“如果能參與交行上市的戰略配售，我削尖了腦袋也要上！”某機構負責人激動地向記者説。

一場類似長江電力戰略配售的搶購大戰即將拉開序幕——這將是令交行及其上市承銷商值得欣慰的一件事情。這意味著，市場以極大的興趣接納了交行200億的融資需求。

A＋H股的定價難題

“交行目前確定了兩地同時同價的上市目標，這是國內第一隻‘A＋H’的股票，從投行的角度講，交行上市將是很好的投行創新。”某券商投行負責人説。

他認為，交行確定兩地上市的戰略考慮在於，“監管部門認為，像交行這樣的大盤藍籌股票有利於讓國內投資者充分分享更好的投資收益，同時也有利於改善A股市場結構。”

而來自另一位券商的投行人士則認為：“交行確定兩地同時上市，可能考慮到A股或者是H股都難以單獨承擔200億的融資需求，而兩地同時上則可以根據兩地不同的需求靈活配置融資比例。同時建立兩個融資平臺，走國際化的道路，也是交行考慮的原因之一。”

而對於為什麼要按照統一的價格發行的問題，該投行人士進一步解釋：“對於兩地同時同價的上市目標不是交行提出來的，這主要是因為有關政策規定，同一次的發行必須是統一的價格。交行既然是兩地同時上市，當然也就必須是統一的價格了。”

但有市場人士認為，之前民生銀行(資訊 行情 論壇)走A股→H股的艱難歷程，在一定程度上也左右了監管層及交行的上市策略的制定。

作為國有商業銀行上市的試點，交行上市背負了極其深遠的戰略意義。在“只許成功，不許失敗”的背水一戰中，政策部門和監管部門都在積極配合，千方百計營造一個最適合交行上市的股市環境。此前，針對交行兩地上市的特殊需要，證監會特地向各家投行廣泛徵求意見，對“A＋H”上市的可行性進行了充分的論證。

兩地同時上市，在投行業務上最大的考驗，莫過於定價的問題。即針對不同的市場，不同的平均市盈率，不同的機構詢價，可能産生的不同價格需求。投行能選擇的是低平均市盈率市場所産生的低價，還是高平均市盈率市場産生的高價，以及在此價格下的不同超額認購。

“即使兩地都要進行機構詢價，但交行最有可能選擇的最終價格是接近H股市場詢價的結果。”上述投行負責人分析。

“這就是A股市場的機會！”華夏證券銀行分析師袁建軍向記者説。

他認為，通過財政部、匯金公司的注資和匯豐銀行、社保基金等機構的現金入股以及次級債的成功發行，交通銀行的資本充足率已經達到較高的水準，核心資本充足率、資本充足率分別提高到8.43%和11.62%，遠高於作為監管達標指標的4%和8%。

而由於內地和香港證券市場在發展成熟程度、投資者構成、價格形成機制等方面都存在巨大差異，一般而言，股票在內地和香港都上市的內地公司，其H股價格較A股價格存在一定折扣率，作為首家同時在兩地證券市場上市的公司，交通銀行已經公開表示將以相同價格在兩地上市，因此，其發行價格將取決於香港證券市場對其投資價值的判斷。

“按照幾地同時上市的政策規定，投行可以先進行預詢價，得出一個比較合理的詢價區間，之後再進行正式詢價。然後，根據不同上市地機構詢價和超額認購的倍數，最終確定上市價格和各地的融資比例。如果統一價格下A股市場的超額認購倍數大於H股市場，可以採用回撥的機制，適當提高在A股的融資規模。通過這種方式，可以平衡兩地的融資需求，以實現成功上市的目標。”上述投行負責人説。

這麼看來，前期市場一致認為“A＋H”融資方式最大的難題——定價問題已經迎刃而解了！

而對於平均市盈率高於H股市場的A股，以H股水準定價的交行股票，無疑是“明擺在那裏的賺錢機會”！

衝擊現有銀行A股

對於交行上市定價問題，市場早有傳聞，大致都在2元-3元之間，而袁建軍的分析更為週密。

他認為：“從香港銀行股的定價情況來看，各支銀行股市盈率水準維持在一個相對較窄的區間市凈率的波動幅度相對比較大，根據交行200億元的募集計劃，預計其在香港市場將募集100億元左右，由於交行去年的凈利潤水準很低，難以運用市盈率方法對其估價，但是仍然可以採用市凈率方法對其發行價進行大致估算。”

根據他的計算，交行目前的每股凈資産約為1.11元1.04港元，匯豐銀行入股交通銀行的每股價格是1.86元1.74元港元，H股的發行價將高於匯豐的入股價格。

袁建軍認為：“我們預計交行H股的發行率在1.75倍-2倍之間，發行價格在1.82-2.08港元1.95-2.23元之間。”

“短期內，交行上市將對國內現有的銀行股産生較大的衝擊！”袁建軍説。

根據數據顯示，交通銀行2003年的撥備前利潤為95億元，預計2004年撥備前利潤增長20%達到114億元，由於通過財務重組已經剝離了大部分不良貸款，撥備計提的壓力有所減輕，凈利潤可以達到60億元，股票發行攤薄後每股收益在0.12元-0.13元左右，發行市盈率在16倍-19倍之間。交行同股同價的發行原則將使其股票在A股市場的市凈率明顯低於其他銀行股，因而存在較大的投資機會。

“我們對現有銀行股的評級為中性。”某基金公司投資總監説。

與他一樣，對於大多數的基金來説，交行上市將帶給他們的是重新配置旗下基金資産的一個機會。

“指數基金必然會將交行納入基金資産配置，這是指數基金的契約所規定的。而對其他的基金來講，整合現有銀行股資産配置則是必須要考慮的問題了。”袁建軍説。

袁認為，對於交行如此大規模的股票來講，可以把它看作是一個交易性的品種，而與其他銀行股的比較上，可以不再採用市凈率的標準來衡量，而採用絕對價格的方式進行比較。因為大盤股票所帶來的流動性溢價可以彌補市凈率上的損失。

那麼，絕對價格上，交行的定價對現有銀行股可能産生怎樣的衝擊呢？

有數據顯示，目前國內商業銀行股二級市場價格分別為：浦發銀行(資訊 行情 論壇)7元多、民生銀行6元多、招商銀行(資訊 行情 論壇)8元多，價格最低的華夏銀行(資訊 行情 論壇)也有4元多。

很顯然，2元多的交行定價是極具優勢的。

在記者所接觸的機構中，幾乎都表示了對交行上市的極大的熱情。有機構負責人甚至聲稱，可能拋售現有的所有銀行股，而全力以赴衝擊交行IPO。

“交行可能會放棄執行現有的市值配售的政策，而改用現金申購的方式。這就需要機構手握大量現金。”某市場人士向記者説。

在現金的需求下，拋售現有銀行股成為一種選擇。“短期內，交行上市可能會導致現有銀行股普遍下跌10%-20%左右。”該市場人士分析認為。

另有市場人士的極端看法認為，交行2元左右的發行價在A股上市後存在著巨大的市場機會，不排除價格翻番的可能。

２１世紀經濟報道２００４年１０月２０日