一、投資基金隨股市的發展而壯大

    中國股市成立之初，只有“老五股”、“老八股”，小小的市場規模導致了股價的巨幅波動，很難有投資基金的容身之地。隨著上市新股的不斷加入，市場規模的壯大，投資基金才慢慢出現，並逐漸成長起來。可以説，投資基金的發展和股市的發展是密不可分的。當然，中國市場目前正處於重要的轉型期，對仍處於初級階段的投資基金來説，顯然是一個比較大的考驗。

    1、經歷了三次漸進式的演進

    93年12月，淄博基金成立，這也是投資基金正式登場的標誌，淄博基金在上海證券交易所掛牌交易。到95年8月銀海受益上市，上海和深圳證交所的投資基金（包括受益券）已經達到25家，這個時期的基金都屬於封閉式契約型，但並不是真正意義上的證券投資基金，其規模較小，投資偏于保守，很多是以實業投資為主的。

    98年3月基金金泰成立，到現在為止，包括老基金改造而成的投資基金達到45家，這些基金較前期的老基金有了較大的發展。其投資目標以股票為主，規模也上了一個巨大的臺階，投資理念和投資技巧有了較大的提高。但是，從本質上講，這些基金和老基金沒有根本的改變，尤其，近期進行的大規模老基金改造，也只是規模上擴大後的翻版。

    真正取得突破的是華安創新基金的成立，華安基金是首家開放式基金，在形式上和封閉式基金有了本質的不同，開放式基金更符合成熟市場的要求，在西方發達國家的資本市場上，開放式基金（共同基金）相當普遍，在我國開放式基金將是未來的主要發展方向，有著很大的發展空間。

    2、基金的發展仍屬於初級階段

    儘管我國基金業的發展已經有了近八年的歷史，但是，無論從規模、品種還是從執業的情況看，都仍屬於試探性的初級階段。到目前為止，兩市的封閉式基金總數為45家，規模為750億元。在美國，基金的數量達到上千家、規模在數萬億美元，與之相比，我們的基金簡直是九牛一毛。

    在45家封閉式基金中，有不少屬於老基金改造而成，這些老基金的運作基本乏善可陳，在規模擴大之後，如果還堅持老思維的話，同樣難於取得好的業績。而其中新設立的基金在運作上也出現不少的問題，這也是初級階段的必然現象。

    二、投資基金的表現

    1、從業績看，大部分表現比大盤差

    國泰君安的報告顯示，2001年上半年，大部分的投資基金業績比不上大盤，報告的評估對象為33家封閉式投資基金，其中只有13家強于大盤。表面上看，基金擁有大量的高素質專業人才，具有資訊上的優勢，但是實際表像卻讓人失望。我們認為，造成這種結果的原因大致如下：

    A、中國股市中存在大量的績差股，由於股票的素質極差，投資者難於取得長期資本利得的收益，而只能著眼于股價波動的差價。這使得中國的股市成為一個“零和”的市場，也就是説，投資基金實際上是在和市場上別的投資者進行博弈。顯然由於散戶投資者的成熟，投資基金並不能顯示出更多的優勢；

    B、中國股市目前的容量還相當小，市場的內部機制和價格體系存在嚴重問題，而非流通股的存在更是使得價格體系出現紊亂，難於形成合理的價值評判，這導致巨大的投機性的存在，使股價極度不穩定，同時由於缺少金融衍生工具，投資基金只能被動防禦，投資的風險暴露無遺。

    C、投資基金在市場判斷和投資策略上表現得並不突出。2001年上半年，市場的運作態勢出現了相當大的變化，很多投資基金並沒有看到潛在的危機，而是墨守成規，忽略了投資思路和策略的調整。由於以前在集中投資中獲得了較好的收益，很多投資基金沉湎其中，結果受到市場的懲罰，國外的投資管理技術正由個股分析向組合管理轉變，全市場策略和數量化方法已經成為基金經理的必備分析工具。

    D、另外，很多投資基金顯然對風險的重視程度不夠。造成這種情況的原因主要是，目前基金管理公司的在考量業績報酬時，業績的度量指標多數沒有考量風險因素。根據國外研究，由於投資組合的風險收益結構的進一步優化，投資基金的業績可以提高12個百分點。正是疏于對風險的管理和控制，導致了基金景宏和基金景福跌倒在銀廣夏腳下。

    三、“銀廣夏事件”的疑惑

    1、“景氏”兄弟中招

    銀廣夏的造假被揭穿以後，往日的世紀藍籌轉眼變成了人見人厭的垃圾，其股價連續下跌十五個停板（可以申報吉尼斯世界之最），市值轉眼縮水70多億。這只裝潢精美的股票的大股東中，有兩支投資基金赫然在場。基金景宏和基金景福持有銀廣夏的股票總量達一千多萬股，在銀廣夏股價下跌時，“景氏”兄弟的損失也數以億計。

    2、 “防火牆”哪去了？

    銀廣夏憑著三寸不爛之舌，把業績粉飾得天花亂墜，對許多缺少專業分析、資訊處理能力一般的投資者來説，受騙上當還情有可原。可是投資基金身陷其中（持倉成本在30多元）是找不出合理理由解釋的。基金公司一般設置有相當強大的“防火牆”，希望可以有效抵禦市場的暗器，但是，銀廣夏竟然可以順利繞過了基金“防火牆”的法眼。銀廣夏的造假顯然是有漏洞的，否則它仍可以過它的逍遙日子。那麼，顯然是“防火牆”出問題了。

    一般來説，基金經理在決定投資某一隻股票之前，要經過多重的考察，從調研到委員會的決議等，而重倉股的投資則更是要嚴格把關。但是，就是經過這樣嚴密的篩選，仍出現問題，值得我們深思。我們在上面談到，很多投資基金的績效評估和風險的關聯度不大，這是“防火牆”失效的一個重要原因。

    3、選股策略的反思

    近期正推出的南方穩健基金利用EVA，建立了一個上市公司價值評估體系，並依此建立了一個“股票池”，這種選股方式有一定的代表性。試圖通過一些會計數據的統計來發現股票的投資價值，是相當多基金管理人員的思路，而銀廣夏之類的股票正是在報表上大做了文章。其實，即使沒有銀廣夏這樣的造假，單純利用一般的財務數據來評判股票的價值，所做出的組合也難獲取理想的收益。

    顯然，投資基金對股票投資價值缺少預見性。有業績並不能表示就有投資價值，而業績較差的股票在其經營出現改善，或出現重要的轉型時，其投資價值要顯著得多。當然，轉型股票的“不確定性”也要大些，為了回避這些“不確定性”，投資基金只好轉而尋求數據上的“心理支援”，其結果可想而知。

    四、私募基金——需要正視的力量

    嚴格地説，在中國股票市場，私募基金還只是一種提法，並沒有獲得政府的正式認可，可以説，私募基金仍是“黑市戶口”。但是，這也是一個無法避開的話題。私募基金規模大小不一，小的幾十萬元就可以運作起來，大的則集聚數以十億計的資金。很多公司形式的私募基金運作相當規範，具有相當明確的人員分工，並制定有規範的操作流程。在管理上，有的還借鑒了國際上的先進經驗。

    1、私募基金正經受考驗

    2001年6月14日，對眾多私募基金來説，是一個慘澹的日子，從這一天開始，中國股市出現重大轉折。持續了多年的牛市在不知不覺中走弱，起初是緩跌，其後加速下行，而成交量則明顯萎縮。到現在，大盤的下跌幅度達到30％左右，很多個股則甚至出現腰斬。由於許多私募基金的融資比例較大，在這麼大的跌幅面前，有不少恐怕沒有躲過這一劫。不過從市場的角度來説，這次私募基金受到洗禮，對其未來的發展未必不是一件好事。

    2、未來私募基金大有可為

    在美國，巴菲特管理的伯克希爾公司是私募基金的代表，由於簡單而獨到的投資，伯克希爾公司的股價從每股七美元多錢最高漲到了八萬多美元。能與巴氏比肩的恐怕不多，但是，已經有一定規模和氣候的卻數以萬億美元計。

    私募基金最大的優勢就是運作具有相當的自主性，投資策略和資金的管理沒有條條框框的束縛。中國股市的私募基金存在的時間相當短，顯然在經驗上有欠缺，加上市場存在的系統風險，私募基金經受考驗也是必然。但是，中國股市是一個發展中的新興市場，前景廣闊，隨著市場規模的進一步擴大，私募基金未來也必然大有可為。

    3、給私募基金一個名分

    私募基金目前面臨的最大問題，恐怕就是沒有一個正式的名分，這也是規範市場行為的一個不可忽略的部分。讓私募基金走在明處，一方面有利於培養良好的市場環境，另外則可以對其形成有效的監督機制。

    中證網2001年10月24日