2001年下半年股市的重挫最基本的起因是中國金融體系改革所産生的聯動效應所致。如果投資者能有效地運用系統論的基本哲學觀點，將股市放在金融系統中考慮問題，或許能事先認識並及時避免損失。雖然付出的代價是沉重的，教訓是深刻的，但從中獲得的啟示卻是非常有價值的。這裡，我們運用系統論的觀點全方位的分析預測2002年證券市場的運作趨勢。
2002年中國股票市場的運作格局和運作趨勢的變化受三個層面的制約：第一層面是2002年宏觀經濟形勢的變化，尤其是2002年將可能推出的新的宏觀經濟政策對從屬於其下的股市政策的影響。第二層面是2002年金融體系變化的影響，尤其是在WTO規則下，金融政策和金融格局的變化對股市造成的影響，最為突出的是保險業、銀行業的改革和開放進程的快速推進對證券業産生的直接影響；第三層面是在WTO承諾實施下，證券市場發展格局的新變化所帶來的股市運作趨勢的變化。在宏觀經濟、金融體系、證券體系三個自上而下層面因素的制約和影響下，2002年股市運作格局將出現嶄新而積極的變化，市場參與者的風險意識也將以更加獨特的形式錶現出來。
2002年宏觀經濟的運作節奏及其政策取向
一、宏觀經濟平穩運作將為證券市場運作提供一個堅實的平臺。從拉動經濟增長的三大因素——消費、投資和凈出口來分析，2002年中國經濟保持7％以上的增長率是有保障的，在全球經濟中仍是一枝獨秀，這將為2002年我國證券市場平穩運作提供一個堅實的平臺。從經濟運作的節奏來看，根據2001年各個季度的宏觀經濟走勢及未來發展環境的分析預測，預計2002年宏觀經濟的整體走勢將表現為“前低後高”，經濟增長在第一季度表現相對較差，在第三、四季度，隨著外部經濟環境的轉暖和啟動內需政策效果的逐步顯現將有可能出現較為強勁的增長。由於預期的存在，宏觀經濟對股市的正面作用將在二季度就有所表現。
二、2002年在宏觀經濟政策的大框架下，政府可能採取的一些具體對策和措施。2002年的宏觀經濟政策的基本框架由兩點構成，一是積極的財政政策和穩健的貨幣政策；二是擴大內需被定為今後促進我國經濟增長的長期基本戰略思路。
在這樣的大框架下，必將會有一系列的具體的宏觀經濟政策出臺，這些政策必將會對證券市場的運作格局和運作大趨勢産生直接或間接的影響。我們認為，這些宏觀經濟對策將涉及到以下幾方面。
第一、消費政策將更加積極。如何促進和保證消費的平穩增長，將成為影響我國經濟中長期走勢的一個極為關鍵的因素。面對國際市場日趨激烈的競爭和世界經濟的複雜變化，立足國內需求，可以使中國經濟有較大的迴旋餘地，增強抗禦國際經濟風險的能力。
具體來講，在擴大消費需求方面，2002年我國將繼續加大擴大內需的政策力度，在2001年的基礎上繼續實施增加城鎮居民收入、西部大開發以及進一步增加公務員工資等一系列啟動內需的政策措施。對制約內需增長的種種因素，如收入分配問題、主導型消費熱點的有效形成等問題，也會盡可能地採取一些有效措施。
一是盡可能地增加居民收入、刺激居民的消費。因為居民消費已成為影響我國消費需求的重要原因。收入分配相差懸殊，同時地區差別擴大，限制了居民的消費能力。農民收入增長緩慢，限制了農民的消費能力。
二是培育對國民經濟有較明顯拉動作用的消費熱點。
近年來，制約消費需求迅速回升的重要原因之一是目前還沒有出現持續的起主導作用的新消費熱點。儘管2000年以來出現了旅遊、教育、資訊、服務等一些新的消費亮點，但這些只是局部性的消費熱點，近期內不太可能成為主導型消費熱點。而在汽車、住房等一些潛力巨大的有望成為主導型消費熱點的領域，卻受到收入水準和過去抑制性消費政策的制約，因此，預計2002年政府會採取一些政策試圖培育對國民經濟有明顯拉動作用的消費熱點。
第二，預計在啟動民間投資，放寬對民間投資的限制上會推出一些較為具體的政策。較高的投資增長速度對我國經濟的穩定發展非常重要。私營企業和民間投資在我國國民經濟中佔有相當重要的地位，民間投資能否啟動，將最終決定我國投資需求的中長期走勢。預計，2002年，我國將會逐步取消對民間投資種種限制，前幾年低迷局面有望改變。
第三，對刺激出口仍會採取一些力所能及的措施。從政策手段來看，目前可用於刺激出口的工具已經非常少。我國目前出口退稅率已經高達15％，已幾乎沒有可操作的政策空間；從國際經驗看，在全球性需求下降的情況下，採用本幣貶值辦法刺激出口的政策不僅效果甚微，而且還會影響外界對我國經濟的信心，因此管理層採用本幣貶值辦法可能性很小。因此，預計2002年推出的比較可行的辦法是加快退稅速度，提高企業出口的積極性。另外，還將會繼續深化對外貿易體制改革，增強對國際市場的適應性。
第四，2002年財政投資、國債發行以及稅收政策上將可能有新的政策出臺。
2002年是我國執行擴張性財政政策的第5個年頭，財政投資一直是政府所倚重拉動經濟增長的重要手段，但當前的財政投資已面臨著兩方面的難題。
一是由於財政資金投向範圍狹窄，在持續4年擴張之後，尋找具有較好經濟效益的可投資項目成為一個難題。而在項目資源缺乏的情況下繼續擴大財政投資，勢必會産生較為嚴重的重復建設和社會資源浪費問題。
二是在政府財政方面，雖然在財政負赤字比率和財政債務負擔率沒有超過國際上的一些標準，但是我國財政的債務依存度已經超過20％的國際標準（1998年為25.2％、1999年為24.6％、2000年為23％），中央財政的債務依存度更是超過50％（1998年為60.4％、1999年為61.1％、2000年為53.5％）。如果不調整國債期限結構、利率結構，繼續擴大國債發行規模將可能導致今後財政赤字的失控。
因此，預計在2002年國債發行總額會在2001年1500億元的基礎上進一步提高，而國債發行的程式、國債的期限、利率結構和流通性則可能出現較大的調整。在財政資金的投向上，國家重點工程，如南水北調、西電東送、西氣東輸，以及西部開發將得到財政資金傾斜。
對於2002年的財政政策的選擇，已有專家建議以結構性減稅政策取代目前的財政投資政策。結構性減稅不但有利於直接降低企業成本，而且能夠較好的調節經濟結構，同時消除政府投資帶來的效率低下問題，因此，不排除稅收政策將可能成為今後財政政策調控經濟的著力方向，這一點也值得我們關注。
以上這些具體對策和措施的出臺，必將會在股市中有所反映。
還應注意的是，2002年是一個較為關鍵的年份。中央經濟工作會議中明確提出要促進經濟的持續、快速、健康、穩定的發展以迎接黨的“十六大”的順利召開。因此，在這個時期，保持政策的連續性以及經濟的平穩發展將具有非常重要的意義，預計在確保平穩的前提下，儘管2002年政府會推出一系列的經濟政策和措施，但出臺重大經濟改革措施的可能性卻相對較低。
證券業對外開放後的市場格局的新變化
12月11日，中國正式加入WTO，隨後，中國證監會宣佈了證券業對外開放的四大承諾，我們有理由相信，在2002年入世的第一年、在證券業對外開放的第一年裏，早已經展開的證券市場的變革將會在政策法規制度的立、改、廢，發行體制、上市公司的結構、投資者的培育、資訊披露制度等等一系列方面更深刻、更持久地進行下去，並由此帶來整個證券市場格局的新變化，而這種變化的方向就是有計劃、有步驟地向國際資本市場和證券市場的運作慣例靠攏。
一、2002年證券監管思路不會改變，但在監管手段和方式上會有創新，也更有效率。經過多年發展，我國證券市場取得了長足進步，證券市場監管水準也有了較大提高。但是與國外成熟市場相比，還存在不少差距，主要表現在以下幾個方面：一是監管手段比較少，且監管手段技術含量比較低；二是監管比較滯後，主要是事後監管；三是法制建設比較滯後。預計2002年管理層將不會改變原來的監管思路，而且對證券市場監管力度不會削弱，但監管手段和方式會有創新，也更有效率。
二、機構投資者隊伍將會較2001年有跳躍性地發展。機構投資者將成為我國證券市場的投資主體是大的發展趨勢，隨著證券業對外開放腳步的逐步加快，儘快形成一支實力龐大、有先進運作模式的機構投資者隊伍是穩定和維持證券市場可持續發展的關鍵之一。
自2001年下半年推出開放式基金後，公募的開放式基金和封閉式基金管理公司已有14家。但這遠遠不適應證券市場發展的要求。預計，2002年，在“好人舉手”制度下，由證券公司發起設立的基金管理公司，以及中外合資基金管理公司會陸續成立；而且在2002年，保險公司在介入證券市場方面可能會出現新的突破。保險資金投資的範圍、數量和方式會更有靈活性，保險公司的自主決策權將進一步提高。
三、上市公司在規模結構、産業結構等多方面將出現結構性的新變化。我國已有上市公司1150多家，而且大量上市資源的存在使得上市公司整體規模的擴大潛力相當大，但是，在對外開放的進程加快之時，我們感到，健康向上的證券市場需要的不僅僅是規模上的量，而更是結構上所體現的質。上市公司現有的橄欖型結構並不適應證券業以及隨之而來的證券市場對外開放的要求，不能足夠地、有效地承受外來衝擊。我們認為，2001年部分國有超大型集團上市，以及H股和N股上市公司回流國內市場，並不能僅僅理解為是一種簡單地市場規模擴張和大型上市公司再融資慾望增強，而更多的應理解為這是對上市公司結構的一次重大調整的先兆。預計，2002年，新上市公司的總數未必會超過2001年，但是新上市公司中，一是將會出現較多的國有超大型企業集團，這些公司股本規模巨大，在國民經濟中的影響力非常強大；二是一些合資企業和民營企業將獲得上市機會。
四、對歷史遺留問題的關注將不亞於2001年。不管從哪種角度來講，證券業對外開放以及其後並不遙遠的證券市場的對外開放都對我國股市解決歷史遺留問題提出了迫切的要求。我們認為，在證券業對外開放的第一年，政府對歷史遺留問題的關注將不亞於2001年。
國有股減持將是影響我國證券市場的長期因素，預計2002年國有股減持方案將會在小範圍內試點，對投資者信心方面産生一些影響。國有股的存在影響到中國證券市場的效率，並成為自身各種問題的根源，減持國有股是管理層和市場人士的共識。但是由於國有股存量已經佔到上市公司總股本的40％，國有股減持涉及到國有資産的保值增值問題和證券市場的穩定，所以遲遲不能找到一套可以為各方接受的方案。國有股減持將在相當長的時期對我國證券市場産生影響，目前減持方案暫停，但不會永遠停止，為了儘早解決這一歷史遺留問題，管理層將在廣泛徵求各方意願的基礎上，推出一個市場能接受的方案。預計2002年關於國有股減持方案的討論不會停止，一些減持方案可能會在小範圍內試點，將會對投資者心理方面産生一些影響。
五、金融品種和金融業務的創新將更加活躍，但也會給證券市場增加一些不確定因素。中國證券市場由於缺乏作空避險機制，當市場受到系統性風險因素的影響而下跌時，持有大量股票的機構投資者只有坐以待斃。隨著封閉式基金和開放式基金的發展，不能回避投資的系統性風險已經影響到基金的操作。因此，在管理層提倡積極發展機構投資者的時候，建立作空機制無疑有助於機構的規範投資。建立作空機制的首選是推出股指期貨。然而根據有關分析，如果在平均市盈率為50倍的中國證券市場上推出作空機制，投資者近乎一致的預期將會造成大盤的連續無量跌停，從而使股指期貨在推出之時，就成為股市暴跌之日。所以，如果滬深指數不能調整到一個市場公認的投資價值平衡區域，股指期貨的推出必定會帶來劇烈的指數波動。此外，由於在指數編制和交易所選擇兩方面還存在著許多的不確定，所以股指期貨在2002年推出的可能性並非現在討論的那樣高。
六、對證券商和仲介機構將更著重于核心競爭力培養。隨著中國證監會推出《證券公司管理辦法》，允許證券公司設立業務子公司，以及簡化證券公司增值擴股審批辦法的出臺，2002年證券公司進一步增資將會出現一個高潮。另外，從2002年1月1日起，證券公司將對客戶保證金採取新管理方法。從諸多政策措施中，我們看到，為了應對證券業的對外開放，管理層正在著重培育證券商等一批仲介機構的核心競爭力，促使證券商儘早建立有效的風險防範機制。
二級市場運作格局的新特徵以及走勢新特點
在整個市場格局已經發生較大改變的情況下，決定走勢形態的諸多內在因素已經發生歧變。既然2000年7月開始的平衡市格局已經在一年後被打破，機構博弈下的資金態勢，將繼續推動指數呈現一些嶄新的特點；歷史會重演，但那是更高層次上的螺旋，而不是簡單再現。
我們認為，經過2001年下半年的大調整之後，2002年的二級市場運作格局將呈現一些嶄新的特徵：
1、機構博弈格局非但沒有削弱，反而有進一步強化態勢，博弈的主戰場開始由大盤轉向個股。2001年中期前的機構博弈，之所以會形成囚徒困境，最終作繭自縛，與博弈模式初期的不完善有很大關係。儘管機構在市場中形成廣泛對衝，但其在個股操作上秉持的思維卻仍是莊股時代的産物，或者高舉高打尋求絕對控盤，或者在機構之間形成合謀，因而牽制了大盤卻放縱了個股。在逐利本性的驅使下，依仗種種為其張目的言論，造假橫行也就成為必然的了。在下半年的大調整中，莊股成為重災區，儘管仍會有反覆，但隨著“老鼠過街、人人喊打”氛圍的形成，以及監管的迅速強化，都使得強勢股的上升空間被大大壓縮，老的盈利模式漸成空中樓閣；而合謀模式的破滅，大大削弱了合謀者彼此的信任度，推動機構從個股間割據逐步轉向個股中割據；新機構的不斷組建，博弈均衡不斷被打破。所有這些，都將推動機構博弈向成熟市場的模式演變。
2、資金推動型的市場模式受到質疑，資金與價值複合推動型的市場模式正在逐步形成。單純的資金推動型市場下，由於逐利的本性和監管尚不到位，業績和股價均成為一些機構操縱的對象，股票只具有籌碼的意義，控制籌碼的難易與否，而不是公司的質地好壞，成為決定資金流向的主要因素，由此引發的一系列問題在下半年總爆發，徹底敗壞了資金推動型的名聲。不過，儘管資訊披露的日益嚴格使得上市公司業績的真實性不斷提高，但市場並不會自發地、迅速地從資金推動型向價值推動型轉變，這是因為，場外資金過剩在很長時間裏都是客觀事實，而上市公司目前整體的收益價格比並不能為這些資金提供足夠的獲利空間。當然，管理層力圖通過提升上市公司品質來改善這種情況，但未必能在短期內解燃眉之急。在很長時間裏，資金與價值複合推動型的市場模式仍將是主流，因此儘管個股漲跌與其內在價值的關聯度將不斷增強，但過高過低的情況卻不可能一蹴而就地被改變。
3、市場中資金結構發生巨大變化，2001下半年超長線資金的暫時撤離，中短線資金普遍嚴重套牢，將使得2002年新生力量逐步增強。2001年7月開始殺跌的主流力量，是市場中的超長線資金。7月的K線呈現前所未有的形態，其開盤在歷史高位，而收盤則一舉擊穿年線以下所有中短期均線系統，並且年內均保持遠離年線的態勢。下穿年線後不展開爭奪的情況，在10年股市中尚屬首次，它表明資金結構發生了重大變化。由於跳水前指數高點僅高於年線10％，中短線資金獲利極為有限，如此充沛的殺跌動力顯然來自年線位以下成本的資金，即長牛股的跳水。在這種情況下，目前場內主流資金為不同程度套牢的中短線資金。由於下半年換手明顯萎縮，增量資金的介入顯然是不足的。即便部分前期退出的資金進場，由於長線集中投資模式盛景不再，這些資金也將更多地屬於中短線性質。以往牛市中形成的節節推進的資金金字塔結構，其下檔被抽空，新的資金結構將推動行情演變出全新的技術形態。
根據市場格局的這些新特點，我們認為2002年基本上可以定性為修復整理、醞釀新生力量的一年，雖然2002年會不可避免地要對2001年下半年大調整行情作更進一步的修復，但其具體演變則是異常複雜的，並且很可能出乎大多數人的意料之外。但我們認為，在強調風險控制的同時，要更多地關注機會的存在，在新的機構投資力量漸增漸長之時，2002年，股市將有一次強勁的回升行情，預計時間是年中前後。
1、進入機構投資者時代後，趨勢強化效應出現，2002年的走勢將具有較鮮明的反技術特點。
2001年下半年的大調整幅度高達33％，與歷史上較大級別的行情調整幅度接近，從通常的認識來看，在此應有較強的構築底部的技術要求，但是實際情況也許並非如此。因為投資市場的一個最大特點在於：相似的市場走勢（包括相似的投資背景）由於投資者結構的變化或由於投資者的痛苦記憶，會産生不同的結果，而這種結果往往會使得市場未來的變化出乎大多數投資者的意料。正如混沌理論指出的：一個變數的極小變化往往産生比預期大的多的衝擊。實際上這種局面已在2001年甚至更早的時候即5 19行情時就已出現。回顧本輪次牛市行情，可以發現，在機構投資者成為市場主導力量後，市場中的“變數”——投資主導力量已經發生了極大的變化，由此所産生的對市場的影響不僅僅已經體現在5.19以來的爆發性行情中，而且正體現在今年下半年以來展開的調整之中，應該説市場主體結構的變化對市場走勢波動的影響是非常深遠的。
其中最顯著的變化是：在機構成為市場的主導力量後，由於機構之間的研究水準、風險控制能力都相差無幾，對市場的預期也比較接近，使得市場在趨勢形成後會産生強化效應，而這種效應在1998年以前是並不顯著的。如90年至92年的牛市、96年－97年展開的牛市都延續了17個月時間，而從99年5.19行情的展開到2001年6月份的見頂則延續了24個月，牛市上升行情整整延長了7個月！而這7個月時間的延長是在2000年8月份滬指位於2000點高位時大幅度調整後強行展開的。也就是説，在1998年股市逐步進入機構投資時代後，市場的漲跌趨勢有被強化的跡象，即一旦形成股市上升趨勢，則這種趨勢強化效應將使市場的上漲時間延長——不論當時市場是否居於高位，逐利的本性使得機構在高位高舉高打，造成比以往歷史上大牛市時間更長的牛市，而反之，則會延長下跌趨勢。因此，預計2001年下半年展開的大調整趨勢會比預期的要長。
2、2002年是變革的年份，所謂多空平衡是難以長時間維持的。
中國股市自成立以來，年震蕩幅度從來就沒有低於30％，否則在單邊做多機制下，資金缺乏足夠的獲利空間。如果不能向上拓展，那就只能向下尋求空間。2002年可能將是證券市場結構出現重大變革的一年，通常在變革當中，多空力量很難在某一種層面上達到所謂的長時間的均衡。由於2002年將是機構投資力量跳躍性上升的一年，預計明年在整體經濟走勢配合下，股市會在年中走出一波強勁的回升行情。
3、個股炒作將呈現典型的局部性特點，但力度將出現較大幅度下降，組合型投資將更有市場基礎。
現有的上市公司規模結構呈現橄欖球型，兩頭小中間大。大型和特大型的上市公司比重較小。這樣的結構顯然不適應證券市場的向外開放和機構投資者的快速增長的要求。現在我國已加入WTO，證券業的開放已經啟動，接下來就是為期並不遙遠的整個證券市場的開放，再加上國內各類機構投資者增長，再結合到今年下半年證券市場的發行動向，預計特大型海外上市國企的陸續回歸顯然是明年的重要特點。上市公司在規模和結構上將出現較大的變化，這樣在分散投資趨勢增強的情況下，市場炒作將呈現自動縮容的狀態，大部分時間內行情性質屬於大調整市道中的局部反彈行情。
2002年值得看好的熱點行業
只有把握中國經濟發展的特定階段，才能夠抓住並分享高成長産業的成果。
美國人的汽車消費熱産生於20世紀初期，而那個時期的證券投資熱點正是汽車與鋼鐵股；我國汽車消費的高峰迄今為止尚未産生，並且中國汽車消費的高峰極有可能出現在本世紀第一個十年。只有本國汽車消費達到足夠規模以後，中國的汽車生産廠商才有可能達到規模經濟的生産水準。而在人力成本方面具有絕對優勢，在生産技術方面已經完全能夠經得起國外競爭的中國汽車生産企業，一旦具備規模優勢，完全能夠戰勝外國汽車生産商。目前，在汽車關稅大幅下降的前期階段，我們已經看到中國汽車生産商的優秀業績與美國汽車生産商利潤大幅下降的鮮明對比。接下來我們看到的將是中外廠商在中國汽車市場上的收購兼併和汽車生産的最終本土化，並且供應國外消費。
經過二十年的粗放型持續增長，中國經濟已經進入平穩增長階段，經濟發展的品質要求和特定階段，為交通運輸、房地産、建築工程、城市能源供給和管理等行業迎來長期穩定的發展機會。
電腦硬體設備、光纖、光纜、電信設備等産品，隨著中國城市的崛起和發展，已經迎來需求的高峰期，2001年我國光纖、光纜和電信設備需求旺盛，相關企業業績大幅提升，而發達國家的通訊企業業績卻大幅下滑。同樣形成對比的是電腦整機銷售，發達國家已現疲態，而中國、南韓等亞洲國家的銷售量仍然高速增長。
把握需求方面的機會，一個必須考慮的因素是國際産品的競爭，而在以上熱點行業的中外企業競爭情況和資本市場上的並購情況毫無疑問是決定投資決策的主要依據——在不能把握部分具有偶然性的特點的行業變化機會的情況下，按資産比例鎖定籌碼，長期持有，也不失為一種策略。
以上行業的前景主要基於長期的國際化産品生命週期視野的論述。如果結合我國中期産業週期特點和證券市場的中短期背景，值得看好的行業主要有：汽車、房地産、交通運輸、通訊設備、中藥和部分抗生素制藥公司、電腦組裝、城市資源管理（水、電、煤、環保）。值得關注的板塊則包括：國有股減持板塊、外資並購板塊、開採成本優勢的不可再生資源類公司、低價配售新股公司、原材料進口成本降低型公司。
(來源：《中國證券報》１２月１９日)
