1998年以來，證券投資基金第一次經歷長時間的股市低迷，在弱市中基金如何操作？基金髮生了怎樣的投資理念變化？它們對後市如何判斷？

    嘉 賓

    南方穩健成長基金基金經理 杜　峻

    鵬華開放式基金（籌）基金經理　李文忠

    基金科翔基金經理 　陳志民

    如何應對市場突變？

    主持人：今天我們主要談論的是在弱市怎樣操作的問題。首先要討論的是基金要如何應對市場的突變。這次停止執行第5條事出突然。從第三季度投資組合來看，大家的倉位都比較輕，科系基金的倉是很輕的，南方穩健成長雖然沒公佈投資組合，但從凈值變化來看，估計倉位也不重，而鵬華旗下基金倉位稍有不同，在這種市場下應該如何應對？

    杜峻：正如你剛剛所説，基金的倉位不一樣，採取的手段也會不一樣。比如説有一些基金有50％、60％的倉位，可能它的反應就是調倉，更多的是調整結構，把一些流動性比較差的股票，或者是不太看好的股票，借這個機會出掉，甚至還有可能在減倉。對於南方穩健成長基金來講，成立的時間比較短， 成立以後市場就一直在跌，入市的幅度都很小。這個政策出臺後，將是一個比較大的轉變的信號，我們的具體做法可能就是加倉。而且我們的感覺就是反應一定要快。

    李文忠：剛才杜峻的説法是對的。不同的基金的倉位是不一樣的，那它採取的策略也就不一樣。因為我們公司的倉位比較適中，我們在倉位上面還是比較主動的。主要是判斷這個市場大的格局，這個格局是強勢、弱勢還是一個箱形震蕩的格局，然後進行策略上的調整。我們現在主要做的還是倉位上的調整，現在的股市突然轉強，變得活躍起來，對基金投資組合的調整提供了一個比較好的機會。

    陳志民：剛才主持人也説了，我們科系基金在三季度的倉位是比較輕的。但是從上周的整個基金凈值增長來看，我們整個凈值增長幅度跟整個基金凈值增長幅度基本是處於中流水準。實際上在整個10月份我們基本上已經做了一個積極的調整，適當地增加了一些倉位。但對整個市場預期的話，在目前的市場狀況來看，政策是影響市場的一個很主要的因素，但並不能完全決定市場的走勢，除了政策面以外，宏觀經濟的基本面、市場的資金面，都需要進行一個通盤的分析和考慮。因為我們的基金相對來講規模較小，操作就可以相對靈活一些，我們對政策出來以後對整個市場持一個相對謹慎樂觀的態度。

    主持人：大家剛才講到的是上一週的操作，因為公佈了這個消息之後，每個基金都希望抓住這樣的機會。但現在已經過去兩周,大家都可以靜下來思考一下今後的走勢，這個時候的判斷會有所不同，這會對你們目前的操作會有影響嗎？你們的操作策略有變化嗎？

    杜峻：我剛才説的反應要快就在這兒。消息一齣來以後，假設你星期二能夠買入的話，那麼到目前點位上還是有營利的。今天已經1690點了，基本上跟上週二的漲停板是一樣了，如果再晚一天，星期三或者是星期四再衝進去的話，那到目前為止可能已經被套住了。所以這個空間非常窄的，頻繁換股的可能性不大。基本上基於第一反應，就是政策剛出來的那個時候的反應。具體的做法上，因為沒有空間，所以變化不大。

    陳志民：在中央電視臺播出新聞後，我們就緊急開了會，作了一個研判， 就像剛才杜峻説的，不管大規模基金還是我們這樣的基金，實際上要短線操作難度還是非常大的，它對凈值的貢獻也是非常小的。所以我們還要堅持一個理念，著眼于市場的中長期趨勢，對市場的走勢、對下一輪市場主力板塊的判斷，進行資産結構跟股票結構的調整。我們目前主要在進行這兩方面的調整，在資産配比上，結合目前的點位進行倉位結構的調整，另外在選股上也要進行調整，目前市場環境跟上半年、去年的行情是完全不一樣的，所以説股票結構的調整可能是決定基金能不能戰勝市場或者是我們的基金能不能戰勝其他基金的一個最主要的因素。所以説股票組合的確定是最主要的。

    主持人：李文忠你作為一個旁觀者，你認為有沒有由於短期的盈利壓力，使兩位基金經理操作過於急功近利？

    李文忠：我雖然沒有參與操作，但是對這樣的行情，我們也馬上開了一個會。在這個會上，我們的處理方式是，面對這樣一個變化，市場肯定是穩定了，但市場大的格局和模式還是沒有很大的變化，我們當時的決定是主要進行一些結構調整，股市這次下跌，國有股減持是一個很大的因素，但其他影響股市的因素還沒有明朗，政策面很多都不確定的情況下，我們當時對股市的判斷是，將會有一個短期的上漲，我們的策略是當天沒有進行太多的買賣，只是進行了一些結構性的調整。

    主持人：現在市場有種説法，基金踏空的風險比被套的風險要大，你們對此有何看法？

    杜峻：個人來説，我覺得這種結論不一定正確。説實話我本人過去也有這種體會，在操作基金的時候，套牢可能沒有踏空危險。因為那時操作都是封閉式基金，而且從1998年開始到2000年基本上是一個牛市，在牛市中肯定是踏空要比套牢危險，今年從6月份開始調整，應該是一種弱市的開始，這種情況的系統風險就比較大了。這對於不管是散戶還是從業人員，都是一個很好的再教育——覺得市場的風險還是非常大的。過去是寧願這個股票被套牢，等待機會再翻本。但是在現在的情況下損失就非常大，從基金凈值下跌中也能看出來，年初很多基金都有分紅的可能，但是到現在來看，已經很多都破了基金面值，尤其目前針對開放式基金而言，我個人認為套牢的危險也是很大的，如果股票組合是套牢的，因為我操作的是開放式基金，套牢的時候一般是流動性比較差的時候，如果一旦投資者贖回，處理起來就比較被動。這時就不能簡單的説踏空就比套牢危險。開放式基金普遍更應該注重系統風險，把股票長期持有等待機會可能不太適用了。

    主持人：也就是説這種觀念源於牛市思維，如果幾年下來一直走熊的話，那麼誰也不敢説這種話。

    李文忠：説這句話的人是站在過去市場牛市的背景下説這種話的。長期來看，股市是上漲的，如果完全不考慮股市中背景的話，簡單地從概率上來説，從長期來看股票的賺錢可能性更大。具體來説，比如説上半年買股票的話，套牢機會就很大。現在來説，股市已經跌到一個低位了，那麼可能踏空的風險就大於套牢的風險。現在説這個話有點為時過早。

    主持人：這讓一般小的投資者的想法也要改變一下，因為大家都有一種想法，哪怕今天跌了30％，總有一天它還是會漲起來的。這要等的話，在熊市下就不是一年二年的時間了。

    李文忠：對，我覺得這就是一種散戶的思維，套牢的股票從長久來説總是會解套的，這對基金來説，特別是開放式基金完全是不一樣的。

    主持人：在這種突變的過程中，投資者因為股市走好，因而看好基金，導致很多來人申購，這樣來説對基金經理的操作是不是也有難度？

    杜峻：是。因為這樣大規模的基金流入，對基金經理來説也是一個壓力，往往大規模資金流入的時候就是股市到頂的時候。開放式基金就是有一種助漲助跌的作用。所以説讓基金來平衡股市波動的話，只能是一種美好的願望。基金也沒有這個義務，而且從它趨利的本質來看也應該做不到這一點。

    主持人：假設上週二開放式基金已經可以接受申購的話，你能不能設想一下會出現什麼樣的情況？

    杜峻：我們現在已經接到很多詢問申購的電話，表明很多投資者已經認同市場可能要轉暖了，不想放過這次機會，要到開放式基金中來分享這種收益。如果上星期就開放，我估計會有一批資金增加進來的，那操作的難度就更高了。因為我們本身介入的比例就比較小，如果資金盤子再擴大，就更難操作了。

    如何運用閒置資金？

    主持人：從目前來看，南方的倉位也是比較輕的，好像也沒有明顯要增倉的跡象，那麼你們剩下來的資金是怎麼運用的？

    杜峻：我們主要是從資産的配置上來考慮的。我們公司在回購市場參與得少一些，主要是在股票與債券之間進行一些資産合理的分配，通過這種方式提高股票以外的資産的效率。

    主持人：你們在具體的操作當中，從整個市場的情況來看，金融債券的品種一般比較少，主要是操作國債。很可能它們兩個之間聯動性非常大。

    杜峻：從我們觀察來看，在中國這兩個債券品種基本上都是靠資金來推動的。從最近兩周情況來看，這兩個品種基本上是反方向的。對一個基金公司來講，將來在債券市場上的操作是會成為一個主要的因素。特別是對於開放式基金，而且現在債券市場的規模還可以擴大。在這麼一個宏觀背景之下，債券市場的獲利能力和流動性相對來講也比股票市場好，在債券市場的經營好壞，對整個基金業績的影響會非常大。股市在目前背景之下，至少不具備大漲的條件。因此，我們説債券市場在這樣的情況下是相當重要的。我們相對來講對債券市場比較重視。

    主持人：從基金第三季度的投資組合我們可以看出，不少基金已經開始應用銀行間拆借市場和國債回購與逆回購，盤活閒置資金。逆回購和套利的做法正好體現了基金公司穩健和激進的兩種風格，逆回購就是把資金借給別人，可以獲得穩定的利息收入，但是只能到期才能收回資金；而套利行為資金流動非常快，但是風險非常大，因為要掌握兩個不同市場的波動。

    杜峻：我個人覺得這倒不是風險的問題，而是流動性的問題，我們以前也曾經考慮過這個問題，銀行間債券回購市場的利率確實是低一些，確實存在套利的空間，但是交易量非常小。因為銀行間回購市場的主要參與者是商業銀行，商業銀行對回購要求的量都比較大，比如説我們拆出幾千萬或一兩個億，對我們來説資金已經非常大了，但對商業銀行來説，基本就沒有什麼影響，所以説基金公司在銀行間同業拆借市場進行債券回購，很多時候是找不到對手的。所以説雖然兩個市場之間存在著明顯的套利空間，但是對基金來説是做不大的。

    主持人：各位在手中掌握大量閒置資金的時候，是不是覺得確實找不到合適的地方去用呢？

    李文忠：現在基金倉位都比較輕，而且在債券方面可投資的品種也是比較少的，基本上就是國債、企業債券、可轉換債券三種。以前基金經理對這方面的研究是比較少的，只要滿足20％的比例就夠了。現在，可能就會像剛才杜峻所説的基金對債券的研究又慢慢多起來了。

    主持人：現在的債券市場到底容量夠不夠大呢？

    李文忠：我覺得容量是夠大的，但是它的品種還比較少，風險收益都比較雷同，裏面可操作的空間還是比較少的。大部分的債券收益都比較接近，還是品種的問題，結構比較單一。

    陳志民：國外市場來看，除了債券市場外，還有一些貨幣市場，包括一些票據，在這些方面應用相對比較多。我覺得像剛才杜峻講的國債市場上的兩個市場是分割的，如果從國債本身的存量來講，是比較大的。但是銀行間拆借市場的券種基本上是沒有流動性的，基本上都在大的商業銀行手中。交易所市場除了一些新上市的券種，一般券種交投也不活躍。隨著基金特別是開放式基金規模的擴大，也給債券市場的發展提出了新的課題。一就是怎麼把這兩個市場統一，又不違背相關的政策；另外在本身的品種上，多一些品種。還有一點，因為前幾年都是牛市，所有的基金都把主要的精力放在了股票市場上，對債券的研究相對是比較薄弱的。在現在股票市場失去暴利的機會的前提下，債券市場的研究是非常重要的。

    關於後市的研判　

     　主持人：哪些因素比如新股、減息加息等，對當前的市場有影響呢？或者是影響比較大些？還有一個問題就是我們經常説到的資金鏈的問題，資金鏈問題是個無形的東西，它所謂的斷裂各位是如何判斷的？

    杜峻：這確實是一個最難回答的問題，但是短期肯定是政策因素決定大市，比如減息、新股上市，我個人覺得資金鏈這個問題肯定是存在的。從這次這個政策修改以後，也能看出很多資金是在外逃的，從更長遠看，需要把過去一些出逃的資金再吸引過來。首先市場的公信力要提高，現在市場上假的東西太多了，所以人們就覺得沒有公信力，更重要的是我們這種開放式基金是把資本市場和我們目前七萬億的居民儲蓄存款合理合法的聯繫在一起。這是一種合理合法的管道，這是一種長期的錢，可能投入到股市裏面，將是市場的長期支撐。

    陳志民：另外我覺得從整個資金結構來講，相對來説要灰色的不合法的資金退場，以基金為主體的合法資金進場。像美國的共同基金很早就超過了儲蓄，我們的基金資産跟儲蓄還差很遠。在整個發展過程中，某一個階段裏面有很可能灰色資金流出的速度比合法資金的進入要快，這樣的情況下會引起股市的下跌，從中長期的趨勢來看，合法的資金會不斷地壯大，從短期來看，灰色的資金還是比較強大的。

    主持人：就目前的市場狀況來看，怎樣選擇相對比較安全的股票？

    杜峻：因為目前市場的規範和調整還在繼續，過去的那些投資理念還是基本上實施資金推動。這種理念逐漸會被摒棄掉。我個人感覺還是會傾向業績豐厚，同時實實在在給股東現金分紅的股票，可能在今後會真正被投資者接受，這類股票投資起來也符合我們穩健性原則。

    主持人：業績真實穩定這對普通投資者來説很難判斷，作為基金經理，你認為可以判斷嗎？

    李文忠：應該是可以的，我們有大量的研究員，仔細研究公司的全面資料，但是研究中也可能犯錯誤，但大部分還是可以判斷的。

    主持人：就算能判斷，在二級市場操作中，還是會出現基本面沒有發生問題而狂跌的股票，這樣對基金經理來説，第一他本來就很難判斷公司的真實情況，第二他也不能左右這只股票在二級市場上的表現，他應該怎麼做呢？

    李文忠：基金經理選股票本來就是一件很頭痛的事情，他們是按公司的基本面去做的，但股市的漲跌原因是很多的，有時個股的暴跌暴漲跟基本面確實沒有什麼聯繫，但大部分股票的漲跌跟基本面聯繫還是比較緊密的。

    主持人：在市場比較低迷的時候，基金就會去投資一些所謂藍籌股，但到市場反轉時可能反而會拋掉這類股票，這是不是造成這類股票在大市較好時漲得反而比較慢？

    陳志民：經過大勢的教育，對於做莊的情況，應該説不適應將來的發展，肯定很多人認為，一隻基本面較好的股票，在沒有莊的情況下漲不起來，在特定的市場環境中，機構投資者力量相對薄弱的情況下，會出現這種情況。將來隨著機構投資者力量的壯大，基本面較好的股票，會得到機構的認同，達到其應有的價格。穩健的基金公司，在選擇股票時會注意幾個方面的問題：1、上市公司造假；2、利潤操縱的程度，如果其利潤容易操縱，這個公司要謹慎對待；3、在加入WTO後公司能受到入世的衝擊。所以説為什麼大家會重視藍籌、公用事業公司。加入世貿以後，這些公司會吸引外資的注意力，他們有穩定的現金流，難以進行利潤操縱，有著相對低的市盈率和低價格。這些公司的選擇會成為我們主要的標準，回避高市盈率高價的股票，選擇藍籌股會得到市場的認同。

    主持人：剛才你講到行業的問題，做二種假設，如果我是一個散戶，我根據基金公佈的季報來進行投資，對我是否有幫助？如果我是一個買基金的投資人，我能否通過季報來預期基金凈值的變化？

    杜峻：第一個問題我覺得如果你是一個散戶，看季報跟著買進存在時間上的問題，時間上的差異會導致不真實；第二個問題從季報預測凈值的表現，保險公司對這方面的研究很深入，他會根據季報中所公佈的持倉水準估算其凈值，大體判斷倉位的變化的大小、多還是少，持倉變化不大且凈值較高，説明其存在水分、流動性很差，但股價較高，存在虛假成分，對此類受到懷疑的基金，保險公司會轉投其他的基金，很多保險公司都是這麼做的。

    主持人：《證券時報》曾刊登了國泰君安證券公司的一篇文章。文章做了一個推測，根據9月30日的投資組合、10月19日和10月27日的凈值，進行模擬計算，如果按9月30日的投資組合完全不變，到10月27日計算，基金凈值應該是1.1元，但實際公佈的凈值是1.15元，其中存在很大的差異，據此判斷基金在該周是增倉還是減倉。

    陳志民：這有一定的道理，尤其是對大基金有一定的作用，對小基金而言會有一定的失真，對於20億、30億的基金會有一個明顯的判斷，對於20億以下的基金將難以判斷，隨著時間的推移，基金會中期持有某一隻股票，在這樣的情況下，其有效性會得到提高，如果早期倉位較輕，結構調整較頻繁的時候，這種模擬計算方法比較容易失真。

    關於基金錶現

    主持人：據統計美國近20年的基金錶現，得出的結論是：“基金跑贏大市是小概率事件”。各位怎麼看待這個問題？

    杜峻：下跌的情況下，大部分基金是可以跑贏大市。這是因為基金通常不能滿倉，要持有一定數量的現金和20％的債券，而大勢的上漲是滿倉上漲的，因此，如果不扣除國債等因素，基金跑不贏大勢是合理的。對於基金與大勢的評價，不能簡單來評判，要考慮風險因素。

    陳志民：美國股市八九年來都是牛市，他的80％的基金都跑不贏大勢。但如果從日本市場來看，情況相反，因為日本的股市低迷，使得80％的基金跑贏了大市。因此這存在一個樣本區間的問題。如果從我國的證券市場中截取一段完整的牛市或熊市的樣本區間，才能真正説明我國的基金是否跑贏了大勢。還有一個關於指數的問題，中國的指數有綜合指數和成份指數，而國外絕大部分是成份指數，這也會引起一些失真的問題。

    《證券時報》 2001年11月7日