"從現在開始，我們會盡最大努力在半年完成這個項目。"中國國際金融公司投資銀行部執行總經理趙曉徵博士對《財經》説。

趙曉徵指的是國內第一個資産證券化項目的進度表。10月19日，他率領的中國國際金融公司（以下簡稱"中金公司"）的不良資産及證券化團隊與信達資産管理公司簽署了一份協議，對200億元不良資産進行證券化處置；10天之後，又正式確定了這些不良資産的準確構成。

"資産池內是信達資産管理公司今年6月底從中行收購的可疑類貸款，賬面價值約為200億元，全部資産位於廣東，其中一部分資産有抵押物。"信達資産管理公司有關人士稱，其間涉及一萬多筆可疑類資産，如果一筆一筆解決，工作量非常巨大。但如果以資産證券化形式出售，無疑將給運營帶來根本性改變。

這也是中金公司被中國證監會宣佈為首批創新試點證券公司後的第一項創新業務。信達資産管理公司則將其與以往的"準資産證券化"相區別--前者具有證券的標準，能夠流通和交易，即國內首只"真正意義上的資産證券化産品"。

儘管産品還有待監管部門正式批准，但中金公司馬上就要開始對這些資産進行盡職調查，同時做産品設計工作。趙曉徵稱，"同國有企業改制上市一樣，融資不是主要的目的。通過證券化方式促進資産處置效率的提高才是根本目的。"

早在1968年，美國最早的抵押貸款債券問世；到1990年，美國3萬多億美元未償還住宅抵押貸款中，50%以上實現了證券化。目前，資産證券化已遍及美國企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收賬、消費品分期付款等領域，成為僅次於聯邦政府債券的第二大市場。

所謂資産證券化過程，指的是把缺乏流動性但具有預期未來穩定現金流的資産匯集起來，形成一個資産池；通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，並據以融資。例如，將批量貸款進行證券化銷售，或者將小額、非市場化且信用品質相異的資産進行結構性重組，匯集組合成資産池，重新包裝為具有流動性的債務證券。

資産證券化的核心在於對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益；實質是融資者將被證券化的金融資産的未來現金流收益權轉讓給投資者。

資産證券化在中國一直處於研究討論階段。由於很多法律法規的障礙，迄今已有幾家銀行上報了有關方案，但一直沒有取得實質性突破。

兩條路線

2002年春節前，中國建設銀行通過中國人民銀行，向國務院提交了個人住房貸款證券化方案。其時，建行試圖通過表內融資的方式出售資産。其他各大商業銀行的方案也同樣採用了表內融資的交易結構。

但監管部門對此並不認可，而希望採用表外融資方式出售資産--二者的關鍵區別，在於銀行的證券化資産將拿來出售還是拿來抵押--表外融資是標準意義的個人住房貸款證券化，表內融資則只能稱為住房抵押債券。事實上，銀行只有將相應資産做表外處理，強調真實出售與破産隔離的信貸資産證券化宗旨，才能真正達到提高信貸資産流動性、轉移信貸風險的目的。

業內專家分析，商業銀行之所以選擇表內融資方式，其實是為了降低自身不良資産比率。中國銀行總行零售業務部副總經理崔應富指出，國內個人住房貸款的不良率普遍低於0.5%，相對於國有商業銀行2001年總體30%的不良資産率（按新五級分類），實在是一筆難得的優質資産；倘以表外融資形式被切出，儘管有利於風險控制，卻影響了銀行賬面數字的"觀賞性"。

最終，建行選擇了表外融資方式上報了有關方案，但兩年過去了，方案仍然沒有獲得國務院批准。

今年上半年，國家開發銀行也通過中國人民銀行，向國務院上報了有關資産證券化的方案。"和其他行不同，我們沒有住房貸款用於證券化，我們將收購其他銀行信貸資産進行證券化，當然，我們做的是標準意義上的資産證券化，用的是表外融資。"國家開發銀行行長陳元曾這樣告訴《財經》。不過"現在方案在審批過程中，沒有時間表"。

與央行系統並行不悖，中國證監會也于2003年9月成立了專門的資産證券化小組，此後還與中國人民銀行貨幣政策司進行了合作研究。此次中金公司與信達資産管理公司的合作項目，將成為中金公司創新試點的一個項目上報。

"走證監會上報和人民銀行上報是兩條線，國務院批的時候肯定要通盤考慮。"業內人士透露，"證券化一方面牽涉到證券發行，另一方面牽涉到銀行的信貸資産證券化，到底由誰監管，還處在非常微妙的環境中。"

按照中國目前的分業管理模式，對於跨越多個行業的業務創新，在監管上必然要有一個比較明確的説法。"現在的説法就是央行總協調，證監會負責監管證券的發行和交易，銀監會負責監管有關銀行和資産管理公司，保監會研究保險資金的運作問題。"這位人士表示。

券商的角色

資産管理公司推行資産證券化的努力，並非始自信達。

2003年，華融資産管理公司曾推出了資産處置信託項目。該項目在一定程度上借鑒了資産證券化交易模式，即通過以債權資産設立信託、轉讓信託受益權的方式，實現加快處置資産的目的。

不過"這只是一個準資産證券化項目"。華融資産管理公司原總經理楊凱生曾表示，"這個項目更多地是一個信託産品。"

作為國內第一個嚴格意義上的資産證券化産品，信達資産管理公司今次舉動被認為有重要的示範意義。"這個市場大有可為，證券公司肯定收穫豐富。"光大證券一位人士表示，"我們也在與資産管理公司接觸。"

不良資産證券化過程涉及發起人、服務人、發行人、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、資産管理人和投資者等。其中，證券公司可利用資本運營經驗、較好的人才積累及控制市場的能力以及資産管理公司目前的"優惠政策"，完成資産變現任務。

按照方案設計，券商投資銀行部門需要完成很多工作，包括向有關管理部門和投資者進行宣傳，以取得政府部門支援；整理、組合資産，建立資産池，測算與重新配置現金流，這是證券定價的基礎；設計證券；確定證券的價格；策劃證券的發行；尋求戰略投資者；組織承銷併發行證券；解決證券的流通問題等等。

"在整個方案中，我們將協調整個交易過程。"趙曉徵説，"我們的工作是把資産資訊變成投資者資訊，我們的進入可以使得更多的投資人有條件進入，門檻也有所降低。"

無論正常的信貸資産還是不良資産，成功實現證券化最關鍵的因素，在於該資産是否具有可預測的相對穩定的現金流。否則，就不會有穩定的足夠的市場吸引力。典型的資産證券化交易一般都要通過信用提升方式來提高産品的安全性。

據趙曉徵介紹，中金公司目前設計的方案中，將採用産品分層的方法完成對不良資産的信用提升。進行信用增級不僅可以吸引更多的投資者，還可相應降低融資成本。

"大戶的遊戲"

中金公司設計的信用增級分為"內部信用提升"和"外部信用提升"兩部分。根據盡職調查的結果，中金公司將評估出此次項目涵蓋的約200億元資産的回收率，未來發行的證券將根據這個數字被分為優先級、次級、剩餘權益部分等幾個層次。

所謂劃分優先\次級結構證券，就是將基礎資産産生的變現收入優先支付給優先證券持有者，剩餘部分再支付給次級證券的持有者；這樣，就把優先證券持有者的風險轉嫁給次級證券持有者承擔，同時，次級證券持有者相應可以獲得較高的預期收益。

業內人士舉出了一個淺顯的例子，比如説，估計100億元資産中能夠在五年內回收40億，就會發行15億元的優先級證券，同時發行15億元的次級證券，還有10億元的剩餘權益部分。評級公司對於優先級證券可以給出AAA級的評級，對於次級證券評級公司可能給出BBB級，不同的評級會有不同的風險和收益，投資者就可以有所判斷。

此外，中金公司的方案中還提出，可以引入外部的機構提供擔保，從而從外部提升信用。"在市場發展初期，外部擔保的信用提升方式有助於獲得各個方面的認同。"趙曉徵説。

從法律上講，目前只有國內評級公司有資格對證券進行評級，但國際著名的評級公司在不良資産證券化上已有一套成熟完整的評級方法。"可能採用的辦法是國際證級作為評級的參考，附在募集書上。"業內人士説。

信達與中金都雄心勃勃，但資産證券化這一創新産品的監管環境並未安排就緒。

從國際經驗看，資産證券化業務的投資主體是機構投資者，如養老基金、保險基金等。而從目前中國證券市場的投資結構看，個人投資者仍佔市場份額的絕大多數，有實力、有眼光的機構投資者數量很少；加上政府對於保險基金、銀行資金及外資機構進入證券市場仍有嚴格限制，資産證券化未來的投資者群體尚需挖掘。

"這肯定不會是一個散戶的遊戲，主要是一種私募形式。"趙曉徵説，"國外也主要是OTC市場（場外交易市場）。"在他看來，資産證券化産品的投資者需要有專業背景知識，同時擁有較大的資金量。"根據亞洲經驗，一般他們都會持有到期，很少做轉讓。但是我們一定要提供流通的可能性。"

與此同時，到底哪些機構具有投資資格，目前尚不明朗，相關的法規沒有直接的規定。"保險資金可以直接投資證券市場了，但投資的品種仍然需要監管部門批准。對於新的投資品種，勢必要求監管部門審批。"趙曉徵説。

"在哪個市場交易和流通現在也是未知數。"一位業內人士表示，"人民銀行希望把這個市場放在銀行間拆借市場中，而證監會則希望把這個市場放在上海證券交易所專門的板塊中。"據了解，對於交易市場的不同看法，恰恰是當前資産證券化推進中的一個難點。

"現在不良資産證券化的方案設計與審批是兩條線，都需要獲得突破。"業內人士評價説。

《財經》雜誌     2004年11月16日