中國社會科學院金融研究中心"投資基金課題組"

    組長：王國剛 執筆人：王國剛 王國言 張玲 張揚 陳道富

    美國證券投資基金髮展概況

    在全球證券投資基金中，美國證券投資基金佔居主導地位。主要表現有三：一是在世界各國證券投資基金中，美國的證券投資基金在資産總值上佔59.82％，因而，對全球證券投資基金的進一步發展有著舉足輕重的影響；二是美國的證券投資基金運作相對規範，其中，公司型、開放式等歷經80年左右歷史已比較成熟，在80年代以後又成為其他國家或地區學習的對象，因此，有著導向效力；三是在美國，金融創新層出不窮，既為證券投資基金的運作提供了不斷增大的市場空間，也為證券投資基金的進一步完善提供了良好的市場環境。

    美國證券投資基金可分為共同基金（MutualFund）和封閉式基金（Closed－endFund）兩種，其中，共同基金不論在資産總值、基金只數還是投資者數量都佔絕對優勢。1999年底，共同基金資産總值為68463.39億美元，而封閉式基金的資産總值僅為1646.99億美元，對衝基金的資産總值為約5000億美元。

    在共同基金中，主要的基金類型有股票基金、債券基金、混合基金和貨幣市場基金（包括應稅貨幣市場基金和免稅貨幣市場基金）四大類。截止2001年3月31日，共同基金的資産分佈大體是：股票基金佔51％，貨幣市場基金佔31％，債券基金佔13％，混合基金佔5％。90年代以來，這些基金品種的變動情況如圖21所示。

    從圖21可見，在1990－2000的11年間，美國共同基金中資産總值發展最快的是股票基金，由1990年的2395億美元快速增長到2000年的39623億美元，增長了15.54倍。排在第二位的基金，從資産絕對量來説，是貨幣市場基金，由4983億美元增長到18453億美元，資産絕對量增加了13470億美元，但從資産增長率來説，則是混合基金，在這一期間，它增長了8.69倍。根據圖21展示的四大基金品種走勢，可以預計在未來相當一段時間內，就基金資産總值來説，依然將保持股票基金、貨幣市場基金、混合基金和債券基金的排序，但就資産增長率來説，情況就比較複雜了。基本原因是，隨著2000年下半年，美國股市指數的走低，股票基金的資産總值處於減少態勢，在圖21中，與1999年的40419億美元相比，股票基金的資産總值減少了796億美元，而美國股市（尤其是Nasdaq）的股指恢復到2000年上半年的水準需相當一段時間，因此，在幾年內受股市難以高漲的影響，股票基金也難有大發展；另一方面，混合基金髮展所以快於貨幣市場基金和債券基金，與股票市場發展直接相關，與此對應，隨著股指下落，這一基金品種的快速發展勢頭也將受到影響。

    其次，從開放式基金與封閉式基金的關係看，美國共同基金均為開放式基金，由此，可以得出結論，開放式基金的發展速度遠遠超過封閉式基金。但這並不直接意味著封閉式基金就不再發展甚至壽終正寢了。從圖22可以看出，在開放式基金快速發展的同時，美國的封閉式基金的資産總值也在增加，只是與開放式基金相比速度較慢。從具體數字上看，1995年美國封閉式基金只數為468隻、資産總值1356.69億美元，到1999年，基金只數增加到495隻、資産總值增加到1647.0億美元，分別增長了5.77％和21.4％。從未來一段時間看，封閉式基金的規模還將有所發展，如若開放式基金的發展速度減緩，則封閉式基金的發展速度還可能相對提高。

    再次，從基金資産的增長情況看，美國共同基金的資産中，有一半以上的資産是由基金運作的良好業績帶來的，其中包括未兌現的資産增值、資本利得收益的再投資和股利的再投資；只有大約40％的資産是由新流入的資金形成的，其中包括發售新的基金單位、沒有贖回的那部分基金和凈互交易等。進入2000年，由於股票市場深幅調整，共同基金的資金流入減少而流出加速，股票基金資産減少了790億美元，但貨幣市場基金凈流入1590億美元從而使在新增資金3880億美元的條件下，共同基金總資産增加了1230億美元，達到69652億美元，保持了總體增長態勢。表2－1，展示了1990－2000年間，美國共同基金新資金的流入動態，從該表中可以看出，2000年以後，新資金流入已成為支援美國共同基金進一步發展的重要因素，換句話説，如果沒有新資金流入，或者新資金的流入量不能大於資金的流出量，則美國共同基金的總規模可能縮小。

    最後，從每只基金的資産規模來看，2000年底，美國有共同基金8027隻，每只基金資産的平均規模達到9.05億美元左右，而全球共有開放式基金53450隻，每只基金資産的平均規模僅為2.27億美元，由此，除美國以外的基金資産規模平均每只為1.08億美元，僅為美國的1/8不到。基金資産規模意味著基金管理人在證券市場中投資運作的能力，由此，可以看出，今後相當一段時間內，不論是在美國金融市場（包括證券市場）上還是在國際金融市場上，美國的共同基金都還將發揮重要的導向作用。

    10多年（尤其是近年）來，美國共同基金在發展中創新、在創新中發展，提出了一系列值得他國學習借鑒的新方式新品種，其中包括基金公司的獨立董事制度、共同基金的新産品、養老基金進入共同基金等等。

    美國基金公司的獨立董事制度

    自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在1940年以後出臺的《投資公司法》、《投資顧問法》等法律中，進一步明確了按照公司型制度來運作管理共同基金的有關細節。在公司型制度下，共同基金首先是一個法人組織機構，該機構由投資顧問公司和其他發起人共同發起並按照股份有限公司的募集設立方式在基金單位發售達到規定最低數額後設立。但共同基金公司與股份有限公司不同，它通常沒有自己的僱員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益並維護基金持有人權益。基金的各項具體運作事務主要是委託其他公司完成。其中，基金的投資運作和日常行政管理主要通過信託機制委託給投資顧問機構，基金資産的保管和財務監督主要通過信託關係委託給商業銀行等基金託管人負責，基金證券的銷售要委託給證券承銷商，基金證券的日常買賣委託給證券經紀人，等等。所有這些業務委託，均由基金公司董事會與各方實體簽定契約，並以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。

    由於在美國，很多投資顧問機構同時管理著多只不同種類的共同基金，每只基金又都有自己的投資目標和投資策略，它們共同組成一個〃基金集合體〃（fundcom-plexes）或稱〃基金家族〃（fundfamilies），所以，為了避免基金家族中多數基金所面臨的共性問題（如有關基金持有人服務品質或基金稽核等事宜）的重復出現和作重復討論，美國的共同基金實行了〃共用董事會〃（pooledboard）制度或〃群集董事會〃（clus-teredboard）制度。共用董事會，是指在基金家族中只設立一個董事會，負責管理基金家族內所有的基金；群集董事會，適用於大型的基金家族，董事會成員要分組，不同的組管理不同種類的基金，如股票基金或債券基金等。

    由於基金董事會承擔著大量而複雜的業務管理職責，所以，為了保證每項工作能夠具體落實到人，董事們組成了各種負責處理具體事宜的專業委員會，其中包括稽核委員會、公司治理委員會、行政委員會、佣金委員會、投資委員會和賠償委員會。其中，雖然法律沒有規定，但稽核委員會是必設的，負責監管財務報告和內部控制事宜；公司治理委員會也是常設的機構，主要由獨立董事構成，負責處理相關事宜，如基金的12b－1計劃等。

    美國共同基金的獨立董事制度起源於1940年的《投資公司法》。該法明確要求共同基金設立獨立董事制度。由此，在美國共同基金中，董事會成員分成了兩種：利益董事和獨立董事。利益董事通常由基金髮起人（包括基金管理人機構，如投資顧問公司等）委派的代表擔任，而獨立董事則與基金髮起人機構或基金證券承銷商沒有任何實質性利益關係。60多年的實踐證明，這一制度的設立，對保護基金持有人的權益，使美國共同基金業在長達幾十年的發展歷程中免於各種醜聞事件發生等方面，發揮了極為重要的作用。90年代末，隨著共同基金在發展中趨於成熟和完善，獨立董事制度也隨之發生了一些重要變化，例如要求獨立董事的人數應在董事會中至少佔多數，新的獨立董事應該由現任獨立董事來提名，獨立董事的權力有所擴大，並相應地規定了保障其權力行使的措施等。

    1999年7月7日，美國投資公司協會理事會決議，將竭盡全力對加強獨立董事的獨立性和有效性的15條最佳行為方式進行系統推薦，以加強基金治理制度，保護基金持有人的權益。這15條最佳行為方式的內容是：（1）所有的投資公司，至少要有2/3的董事是獨立董事；（2）基金的投資顧問、主承銷商、特定關聯人的前任官員或董事，不許擔任基金的獨立董事；（3）負有義務的獨立董事選擇和提名新的獨立董事；（4）獨立董事因服務於基金董事會而應得到適當的補償；（5）基金董事應投資于他們所服務的基金；（6）獨立董事擁有獨立於基金投資顧問和其他基金服務提供商的法律顧問。在適當的時候，如面臨需要特別鑒定的事宜，獨立董事有權徵詢基金獨立稽核人和其他專家的意見；（7）獨立董事每年要填寫一份調查表，回答有關其自身商務、財務、家庭關係問題，如果還有，諸如同投資顧問、主承銷商、其他基金服務提供商及他們的關聯人之間的關係，也一併回答；（8）投資公司董事會設立全部由獨立董事組成的稽核委員會，委員會與基金獨立稽核員至少每年召開一次會議，委員會要確保稽核員獨立於基金管理，委員會要在章程中明確規定稽核員的職責和許可權；（9）有關基金投資顧問合同和承銷合同事宜，獨立董事要進行分別管理，或者以其他適當的方式管理；（10）獨立董事指定一人或多人做為獨立董事的〃領導〃；（11）基金董事會所獲得的由於董事和行政官員過錯或失職所引起的保險理賠和/或者來自於基金的賠償金額，要足夠確保獨立董事的獨立性和有效性；（12）投資公司董事會的結構設置，一般情況下，既可以是基金家族中的共用董事會，也可以是基金家族中不同基金群體的群集董事會，但不應是每只基金單獨設立一個董事會；（13）基金董事會要對董事的退休制定相應的政策；（14）基金董事要定期對董事會的成就做出評價；（15）基金的新董事要盡可能地適應環境，基金的所有董事都要與基金業、與基金業的法制發展共進步、共發展。

    2001年1月9日，美國證券交易委員會（SEC）出臺了共同基金公司治理的新規則。涉及法律內容的修改有10項：（1）Rule10f－3在關聯經紀交易商是承銷辛迪加成員的情況下，允許基金購買首次發行的證券；（2）Rule12b－1允許用基金資産支付分銷費用；（3）Rule15a－4允許基金董事會批准臨時的投資顧問合同，無須經過基金股東的批准；（4）Rule17a－7允許基金與基金投資顧問的其他客戶之間進行證券交易；（5）Rule17a－8允許特定關聯基金之間的並購；（6）Rule17d－1（d）（7）允許基金和其關聯人購買聯合責任保險；（7）Rule17e－1在互換的基礎上銷售證券這種特殊情況下，允許基金向關聯經紀人支付佣金；（8）Rule17g－1（j）允許基金維持連帶保險關係；（9）Rule18f－3允許基金髮行多種類的表決權股票；（10）Rule23c－3允許間歇性基金的運作，以便於封閉式基金能夠從投資者手中贖回份額。

    同時，修改了有關獨立董事制度的一些條款，具體是：（1）獨立董事必須在基金董事會中至少佔多數，而不是1940年公司法所要求的現行的佔40％，同時還對獨立董事的職權、董事的死亡、不稱職、不誠實的辭職等做了規定。（2）獨立董事必須選擇和提名其他獨立董事。這一規定主要考慮，基金投資顧問可能參與獨立董事的提名，還可能有毛遂自薦者，但現行獨立董事應該控制提名的全過程，不可以種種藉口不對提名候選人進行調查、審查和面試等。從2002年7月1日起，所有新任獨立董事都必須被調查、審查、考核和被現任獨立董事正式提名。（3）基金獨立董事的任何法律顧問必須是獨立的法律顧問。同時，規定了獨立法律顧問的資格和判斷標準，以及其獨立性的標準。獨立法律顧問條款將在2002年7月1日後出臺。

    此外，還修改了下述法規：（1）連帶保險政策。（2）獨立稽核委員會。（3）獨立董事的資格。新規則2a19－3解除了獨立董事不能投資于基金投資顧問、承銷商和他所控制的人持有份額的指數基金的禁令，改為只要基金投資顧問和他所控制的人所發行的證券市值不超過指數基金所跟蹤的指數市值的5％即可。SEC在最後規則中進一步規定，只要基金投資目標是複製一個或多個〃寬範圍〃的指數的業績即可。（4）獨立董事的記錄要求。（5）資訊披露要求。包括：①基金董事的基本情況，如姓名、住址、年齡、現任職務、任職期限、過去5年所從事的職業、在基金家族中所監管的投資組合的數量、其他與基金家族外的一些間接的關係等。②董事在基金家族中所持有的股票證券情況，如資金量範圍、每位董事在其所監管的每只基金中的股份和在基金家族中的所有股份的總和、披露的日期等。③利益的衝突，如與利益型董事、家庭近親屬、其他相關的人等的衝突。④其他關於利益衝突披露金額的標準（6萬美元為限）、利益衝突披露年限限制（2年和5年）、日常散戶交易情況的披露、基金董事會在基金治理中的作用、資訊的單獨披露方式等。

    獨立董事制度的進一步完善，將促使美國共同基金的治理結構更加有效，保護基金持有人權益更加切實，同時，也將給其他國家和地區的證券投資基金治理結構完善以重要啟示。

    美國共同基金的産品創新

    近年來，交易所交易基金（ExchangeTradedFunds）、基金股份的分類（ShareClasses）和組合投資計劃（portfolioin-vestmentprograms）等共同基金新産品，在美國發展得相當迅速。

    交易所交易基金（ETFs）是由投資公司發行的在SEC註冊並在股票交易所以市價進行交易的開放式基金證券或單位投資信託。它與共同基金的主要區別有二：一是發行和贖回方式不同。ETFs要先有一個機構投資者將特別證券存托在ETFs中，然後由ETFs發給該機構投資者相對應的基金證券（單位），這些基金證券（單位）或部分或全部在股票交易所交易。該機構投資者也可以退還基金證券（單位）並贖回等額的存托證券。二是交易限制不同。散戶投資者只可以以市價買賣ETFs，像買賣股票一樣，而不可以像機構投資者一樣直接從ETFs那裏進行申購和贖回。儘管與共同基金有很大的不同，SEC還是給予ETFs以下三項豁免：其一，即使ETFs的基金證券（單位）不像共同基金那樣個人能夠隨時申購和贖回，但SEC還是允許其依照《1940年投資公司法》進行註冊；其二，允許ETFs的關聯實體用現金及現金以外的實物進行申購和贖回；其三，在首次發行時，允許ETFs以首次發行價格（即在招募説明書中規定的或以凈資産值決定的價格）以外的協議價格進行交易。1993年，第一隻ETFs在美國股票交易所上市交易，它盯住S＆P500指數。1995年，第二隻ETFs盯住S＆P500中盤股400指數。1996年共有17隻ETFs在國際股票交易所進行交易。到2001年5月，美國已有85隻ETFs，資産總額達727.73億美元，其中，國內基金60隻，資産達708.54億美元；國際基金25隻，資産達19.19億美元。可見，進入2000年以後，ETFs有著加速發展的勢頭。

    基金股份的分類（ShareClasses）是針對近年來基金銷售市場的發展變化而進行的金融創新。一些共同基金為了滿足不同投資者的需要，將共同基金股份作進一步的分類，如股份A類、股份B類、股份C類等，每一類別的股份的銷售佣金設計不同，有的收費高，有的收費低，以滿足不同收入水準的投資者對銷售佣金的不同偏好，比如股份A類實行前收費（front－endload），股份B類實行後收費（back－endload），股份C類採用水準收費（levelload）等。投資者可以根據分銷費用的不同，來選擇最適合於自身情況的基金股份類別。

    組合投資計劃（portfolioinvestmentpro-grams）是從2000年起在美國流行起來的一種創新投資工具，是指投資者通過經紀人或投資顧問的賬戶，在一次交易中就能購買到事先打包好了的股票組合。這種事先打包好了的股票組合具有以下特點：（1）股票組合是經過專業人員利用專業管理技術所進行的股票種類、倉位及其權重的組合設計，並且以組合投資目標的不同，適時進行調整，以反映市場和經濟情況的變化；（2）投資者是以資金量的形式來購買組合的，而不是以往以購買股票份額的形式參與組合投資的；（3）投資者可以要求為自己量身定做一個股票組合，還可以根據自己的需要要求組合的設計者定期替換股票，調整權重；（4）組合投資計劃的線上服務一般收取年費或季費。對於機構投資者，其費用要比共同基金的平均費率低，對於中小投資者，其費用相對要高一些。由於組合投資計劃非常便利，投資者只需點擊幾下滑鼠便可以得到自己偏好的組合，所以，這種創新産品大有掀起投資工具新浪潮之勢。第一個組合投資計劃誕生於2000年3月，由股票經紀交易商Folio（fn）InvestmentsInc.推出的FOLIOfn’sReady－to－go〃ConservativeFo-lio〃産品，7月份進入銷售階段；第二個組合投資計劃由TheInvestecEnergyFund推出的。目前，針對組合投資計劃的快速發展，美國投資公司管理協會（ICI）呼籲SEC應按《1933年證券法》和《1940年投資公司法》的規定，要求組合投資計劃進行註冊登記，像規範共同基金一樣將其納入嚴密的法律監管之下，以利於控制風險和利益衝突的及時解決，保護投資者的利益。

    可以預見隨著金融産品創新的進一步發展，還將有更多的共同基金新産品被創造出來，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。

    退休養老金市場擴展與共同基金的快速發展

    美國退休養老金是共同基金資産的重要來源。在過去的10年中，共同基金業的迅速發展壯大與退休養老金快速增加休戚相關。

    早在80年代，美國就已有各種退休養老金計劃，但退休養老金市場卻是在90年代得到了大發展。其主要原因有三：一是1981年《經濟復興稅法案》獲得通過，個人退休賬戶範圍擴大到所有僱員，極大地促進了退休養老金市場的發展；二是繳付額確定型養老金計劃的僱主們越來越青睞于共同基金為其管理資産，而不再接受傳統的金融仲介、生命保險公司、銀行等為其提供的金融服務，因為它們不能像共同基金一樣，每日為其提供價格、交易情況、電話查詢交易賬戶資訊等服務；三是共同基金依照證券法和稅法的要求，能夠為其提供分散化且多樣化的投資，滿足養老金計劃規則中所要求的標準。從表2－3中可以看出，與1990年相比，2000年退休養老金總額增長了1.9倍，絕對額增加了75450億美元。

    美國退休養老金計劃主要有：個人退休賬戶（IRAs）、繳付額確定計劃（DefinedContributionPlans）、州、地方政府僱員退休計劃（StateandLocalGovernmentEmployeeRetirementFunds）、私人收益額確定計劃（PrivateDefinedBenefitPlans）、聯邦收益額確定計劃（FederalDefinedBenefitPlans）和養老金年金（Annuities）。其中，個人退休賬戶（IRAs）包括：傳統IRA、SEPandSAR－SEP、Roth、SIMPLE、Education，共五種。繳付額確定計劃（DefinedContributionPlans）包括：401（k）Plans、403（b）Plans、457Plans和其他繳付額確定計劃（otherDCPlans）共四種。

    第一，從個人退休賬戶（IRAs）來看，這一退休賬戶是1981年開始設立的，所有70歲以下、有工資收入者都獲准開設個人退休賬戶，而不管其是否已經參加了其他養老金計劃。個人每年可向賬戶存入的繳付額最高可為其當年全部的實際收入，但不能超過5000美元。投入退休賬戶的收入可享受免稅待遇，政府不對其退休賬戶所得到的紅利、利息和資本利得徵稅，只有個人從退休賬戶提款時才需繳納所得稅。個人可在銀行、共同基金等金融機構開設IRA賬戶，還可將養老金從銀行賬戶便利地轉到共同基金賬戶上，或從一隻共同基金賬戶轉到另一隻共同基金賬戶上。由此，相當多個人將投入退休賬戶上的資金轉投于共同基金賬戶，使共同基金有了一個重要的資金來源。從表2－4中可見，到2000年，由個人退休賬戶投入共同基金中的資産已達12320億美元，佔共同基金總資産的17.69％；從表2－5中可進一步看到，股票基金、債券基金、混合基金和貨幣市場基金在個人退休賬戶中的資産數量和所佔比例。

    第二，從繳付額確定計劃來看，這一養老金計劃的繳付額通常由公司僱主和僱員共同繳付。僱主繳付的繳付額與僱員的薪水、僱員繳付的繳付額與僱主公司營利的水準有關。僱員自行決定如何運用養老金進行投資，並承擔相應的投資損益風險。該類養老金計劃不保證僱員退休後能獲得收益額，養老金收益也得不到養老金收益擔保公司（PBGC）的擔保。這一養老金計劃中有三個子類：

    其一，401（k）計劃。這是僱員發起的退休計劃，僱員自行決定將多少資金投入401（k）賬戶，以及如何進行投資並承擔投資風險。通常僱員會授權僱主將工資的部分或全部轉入該賬戶，僱員可將工資的15％投入該賬戶，但年存入額不得超過15000美元。投入401（k）賬戶的收入可享受免稅待遇，政府不對其賬戶所賺取的紅利、利息和資本利得徵稅，只有個人從賬戶提款時才需繳納所得稅。1981年頒布的美國《聯邦稅法》第401（k）條款對設立這一養老金計劃作出了具體規定，401（k）養老金計劃的名稱自此而得。1999年401（k）計劃的資産組合分佈情況大體是：股票基金佔53％，公司股票佔19％，擔保投資合同（GIC）佔10％，平衡基金佔7％，債券基金佔5％，貨幣市場基金佔4％，其他佔2％。

    其二，403（b）計劃。美國《聯邦稅法》第403（b）針對在慈善組織、公立學校等非營利性機構工作的僱員的養老金計劃作出了專門規定。該計劃的大部分內容與401（k）計劃相似。到目前為止，僱員每年可向該計劃投入的資金上限為15000美元。

    其三，457計劃。這是指由僱主發起的退休計劃，該計劃使州或地方政府的僱員和其他享受免稅待遇的僱員，對其賬戶所賺取的紅利、利息和資本利得，享受延緩繳納所得稅的待遇。

    各類共同基金在不同的繳付額確定型養老金計劃中所佔資産數量在1996－2000的5年間增長了107％，絕對額增加了6080億美元，因此，沒有養老金的資金支援，就不可能有90年代的共同基金高速發展。與此對應，隨著養老金的進一步擴大和産品的多元化，共同基金的資金來源將進一步擴大。

    中證網 2001年10月24日