[主持人]：各位網友，大家好，感謝關注新華訪談。在五一長假前，經過國務院批准，中國證監會在4月29日發佈了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈啟動股權分置改革試點工作，這意味著國家開始著手解決困擾中國股市10多年的全流通問題。今天我們就很榮幸地請到了兩位著名的經濟學家，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松先生、北京邦和財富研究所所長韓志國先生。

解決股權分置的意義

[主持人]：我們知道，5月8日，三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源4家上市公司已被確定為首批股權分置改革試點企業。然而在長假後的第一個交易日，卻無疑迎來又一個黑色星期一，昨天週二滬深股市雖有反彈，但滬指仍創出六年來新低，今天股市上證綜合指數跌幅又達0.99%。對於連續三天的下跌市道，兩位專家怎麼評價？

[巴曙松]：為什麼要解決股權分置呢？這幾天很多網友發郵件包括打電話，一個最重要的問題就是中國股市股權分置導致流通股和非流通股利益的高度不一致。這就使得非流通股東用不著關心流通股東的利益和價格的波動，這就使得只有在全世界股市裏燒錢的特例，就是只有中國的非流通股東可以説我不關心二級市場的漲跌。

中國的流通股東特別擔憂新股發行、圈錢，為什麼呢？一個很重要的原因就是在整個利益分配裏面，整個天平嚴重傾向於投資者，傾向於非流通股東。有很多外國的證券研究者問，你們有什麼好擔心的？只要讓他一直髮，一直髮到他不願意發了就能找到均衡點了嗎。但是在海外沒有股權分置的問題。即使股票跌到那樣的低點，想上市的還排隊，説明市場的天平傾向於投資者。這次實際上是為了解決這個問題。

對於這兩天的走向，我和韓志國教授以及其他一些專家經常有交流。實際上在最近一次會議上，韓教授一直呼籲的就是要有一個大牛市放在好的環境。我當時的擔憂就是市場可能會進入一個失去方向感的迷茫期。當時志國先生還説我偏悲觀了一點。實際上現在看來，之所以要試點，就是有很多變數我們是不清楚的，必須要通過試錯的方式、漸進的方式找出這些決定的因素，然後作出試錯和糾錯。我雖然不像韓先生那樣樂觀，但是在週一大跌那一天，我還應邀到中央電視臺的中國證券談看法。我的看法就是，這兩天股市走勢實際上正反映了市場對A股含權量的試錯和市場試圖評估的一個過程，這個過程就反映在價格波動。實際上下跌的壓力就是A股含權的含權預期不明確，A股含權的含權幅度不明確，這就使得存在很大的不確定性。

反映出來的問題，我們在整個試點裏，如果僅僅因為出臺了方案就導致市場大幅度下跌，我覺得偏于敏感了一些。因為根據整個制度的設計，還要經過流通股東的分類標舉，還要經過獨立董事的徵集，同時還有示措的過程。所以在週一大跌那天，當時我就講，用腳投票選擇離開的投資者又是為中國股市作出了重大貢獻的一批投資者。因為在不確定性面前，他選擇了用腳投票。

[韓志國]：解決股權分置問題，現在確實到了非解決不可的程度。股權分置問題現在看來一個最大的弊端，就是全流通不是萬能的，但是沒有全流通是萬萬不能的。由於股權分置，我一直講股市中行政的權利太強，市場的力量太弱，資訊的披露太灰，監管的取向太亂，這是主要的矛盾。我們原有的股市制度是畸形的，我概括為三大缺陷。

一、制度無本。我們的股市制度沒有根基，三分之一的股票流通，三分之二不流通，而且都掌握在行政部門手中，所以市場行政化了。

二、市場無魂。市場的靈魂是什麼？追逐利益。由於市場是行政性的壟斷，所以沒有競爭機制，沒有競爭機制就沒有價格的合理生成和資源流動。一個好的市場要想形成好的資源配置，必須做到逐利要成為市場靈魂，競爭要成為主導機制，要素要成為整合對象。可是在股權分置的情況下，在一股獨大甚至是一股獨霸的情況下，這種情況下是不能發生的。

三、創新無序。由於股權分置，所有的經營創新都是小利換大弊，而不是小弊換大利。所以中國的股市走到這一步已經走不動了，現在所有的矛盾都集中在股權分置問題上，不攻克這個難關，這個股市發展就沒有出路，資源配置就不能合理化，行政化問題根本不能解決。所以現在已經到了這樣的狀況。

試點的出臺可能出乎市場的意料之外。這4年來，關於解決股權分置問題的討論，市場進行了非常集中、熱烈的討論，討論中形成一些重大的市場共識，這就是流通股是一種含權的股票，在解決股權分置的過程中，必須對流通股進行必要的和足夠的補償。

這個補償由於在歷史上非流通股平均以1元錢的價值入股，流通股是以8塊錢左右的平均價格入股，總市場的平均價格大概在1：8左右，這樣流通股的含權就不是一般的含權。而且在過去的股份制改造過程中，非流通股大都進行了資産評估，所以資産本身很多就是被高估的。而流通股在新股發行和再分配中付出的代價巨大、成本很高，另外它經歷了從大牛市到大熊市的過程。在這種情況下，解決股權分置，難度顯然要大得多。我的感覺，現在對流通股補償的力度沒有市場想像的那樣大，而且解決股權分置的方式相對比較單一，只有一個送股方式。

證監會推出四家試點是三種模式，第一種模式就是純送股，這是紫江企業和金牛能源，今天紫江企業公佈是10送3；第二種就是三一重工模式，送股加派現；第三種模式就是清華同方模式，就是10送10。這三種模式都體現了一個原則就是補償。補償的原則是體現了，但是對流通股含權的量到底有多高，可能市場分歧比較大。

一定要明白試點就是示範。試點企業所負載著雙重使命，哪雙重使命呢？

第一，試點企業本身就是制度轉折，要給市場一個參照模式，引導市場完成整體的制度轉折，解決市場的股權分置問題，走向全流通。

第二，它必須有效的激發起市場人氣，使市場出現大的行情轉折。也就是説，要實現制度轉折和市場轉折，要想完成這樣的雙重使命，核心是市場轉折。所以這一輪的制度轉折和別的都不一樣，沒有市場轉折就實現不了制度轉折。所以試點企業能不能夠有效的實現市場轉折，這是衡量這個試點成功與失敗的最根本的標準、最重要的標準、最核心的標準。

股權分置與全流通和國有股減持的區別

網友“枉評天下”問：二位老師好。請二位老師通俗地講解一下“股權分置”和“全流通”的概念？

[韓志國]：股權分置和全流通要我看就是一塊銅幣的正面和反面。解決股權分置就是解決三分之二不流通的問題，要想解決股權統一就是走向全流通。但是全流通是什麼概念呢？全流通並不是全部都流通，在某一個時間、某一個時段全部都流通，是變成全部可流通。即使變成可流通的股票也要有一定的鎖定期。證監會規定，在股權分置股票通過的12個月之內，所有流通股都要鎖定。過了12個月以後，5%以下的可以流通，5%以上的還是要有承諾，它在24個月之內流通量不能超過15%。現在看來，情況還是有差別的。從三一重工和紫江企業來看，它理解為總股本的15%。這個理解，證監會是不是應該馬上明確一下？它所理解的5%以上大股東所出售的量不能超過是總股本的15%還是持有股本的15%？這個是要明確的。

我的想法是，解決股權分置就是全流通，全流通是全部可流通，並不是全部馬上流通。全部可流通要有很好的鎖定期，鎖定的過程就是讓市場平穩發展的過程，讓市場緩慢擴容的過程。

[巴曙松]：股權分置的改革是不是等同於全流通？提出這個問題有尖銳的所指，就是擔心非流通股的大股東利用這次股權分置之後，再一次圈錢，再一次的套現。

第一，中國的證券市場核心機制就是定價機制，是一個估值的機制。現在股權分置改革之後所形成的方案有利於流通股東的利益或者有利於上市公司的利益，使得投資價值有所上升，大家可能就不會關心這個問題。

第二，現在關心就是股權分置通過這個方案解決之後，可流通這部分的股票是否還繼續有投資價值？會不會導致第二次的圈錢、第二次對流通股東的掠奪？

我也接到一些試點企業徵求意見的電話，他們也反覆強調説，我們堅持認為股權分置改革不等於全流通，問我有什麼建議？我説既然我們非流通股的大股東，你認為你的股權分置改革不是為了全流通，你是為了什麼呢？為了獲得利用這個平臺來進行整合，把自己的利益和流通股東利益統一起來，那你本人不是為了減持套現。在提出的方案裏完全可以提出比目前的方案裏更嚴格的自我限制措施，讓流通股東一種信任，可能比剛才韓志國教授提出的時間更長、速度更慢的方式。

問這個問題，本身的思維實際上是在流通股和非流通股利益不一致的條件下必然要提出的問題，如果大家的利益一致了，而且通過這個方案解決之後，我們的股票確實有投資價值了，這本身可能就不是一個問題。

網友PNGP問：股權分置和國有股減持有什麼區別？

[韓志國]：目前來看，解決股權分置和國有股減持還有一個區別，國有股減持就是絕對的減少，絕對的賣。現在全流通和解決股權分置首先第一步讓它變成可流通，但是可流通以後還要鎖定期，只有到了鎖定期以後才能進一步流通。目前這個規則我認為是有缺陷的。

國有股減持是2001年6月12日出臺的方案。那個方案有兩大缺陷，第一個缺陷就是絕對擴容，國有股直接上市。第二個方案就是按照發行價格直接上市。這兩個方案錯在哪呢？錯在沒有區別非流通股和流通股質的差異。流通股是按照市場原則進入的，非流通股是按照行政原則、計劃原則進入的，所以在進入的時候本身就有承諾不流通，是以不流通為前提才形成了現有的市場的供求關係。

[巴曙松]：國有股減持為什麼導致市場出現熊市呢？一個很重要的原因就是在此之前牛市出現的原因。因為當時通過一系列的政策限制了非流通股流通，導致了市場的明確的預期就是非流通股是不能流通的。這就使得在當時相對封閉的市場環境下，在非流通股不能流通的預期下，導致上市上升的道理。國有股減持問題就把流通股股價定價預期的底板撤掉了，這使得最近幾年來熊市制度上的一個根本原因。我跟韓教授的差異就在於如果有股權分置這樣一個重大的制度缺陷，很難有波瀾壯闊的牛市行情。

試點方案是對的

網友糊塗小冬瓜問：您在CCTV中國證券上説股權分置可以試錯，請問我們的證券市場還能承受錯誤嗎？

[巴曙松]：對於這四家的試點的重大意義是什麼？意義是第一次明確了確認了A股是含權，在此之前這一點還不明確，這是一個比較大的進步。至於含權多少、含權的方式要由市場，已經給了流通股一個權利，正面權利就是三分之二流通股股東要同意，反面權利就是有三分之一流通股東可以否決。我們覺得這是一個非常大的進步，至少含權的股票和不含權的股票肯定更有投資吸引力。從法律上怎麼樣有一個非常圓滿的解釋呢？目前基於《合同法》，剛才志國同志講原來説不流通，現在單方面修改了契約，現在你要為他支付代價。儘管從情理上講完全能理解，因為這個股市因為很多監管不利以及其他因素，目前按照這個邏輯來説，它只是支付要流通的對價，而不是投資的虧損。如果基於投資的虧損這一點來測算和談判，雙方很難達成一致。

[韓志國]：這次解決股權分置方案的提出，先不要説試點的方案，從規格來説，我認為總體方案是對的。

第一，它把過去政府與市場的博弈變成了市場主體的博弈。

過去政府説什麼價就是什麼價，流通股沒有權利來還價。現在有討價還價的過程。原來試錯是統一模式，現在變成一個試點，變成一個分散決策，這在某種程度上就變成了個別試錯。流通股的投票一定要有便捷性，就像買股票一樣便捷的投票，讓他有積極性參與投票。

第二，從流通股股東來説一定要去投票。

這是中國股市第一次給了流通股表達自己意志和願望的機會，而且是和你利益息息相關的時候，所以你一定要去投票，所以大家不能坐視消極對待，不能看成是消極的權利，要看成是積極的權利。不能讓他一邊選擇用腳投票，一邊又選擇用手投票。現在一定要讓流通股有很方便的投票方法。把市場整體風險變成了個別風險。

第三，把大股東與流通股股東的壓迫格局變成了市場博弈格局。

原來大股東只要出個方案，他一舉手就通過了，不同意也得同意，現在是雙重表決，尤其是流通股股東的表決。這就上了一道鎖，是不好的方案在流通股這裡一定通不過。所以現在流通股股東也不要消極對待方案，如果大家覺得方案不好一定要參與投票，不僅在保護你自己，也保護市場，不僅體現了你自己的權利，也體現了流通股股東的權利。從管理機構來説要給大家創造投票最便利的方式讓大家去投票。

第四，把單純的權利博弈格局變成了利益誘導格局。

從這個試點來説，總體是按照這樣思路進行的話，我認為還是有進步的，特別是在給流通股股東的補償上，實際上是承認了流通股股東是含權的股東。從總體來説，試點方向把握是對的，從整體試錯到個體試錯，但是試點和別的企業不一樣。

我前幾天寫了一篇文章，全流通試點需防六大走偏，第一條要防止試點不能促進市場轉折。全流通必須是在牛市的環境中才能實現，沒有大牛市，全流通解決股權分置就不可能實現。熊市最討厭的就是擴容，在熊市要擴容或者絕對擴容是絕對不可能的。所以試點方案能不能有效的出現市場從熊市走向牛市，激發市場人氣，這是試點成敗得罪根本標準。

第二，防止試點的個別風險演化為市場的整體風險。從現在來説，應該説整體風險不存在，但是要知道，試點就是示範，試點不好，試點企業的個別風險就會演化為市場的整體風險，這是決策中必須注意的。

第三，防止試點出現方向性的迷茫。試點一齣來以後大家不知道是利好還是利空，不知道市場會向上走還是向下走，一旦出現這個，那試點就有危險了。

第四，防止試點不具有擴散效應。就是試點企業雖然很好，但是別的企業模倣不了。

第五，防止試點與推廣出現時空斷層。如果第一批四個試點大家覺得不太理想的話，我覺得管理層應該趕快推第二批，第二批的方案絕對不能再錯，第二批的方案一定是要給市場以重大信心的方案。

我昨天和中國證監會的主要領導進行過交流。第一，對第一批的試點方案能修改儘量修改，能完善儘量完善，能往市場走儘量往市場預期走。第二，儘快推出第二批的試點。我認為應該趕快推出縮股的方案，讓市場有更好的選擇和更好的判斷。要把試點和推廣形成一個時空的連接點。

第六，防止在試點過程中使矛盾進一步累積。這就要停止新股發行，停止一切形式的再融資。因為新股發行和再融資都是制度走偏的産物，新股發行是高價，因為解決全流通問題意味著股市的供求關係根本改變，供求關係根本意味著股票價格的絕對機制改變了，如果不按照新的絕對價值發行新股，問題就大了。所以一定要在試點取得明顯進程以後，按照新的市場供求關係發新股。在沒有解決股權分置問題之前，就不能進行再融資。因為只要再融資，非流通股就要給流通股不正當的轉移支付，就要侵吞流通股的凈資産，就不會進一步放大市場走偏。所以我們不能一邊在糾正市場缺陷的時候，再縱容制度缺陷。一方面在糾正市場走偏的過程中，另一方面又放大市場走偏。所以我覺得應該趕快調整現有方案，推出新的方案，推出能夠被市場廣泛認同的方案，這是目前走出困境的關鍵。

現在來解決股權分置，難度在哪？它既不是最好的時機，也不是次好的時機。

因為什麼呢？最好的時機是在2001年、2002年，那時候股市價格很高，股市價格高對解決股權分置是有利的。目前的價格選擇餘地非常小。次好的時機是在去年的三四月間，就是股市到1600點、1700點、1800點其間，那時候解決這個問題也是比較好的時間，但是也錯過了。現在什麼狀況呢？凈資産是2.5元錢，市場價格平均是5塊錢左右，目前解決全流通問題可以説是背水一戰，不是軟起飛，是硬起飛。所以這個難度就大大提高了。正因為這個難度提高了，所以解決全流通股權分置問題的規則就格外謹慎，它的試點必須格外有吸引力，形成一種資金不請自來的機制，如果達不到這樣的效果，試點不僅僅是試點，它是示範，它是給整個股市解決股權分置提供一個巨大的參照係。

這個參照係必須做到三條才能成功。

第一，必須體現出政策的爆發力。如果沒有給流通股股東巨大的好處、特別多的實惠，政策就沒有爆發力，甚至比市場還低的情況下，市場往哪個方向選就很容易判斷。

第二，這個方案必須給市場拓展出巨大的想像空間。我為什麼特別主張縮股？縮股就意味著股本的絕對減少，股本泡沫的消失，這樣市場空間就打開了。假如説通過縮股把現有的股本砍掉一半，那意味著？意味著每股利潤就翻一番，每股市盈率就減少50%。如果按照縮股翻一番，現在是1130點，翻一番就是2260點。這是很簡單的事情。

第三，體裁要有擴散效應。就是這個方案再好，別的企業不能模範、不能參照也沒有用。所以這個方案必須要讓1400家企業都能大致的模倣，那就成了。如果這三條具備，牛市就會很快形成，人們的預期就全部改變了，這樣市場氛圍就不同了，資金就會涌入市場，而不會逃離市場。

保護中小投資者的利益

網友乾元亨問：在流通和非流通股東利益的博弈中，雙方都會追求利益最大化，其中流通股股東顯然處於不利的地位，流通方案由對方複雜，投票方式複雜、成本高等等。有他們互相之間勾結謀取不法利益的可能，管理層出臺此政策沒有考慮這個問題？在此如何保護廣大投資者的利益？

[韓志國]：全流通試點取得的很重要的關鍵，一個是要承認流通股是含權的股票，而且是要高含權的股票。第二，要對流通股通過各種方式進行補償。但是從市場的現實來看，不管怎麼補償，補償的力度有多大，最後得益最大的還是大股東，而不是流通股股東。因為在這個過程中，流通股和非流通股從歷史演變的複雜過程，使得非流通股處於相對有利的地位。

我們從這四家試點企業情況來看，這四家試點企業的歷史最高價，三一重工的最高價是33.31元，停盤前最高價16.95，歷史最低價是14.68。清華同最高價是72元，停盤錢是8.7，歷史最低價是8.21。紫江企業最高價格是21.9元，最低價是2.57元，停盤前是2.78元。金牛能源最高價是19.52元，最低價是8.59元，停盤前是14.43元。從這個價格來看，現在的市場價格是接近於最低價的價格。價格越低對流通股越不利，對大股東越有利。在這樣的情況下，想讓流通股得到完全的補償不可能，得到特別大得好處也不可能，也就是盡可能大的改變市場預期的好處。我們再看持股成本。

三一重工非流通股持股成本是1元錢，流通股的持股成本是15.56元，兩類股東持股成本是1：15.56，所以要想得到完全補償是不可能的。那麼送股以後？現在是10送3派8，送股以後成本是多少呢？1：6.89。所以大股東還是有絕對的好處。所以這個好處太大，應該變成相對得好處。清華同方經過反覆的送股，持股成本現在每股是0.39元，流通股每股持股成本是6.18元，兩類股東的持股成本比例是1：15.85。所以大股東送流通股是1送1也不是補償，何況現在是公積金轉。轉完以後是1：7.92，想要完全補償也不可能。

紫江企業，非流通股的持股成本是每股0.29元，流通股的持股成本是4.71元，兩類股東的持股成本比是1：16.46。10送3以後，兩類股東的持股成本比是1：9.89。太高。金牛能源非流通股持股成本是1元，流通股持股成本是7.83元，兩類股東持股成本是1：7.83。如果是10送2，送股以後的持股成本是1：6.1。所以從四家公司實施送股和以後的持股成本來看，最低的是能源，這樣的比例太高，應該進一步壓縮。

所以從四家公司實施送股和以後的持股成本來看，最低的是能源，這樣的比例太高，應該進一步壓縮。所以給流通股的補償。按照這樣的方式補償，力度是遠遠不夠的。所以我曾經説過，現在股市的重大轉折就在眼前，要想實現轉折就在按前，補償的力度要大大加大，現在的力度差得太多太多。

[巴曙松]：星期一股權分置試錯本身是指股權分置方案的解決，本身需要採取市場化的方式。所以如果我們不知道1400家公司流通股東和非流通股東各自有什麼樣的要約，我們要採取嘗試的方式。問題並不是會不會出現錯誤，而在於是不是能夠採取糾正錯誤的措施。剛才志國先生講的六點，其中很重要一點就是怎麼樣防範試錯從個別風險擴散到系統風險，因為在金融市場的試點，不僅是在股票市場，在整個金融市場上，試點會非常劇烈的影響到整個市場的預期。這次我們取得了什麼進步？我們明確了市場化的方式，給了流通股股東分類表決的權利。

從目前幾家方案，已經有一個A股含權的理念，下一步實際上是要進一步鞏固的。我們從試錯可以發現一些缺陷，比如目前這四家方案基本上是在股權結構比較簡單、非流通股比重比較高、而且基本上採取的都是送股方案。這些方案也是以不同的方式在界定A股含權。實際上對更多的企業來説，它有個缺陷就是説它不是開放式的，它不是連續的，迴旋的靈活度比較有限，在整個時間、過程成本比較高，中間存在市場大幅波動的可能。比如公佈這個方案讓公眾去消化它，到最後徵集投票，到最後是否通過，有可能就會出現我開始出臺一個比較好的、引人注目的方案，既會有投資者在這種預期下推動它上揚，最後沒有通過，也可能形成投資者的損失。或者説推出一個不好的方案，投資者比較悲觀，拋售，最後又被否決。所以中間的變化使得流通股股東承擔了不確定性，也就是承擔了投資的風險在加大。

所以我們回到最重要的一點。第一，對流通股股東來説，要積極的參與這個投票過程，實施自己的權利，主張自己的權利。第二，從實際操作來説，以機構投資者為代表的基金應該承擔更大的責任。第三，上市公司和非流通股股東應該給流通股股東提供更便捷的參與表決方式。

剛才有網友問怎麼樣防範基金在這個過程中，它能不能夠代表中小投資者的利益去參與表決和投票？怎麼防範中間可能出現的股權分置黑幕？我看有幾各方面。第一，基金公司內部的控制。第二，監管機構的監管要求。第三，實際上現在的基金市場每天都在進行排名，基本上還是競爭比較充分的市場。但是對於其中可能出現的問題，監管機構應該作為一個重點來監管，因為實際上這也是在法律上我們存在可能出現漏洞的地方。實際上這增加了一層委託代理關係，我作為投資者購買了基金，而基金再作為我的代理人去參與投票，這中間委託代理中間可能會出現道德風險，可能會出現損害股東的利益。這個時候，應該作為監管的重點。

網民指右針問：中小股東投票太難了，建議用交易系統投票，否則只是一紙空文？

巴曙訟：贊同。同時還有很多可以降低中小股東投票成本的方法值得探索。

[韓志國]：市場的反應應該説已經給四家解決股權分置試點企業投了票，所以現在要調整試點方案，調整試點規則。

現在市場規則有一個重大的漏洞需要彌補，就是要把停牌制度改變。現在的停牌制是什麼呢？它就給大股東留下了“沽空搏傻”的空間和拉高的過程。先給你出現一個壞方案，你都往下跑，然後再出臺一個好方案，它得利。所以應該改成持續性停牌制度，這就形成什麼局面呢？方案不好一直到否你，大股東沒有玩的機會。第二，方案沒有出臺之後，所有人選擇都是出來看看，如果改成持續停牌制度，再加上好的方案，整個市場氛圍全變了。

好方案一定要配合停牌制度，假如今天出臺一個方案，2股縮成1股，每股的內涵馬上就提高了50%，凈資産出現了翻一番，因為總股本降低50%，市盈率降低50%，每股市盈率增産100%，每股凈資産增長100%。所以爭取縮股實現兩個50%和兩個100%，如果實現這樣的方案，再加上停牌制度，市場將會出現什麼局面？誰都怕踏空，誰都不怕套牢，市場的牛市氛圍就形成了。所以光有好的停牌制度還不行，還要有好的方案。應該找到一個好的分子來除以現在的分母，實現兩個50%和兩個100%，再和有效的停牌制度配合，市場空間全出來了，牛市會馬上形成。不具備這樣的條件想實現市場轉折不可能，沒有市場轉折，制度轉折也很難。

[主持人]：非常感謝兩位嘉賓的到來，也感謝網民的參與，今天的訪談就到這裡。