發掘債市投資機會必須結合明年的財政政策與貨幣政策趨向。2001年11月和12月召開的中央經濟工作會議和財政工作會議指出，2002年在國際經濟持續下滑的情況下，我國將繼續實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策，以保證我國國民經濟穩定、持續、健康的發展。眾所週知，國債政策、稅收政策及財政支付轉移是財政政策的重要內容。在我國繼續實施積極財政政策的大背景下，我國2002年國債市場仍不會出現太大的變化，這主要指發行規模方面，但在市場化改革特別是我國2001年年底加入WTO後，其步伐可能將越來越快，國債市場創新也將持續不斷。具體來看2002年國債市場可能會出現以下幾個趨勢。
一、發行規模將繼續在歷史高位徘徊。但過多采用積極財政政策而導致了國債政策的一些負面影響將逐步會引起管理層的重視。積極財政政策是20世紀30年代大危機凱恩斯發明的，為了應對1997年東南亞金融危機，我國從1998年開始到現在一直在運用積極的財政政策來促進經濟增長，同時也取得了舉世矚目的經濟增長。然而持續四年的積極財政政策所積累的負面影響也已越來越大，主要表現在過多發行國債有可能給國家帶來一定的財政風險。按國際慣例，財政債務依存度20％是公認的國際警戒線。1998年到2000年我國的財政依存度分別為25.2％、24.65％和23％。這就是説，過多發行國債已經給我國財政債務償還構成了一定的壓力。因此2002年國債發行規模依然將在4500億左右，但不會在2001年基礎上大幅度提高。
二、發行方式上市場化模式將進一步完善，發行品種及發行渠道上將繼續承接2001年所做的調整，繼續創新。市場化發行模式是我國國債市場發展的方向，且這一趨勢一直沒有改變。在目前我國利率水準處於歷史底部並相對平穩的情況下，為以利率競標為標誌的國債發行市場化改革提供了較好的市場氛圍。從今年情況看，2002年國債發行市場以市場化的競標産生國債票面利率將不會改變，但手段和方式上還可能有所創新，其中2001年無底線的利率為標的的競標模式在2002年將得以繼續維持。這對競標者提出了更高的要求。從發行渠道上，從1997年下半年開始的三種渠道將得以繼續保持，但具體比例還將有所變動，如果通過銀行櫃檯系統發行的憑證式國債比例不變的話，那麼2002年銀行間證券市場與交易所現券市場之間還將有所調整，但不會超過2001年調整的比例。另外最為關鍵的是在銀行間及交易所市場利率水準逐步平均化後，在兩個市場上發行的同樣國債品種利率也將逐步趨同，這是券商制定2002年國債業務目標時應當予以充分考慮的。而且長期國債半年付息的品種也將越來越多，這給競標者參與競標提出了更高的要求。從目前國債市場“長多短少”的結構角度看，2001年雖然有所改進，但2002年也不會有更大的步驟，因為長期國債更符合積極財政政策的要求。
三、二級市場應有機會。自1999年後，我國利率水準一直處於穩定狀態，因此國債市場總體也是比較平靜的。2001年因美國的11次降息增強了人們對我國人民幣利率再度降息的預期，為此2001年下半年現券市場也展開了行情。2002年現券市場能否再度演澤短暫輝煌呢？筆者以為應謹慎樂觀，原因在於對降息不能有太高的預期。從目前形勢看，我國降息的可能性雖然是存在的，但這種降息與經濟本身發展是無關的，因為這是由周邊市場變化而引起，這樣其結果將使我國人民幣利率變化就被套上國際市場利率頻繁變動的戰車上。假如2002年美國經濟復蘇，未來利率水準上調，那麼我國利率水準也將上調，這無疑不利於十五計劃我國宏觀經濟目標的實現。因此在目前我國人民幣利率總體還是處於相對封閉的系統中特別是實際存款利率非常低的情況下，雖然降息有空間，但其付出的社會成本並不低，特別是截至2001年10月份我國物價水準同比上漲近一個百分點，也不利於降息政策的出臺，（當然這個指標是動態的）。所以對2002年我國現券市場二級市場走勢的研判應密切關注國際市場利率水準波動及管理層對這些波動的反應，而不能輕易下結論。
毫無疑問降息是現券市場能否展開較大行情的最根本原因，假如2002年我國貨幣政策特別是利率調整方面沒有太大的變化，那麼從目前情況看現券市場全面展開大行情的可能性並不大。不過也不排除其他市場變化或市場創新而使現券市場局部行情發生，這就象2001年20年期國債在交易所市場的表現那樣。另外值得關注的一個因素是2002年將是證券市場機構投資者大發展的一年，這裡即包括券商的進一步增資擴股（還有中外合作證券公司等），也包括基金數量的增加，其中開放式基金在外在約束較多的情況下，將對作為“金邊債券”的國債更加關注和“熱愛”。所以如果把握好時機，現券市場行情還是可期的，特別是如果美國繼續降息，在市場壓力下，管理層也許對現存的利率水準進行適當的調整，而此時市場機會也將來臨。總體來看2002年現券市場內在收益率大致可能處於3％以下徘徊。市場瘋狂時，也不排除現券市場內在收益率下調至2.5％的水準。另外需特別關注的是，2001年12月20日管理層公佈了《全國社會保障基金投資管理辦法》，其中提到投資國債的比例最高可達40％（第28條規定，劃入社保基金的貨幣資産的投資，按成本計算：銀行存款和國債投資的比例不得低於50％，其中銀行存款的比例不得低於10％），這對2002年國債市場是一個巨大的利好，因為社保基金大規模介入國債市場，有利於改變目前國債市場的供求關係。
（來源：《中國證券報》12月22日/華泰證券 潘偉榮）
