選擇戰略合作夥伴時應該考慮與自身業務的相關性，至於地産商根本就與其他機構投資者沒有什麼本質分別。

其二，目前正處於“入飛”(報價，報意向申購的股數)階段，市場尚且對發行價格爭論不已，建行把如此大量的股票分配給地産商之後，就會影響到其他機構投資人的競價能力。

該人士同時指出，若從另一個角度看，建行上述做法也在情理之中。業內傳出的消息稱，建行此次IPO中公眾認購部分最初將獲得全部發售的5%，但是如果公眾認購超過100倍，則會啟動回撥機制：將公眾認購部分提升至全部發售額的20%。由於建行此次招股備受散戶推崇，回撥幾乎在所難免，建行很可能就是考慮到這種情況，才希望有更多能穩定股價的投資人出現。

9月28日，有市場傳聞稱，為了平息市場不滿，建行有可能將配予地産商的股份併入國際發售部分。

同時，瑞士信貸因行政程式，須獲得香港監管機構豁免有關關聯方進行承銷活動的限制，擔心耽擱建行發行新股的時間，遂放棄入股建行，其最終放棄入股的5億元額度也將併入國際發售部分。

至於後者旗下投行瑞士信貸第一波士頓，卻在短短一個月時間內，不費一槍一炮躋身於本年度最大IPO項目主承銷商之列，成本年度IPO最大贏家。

值得一提的是，因有交行小馬先行的樣板，香港投資界對建行IPO不無厚望——香港1個月的銀行同業拆息HIBOR因此罕有地升至4厘以上。

據悉，建行IPO的申購收票行主力由匯豐銀行擔當，中銀、渣打因佣金問題和發行方存有分歧，而無緣此項業務。一位市場人士認為：“匯豐有豐富的收票經驗，可以將收到的資金再向金融體系有效率地拆出，將凍結龐大資金所造成的市場負面影響減到最低。”

詳解匯金持股變化

即將上市的建設銀行不單是本年度最大的IPO股份，亦是第一隻全流通的國企股。

據建行初步招股文件“紅飛魚”披露：建行大股東中央匯金投資有限公司(下稱“匯金”)向建行承諾，其直接持有及透過建銀投資持有的所有建行H股股份，自建行上市後的5年時間內，不會被減持。5年禁售期不包括因美國銀行向匯金行使認股權，促使匯金出售建行舊股給美國銀行的部分。以維持美國銀行在建行持股19.9%的水準。文件同時披露，國務院已批准由三家發起人股東──國家電網、上海寶鋼及長江電力持有的建行內資股，在建行上市後轉為H股，禁售期為22個月；美國銀行及淡馬錫持有的非上市外資股，也在上市後轉為H股，禁售期為3年。

此外，“紅飛魚”中對上繳社保基金的方式上也有安排：建行是次獲國務院批准毋須出售10%的舊股，並將售股所得上繳社保基金。上繳形式改為代表國家持股的股東，將未來兩年收取的股息繳交予社保基金。

市場人士分析，由於建行上市後的總市值及市場流通市值分別達至約為3000億-4000億港元及600億港元，負責編制恒生指數的恒指服務公司可能會因此修訂符合成分股的要求，把國企股納入恒指成分股之列，倘若如此，現時恒生指數受幾隻重量級股份左右升跌的局面將被改變，並將衝擊現時中移動(0941)、和黃(0013)等股份的地位。

雖然目前並不能確定恒指服務公司最終會否修例，但有一點可以肯定，就是建行肯定可以成為國企指數成分股或者被納入為MSCI指數成分股，由於股份一旦成為成分股，便會有指數基金需要追入該股份，這也恰是建行備受市場追捧的主因之一。

記者還獲悉，在建行IPO一個月後，其30億人民幣的資産證券化項目也將公開發行。

至於外匯資本金的匯率風險，匯金公司總經理謝平此前曾公開表示，匯金注入建設銀行等3家國有商業銀行的外匯資本金，其匯率風險已通過期權交易安排對衝。

有關該事項，“紅飛魚”中顯示，為免建行所持的外幣資産因

人民幣匯率變動遭受外匯風險，中央匯金與建行曾於今年初達成了一項期權協議：建行可于2007年，按每美元兌8.2769人民幣的固定匯價，分12個月向匯金沽出最多達225億美元的外匯，建行也需向匯金分期12個月，支付約55.87億元人民幣的期權金。不過，文件未有披露，若建行行使該項認沽權，期權金費用會否會分年度攤銷入賬。

至於美國銀行獲授權在建行上市後可增持權益至19.9%一事，“紅飛魚”中有更詳細披露。

美國銀行的認購權將於2011年屆滿，在此期間美國銀行可局部或全部行使授權，行使價隨著期限逼近而逐步提高。2007年9月或以後增持，需按建行招股價的103%認購；2008年9月以後按107.12%認購；到2009年9月或以後按112.48%認購；到2010年9月或以後則按118.1%認購。而美國銀行將與建行就風險管理、信用卡、個人銀行、環球財資、企業管治、資訊科技及其他領域等進行策略合作，但雙方的策略聯盟關係，有權在2012年9月以後，或當美國銀行所持建行股本低於5%時終止。

就在中金召開投資者見面會的同一天，建行與美國銀行的戰略協助項目正式啟動。美國銀行的50位專家進駐建行，開始履行覆蓋商業銀行主要業務領域和管理領域的戰略協助協議。

大摩高盛估值差1000億

與交行上市情況相倣，不良貸款是現時大小投資者最為關心的另一重點問題。

中金在最新一份報告中指出，建行目前面臨最大風險是不良貸款比率上升和內部欺詐問題。中金還認為，與內地上市的銀行股比較，建行貸款組合的風險水準較低，一旦內地經濟增速明顯放緩，可能會導致其不良貸款上升。

這也是參與28日推介會的投資者的切實感覺，一位與會人士告訴記者，“現在的主要問題是壞賬的保證情況，雖然目前保障的金額不小，但是萬一上市一年後壞賬繼續攀升，又該誰來負責？”該人士稱，不良貸款是投資者最為關注的一個風險，而目前這個數字也還是“很驚人”的，至於壞賬問題上市之前的部分是已經有保證的，至於上市之後壞賬增加風險以及相應的保障，機構投資者也沒有底。但是該人士又稱，由於美國銀行會派一名董事介入風險管理，應于建行的風險控制有所幫助。

更值一提的是，美國銀行似乎特別重視其與建行的戰略投資關係，此前中金公司一份報告稱，為避免與建行發生業務衝突，美國銀行在7年之內都將停止自己在中國內地的零售業務，並且停止在中國內地市場的擴張。

更加有趣的是，對建行的看法，大摩和高盛之間竟然相差1000億。

大摩的報告估計，建行的總市值合理估值在4030億元至4750億元人民幣，中間值為4380億元，是2005年賬面值的2.06倍。2005年因受惠于內地調高利率後凈息差擴大(2點)、非利息收入增加、貸款增長等因素，盈利將達388億元(未包括78億元稅務優惠)，增長22%。

可是，高盛的研究報告卻認為，建行的主要風險在於消費及新企業客戶方面的不良貸款比率將持續上升，而中國經濟可能硬著陸的風險亦對該行前景有壓力。新增不良貸款將令建行今年的除稅後盈利將減少13%，據此高盛認為建行合理估值在2817億元至3680億元間，相當於今年賬面值的1.34倍至1.75倍。