回顧這場涉及金融體系每一個層面的銀行業改革，我們會看到改革的決策者們正面臨著一個“九連環”式的挑戰：改革中的每一個部分都與其他部分緊緊相連，而每一個分目標的達成既受其他目標改革效果的限制，又直接影響著其他部分的改革進程。

在過去的兩個月間，四大國有銀行的改革進程為人矚目。

2004年9月15日，原定在這天舉行的建設銀行股改掛牌大會無聲無息地被取消了，至於推遲的原因，據認為是中國人民銀行行長周小川要參加全國人民代表大會的緣故，因而預計建行創立大會將推遲至全國人大會議結束後的9月20日舉行。

但與掛牌日程推後的變動比起來，建設銀行的另一項改變更加引人注目：據參與建行股改的內部人士透露，與6月10日公佈的建行分立公告相比，“建行分立的最終方案遠比人們預想的更加徹底”。

在最終確定的方案中，中國建設銀行將分立為“建銀投資有限責任公司”和“建設銀行股份有限公司”。同時，建銀投資將取代建行集團，擁有股份公司的股權，成為繼匯金公司之外股份公司的另一家股東。

第二個重大變化是，目前建設銀行所擁有的投資銀行等業務可能將進入建行股份，具體來説，目前建行持股43.35%的中金公司、擁有的香港上市公司建新銀行、中德住房儲蓄銀行等機構將進入建行股份。

“其實，這種分拆思路已經跟中行的整體上市沒多大區別。”該人士坦言。

此外，在新的建行董事會上，除了代表國家的席位佔絕大多數之外，尚余少數幾席，有人分析，在此次建行分立過程中，摩根和花旗兩家幾乎是全程參與，因此，這兩家入股建行成為其戰略投資者沒有任何懸念。這幾個席位可能就是留給摩根、花旗等戰略投資者的。

在此之前，由中央匯金投資有限責任公司作為獨家發起人的中國銀行股份有限公司(簡稱中銀股份)于8月26日舉行了掛牌儀式。其公司章程中顯示，股份公司註冊資本1863.90億元，折1863.90億股。經國務院批准，中央匯金投資有限責任公司代表國家持有股份公司100%股權依法行使出資人的權利和義務。

而在股份制改革中後來居上的交通銀行，則已經進入上市前的“緘默期”。在此之前，匯豐控股出資17.47億美元收購交通銀行19.9%的股權，接近中國銀監會規定的“單個外資機構入股的比例20%”的上限，創造了外資銀行入股中國內地銀行最大宗單項投資的案例。

但在這些頻繁的動作背後，改革的真正難點卻少有人提及。

從某種角度而言，政府目前所面臨的這場銀行改革，就像一個傳統的“九連環”的遊戲：改革中的每一個部分都與其他部分緊緊相連，而每一個分目標的達成既受其他目標改革效果的限制，又直接影響著其他部分的改革進程。

就其概要而言，這場改革的邏輯如下：

為了降低銀行風險，必須先做兩件事，一是提高資本充足率，二是改善盈利能力，而後者又跟銀行的治理結構有著重要關係。

從宏觀角度而言，銀行提高盈利能力的關鍵在於利率的自由浮動：只有銀行能根據市場情況，獨立地為風險定價，才能有效地判斷出不同銀行之間的效率和能力，從而達到“優存劣汰”的目的。

而利率自由化的前提是央行放開利率管制，問題在於放開管制又要有必要的市場化銀行才能得以實施——從這個角度而言，僅僅放開利率並不足以産生一個市場化的金融體系，倒不如説放開利率是金融體系市場化後的一個必然結果。

市場化的另一個要素是獨立企業(銀行)的存在：只有當一個市場的企業都遵循經濟學中“理性人”的角色模式，為自己爭取最大利益時，市場規律這只“看不見的手”才能發揮作用。

恰恰在這一點上，目前的改革路徑遭到了最多的質疑，質疑的焦點在於，在沒有清晰産權結構的基礎上，進行所謂的“治理結構”改革，最終只能是“畫虎不成反類犬”，要達到改革目的是艱難的。

改革難點

今年8月26日，中共中央政治局常委、國務院副總理黃菊在中銀股份有限公司的一席話點出了政府真正的關注所在。

黃菊指出，國有商業銀行的改革成功與否直接關係到我國經濟和金融發展的全局；特別是我國加入世界貿易組織後，銀行業面臨著全面開放金融市場和參與國際競爭的巨大壓力，無論是從維護國家金融安全，參與國際競爭，還是支援經濟社會發展，促進經濟結構調整，都要求加快推進國有商業銀行的改革。黨中央、國務院始終高度重視國有商業銀行的改革和發展，去年底決定在中國銀行和建設銀行進行股份制改造試點。這項工作，時間緊，任務重，是一次“背水一戰”，只能成功，不能失敗的改革。

在國外觀察者眼裏，黃菊的説法表明瞭中國政府已經正視其所面臨的危機與挑戰。

對此，國內的經濟學家也有相同的認識，中國社科院金融研究所所長李揚不久前表示，有關金融危機的研究昭示，銀行危機通常都處於金融危機的核心位置。在中國這種以銀行間接融資為主的經濟中，銀行業對於整個金融體系的穩定作用更加明顯。

在這場被視為“背水一戰”的改革過程中，政府的思路將直接影響整個改革的成敗。

分析人士認為，“對中國的銀行來説，發售股票和登出債務只能解決一部分問題。”許多業內專家認為，“中國銀行業面臨的最大問題是，官員仍然在銀行內身居要職……”銀行家和業內人士認為，這種管理模式導致銀行體系信用缺失，鮮有人為貸款決策失誤承擔責任。

而對於這一點，惟一合理的解釋只能是，這是管理層在目前的“局限條件”下所能做的最優選擇：假如既不能讓國有銀行全部變成“外資銀行”，又難以在現有的體制外搭建起一個産權清晰的銀行框架，目前也只能從上市入手——這也是張維迎在談及國企改革時所謂“畫斑馬”的過程。

高盛駐香港的分析師胡祖六指出，首次公開募股並不是目的，而只是實現目的的手段。他表示，考慮到所有政治方面的影響，在純商業的基礎上運作銀行是非常困難的。第一步是改變所有權結構，而首次公開募股是實現這一步的一種途徑。

但胡祖六同時警告稱，單憑股票發行是不夠的。在過去的10年中，有1000多家中國國有公司在國內或國際資本市場上市，但仍處於艱難的狀況之中。他表示，這些公司的確需要改變公司文化、公司治理、風險管理方式和管理層決策機制。

“摸著石頭過河”

像過去的每一次市場化改革一樣，中國銀行業的改革也不是在一個設計週密的規劃之下“按部就班”去執行，而是一次次的試錯與經驗積累中摸索前進。

以利率改革而言，不久前中國人民銀行發佈的《2004年第二季度中國貨幣政策執行報告》中，著重強調了自2004年1月1日開始實施的“擴大金融機構貸款利率浮動區間”政策的意義。

更加引人注意的是，央行在報告中強調了資金的價格即利率是信貸的關鍵，甚至以論述貸款利率上浮合理性的方式，反駁了市場中不願意加息的觀點。這表明在面對市場中機構一次又一次的“行政性手段淡出，市場化手段跟進”的呼籲後，央行迫切希望通過“貸款自主定價”這種價格調控的方式，能夠完成一次間接的利率調整行為，也保證了宏觀調控和結構優化的政策導向以價格信號的形式向微觀經濟傳導。

換句話説，央行在通過長期實踐之後，在利率政策上正由“政府定價”走向“市場定價”。

央行行長周小川在一篇分析銀行不良資産成因的文章中寫道，“如果不能夠實行利率市場化，用‘一刀切’的利率來對待不同類型的企業，一些風險性貸款的損失就難以得到覆蓋。小規模的損失，長期逐漸積累，也會形成大量的不良資産。因此，利率市場化的進展會影響不良貸款的産生和處置。”

可以看出，目前央行的利率政策改革，正是遵循這一思路進行。據有關人士透露，一段時間以來，央行已為利率市場化改革做了一系列制度準備。其中包括：完善計息辦法；擴大貸款利率浮動幅度；建立再貸款浮息制度；進一步完善外匯管理，釋放外匯需求，讓外匯市場真正反映市場供求等等。可以説，加快利率市場化改革的基本條件已經具備。

而在剝離銀行不良資産和提高銀行資本充足率方面，中央政府和有關管理部門也曾走過一段彎路。

1998年，針對四家國有商業銀行資本金嚴重不足的現實，為達到8%的資本充足率的要求，中國財政部作為這四家銀行的惟一股東第一次發行了人民幣2700億元的特種國債，並將所得資金全部注入四大國有商業銀行，成為中國歷史上第一次銀行注資。

1999年，針對銀行多年累積的不良資産過於龐大，成為銀行市場化改革和參與國際競爭的嚴重障礙的事實，中國將人民幣1.4萬億元的不良資産從四大國有商業銀行剝離，並相應成立四家資産管理公司，專門負責處置和回收這些不良資産。

但由於沒有及時進行相應的體制改革，在隨後的幾年中，四大國有商業銀行以更快的速度再次積累了1.7萬億元的不良資産。

在這一“前車之鑒”的警示下，中國政府在2003年底動用450億美元外匯儲備對中國銀行和中國建設銀行進行了第二次注資，同時啟動了銀行體制改革。

與1998年注資不同的是，這次注資的主要目的是為國有商業銀行進行股份制改造和上市創造條件，而並非僅僅為了提高資本充足率。在政府注資的同時，中國正在積極開拓新的資本金來源渠道，其中包括準備從國際上和民營部門引進戰略投資者，推動改制後的銀行上市，以及推動銀行發行次級債以補充附屬資本。

而在具體的銀行改制過程中，同樣可以看出管理層正有意識地嘗試多種路徑，從交行的合資模式，到中行整體上市模式，再到建行的分立模式，管理層正努力為未來的實踐“趟”出更寬的空間。

匯金公司的角色

“國有商業銀行産權制度改革最核心的問題，是把國有銀行變為一個真正的適應市場化的金融企業，要把它改造成一個公司，這是首要任務。從産權方面來説，可以先變成國家控股的多元化投資的公司。” 北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授在接受記者採訪時這樣説道。

實際上，對於“國有銀行公司化”這一目標，學術界與決策層之間並無歧義。但對於怎樣“公司化”的這一過程，經濟學界卻多有不同看法。其中工商銀行金融研究所所長詹向陽的説法尤具代表性，“國有銀行改革的前提是國有金融資産出資人到位，如果這個前提不實現，你就是上市也沒用。”

她所謂的“前提”，就是目前作為中行和建行股份公司發起人的中央匯金投資有限責任公司(簡稱匯金公司)的角色仍未確定。

據有關資料介紹，2003年12月30日，國務院動用450億美元外匯儲備(央行資産)特設的匯金投資公司，完成了對中行、建行各225億美元的注資。

基於這一歷史背景，國開行專家委員會常務副主任王大用認為，“匯金天生是虛殼公司”，“它最大的意義在於銀行股份制改造中代表國家出資，等到銀行上市後，它就是銀行的股東，行使股權管理職能。”

但王大用的這一説法卻不為匯金公司董事長、國家外匯管理局局長郭樹清所認可，“我們是依法註冊的，我們是實體公司，公司的架構已經初步建立，但細節目前還不便披露。”

但無論是“空殼”，還是“實體”，在詹向陽看來，重要的是看它的職能如何界定。

從匯金公司的人員組成來看，其董事長和總經理分別是國家外匯管理局的局長郭樹清和副局長胡曉煉，其他主要人員組成大多來自中國人民銀行、國家外匯管理局等政府機構。其去年底給中銀注入的外匯資産，也是出自國家外匯儲備囊中，就這點而言，“它更像是一個國家機構而不是一個獨立的資産代表”。

實際上早在中銀股份設立之初，匯金公司的角色就已經引起了國際投資者的質疑。

一位國際投行界人士表示，面對中銀上市的想法，國際投資者是有擔心的，對其感興趣的並不多，大家對參股中國小的股份制商業銀行更感興趣。因為，參股像中銀這樣大的銀行，如果所佔股份太少，會沒有話語權，要的股份多了，中銀肯定不會給，又無法真正行使股東的權力、影響企業的運作，這讓他們對參股中銀猶豫不定。

而匯金公司現在一家管理中銀和建行兩大行的國有資産，並在以後有可能以其他兩大國有銀行出資人的身份出現，這對中國國有銀行的改革會不會産生負面的作用，市場也表達了不同的聲音。

亞洲開發銀行駐中國代表處金融經濟學家張雪春認為，匯金公司仍是一個政府所擁有的機構。由於中銀和建行的大股東都是匯金公司，它們之間就沒有競爭動力，而改革最關鍵的一點就是競爭。此外，維持四大行的現有格局，也不容易形成競爭的動力。

張雪春分析，股份制改革只關係治理，而國有銀行的問題是系統問題。股份制改革只是引入戰略投資者、改善治理結構的前提，股份制並不能解決所有的問題。“銀行內部的改革應和體制的改革同步進行，銀行已經列出了自己的改革時間表，政府也要有自己的時間表。”

對於匯金公司未來的定位，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松結合國外的經驗，提出了兩種不同的可能路徑。

一是成為管理金融資産的國資委，類似于管理國有工商企業的國資委。實際上，對於國資委的定位本來就有幾種方案，其中大國資委的方案就是指不論金融還是國有工商企業資産都歸國資委管理，後來考慮到國有銀行與國有企業在同一個部門之下集中管理，可能形成“左口袋”到“右口袋”的關聯貸款關係，所以討論中此方案被否決。

當前，國有銀行的金融資産究竟由誰管理還沒有最終確定，其中的部分職能分別由財政部、銀監會等履行，其間的弊端是顯而易見的。

將來，匯金公司是否有可能轉成金融資産方面的國有資産管理委員會，具體負責監督金融方面國有資産的保值、增值、考核包括人員的選聘等等，有待觀察。

第二個方向是類似新加坡運用外匯儲備進行投資的國家投資公司。

亞洲不少經濟體都積累有很高的外匯儲備。這些外匯儲備基本上都以較低的回報，以存款或者債券的形式回流到美國市場。正因如此，新加坡便開始嘗試將這些外匯儲備用作投資。

目前，我國外匯儲備有四五千億，在全球僅次於日本。事實上，外匯儲備的規模超過一定的邊界之後，持有成本會隨著外匯儲備規模的上升而上升。為此，匯金公司正在積極嘗試擴大投資，先是中行、建行，接著是交行——股改後匯金持有交行50億的股份。匯金公司下一步是否將投資其他銀行，比如工行、農行，還需要進一步的觀察。

眼下最為直接的挑戰是匯金公司的定位並不清楚，它到底該怎樣管理建行、中行、交行，管人事任免還是管財務核算？如果這些銀行不能達到預定的考核目標如何約束？如何保證匯金公司能夠選擇合適、勤勉盡責的董事？如何考核匯金公司的經營績效？這些問題，都直接涉及到匯金公司的定位，進而影響到國有銀行改革的路徑。

巴曙松同時指出，在匯金框架下，有一個十分重要的問題一直被忽視。目前，中行、建行、交行都有一個共同的控股人———匯金公司，那麼將來三家之間的業務往來都屬於關聯交易。這些銀行的先後上市，必然産生大量的關聯交易。這是最易於引起投資者疑慮、進而影響到投資者信心的重大問題。如果關聯交易規模巨大，就可能使得投資者懷疑，為什麼會有如此巨大的關聯交易？各家銀行該如何保證交易的公正性呢？

目前，匯金公司基本上是為了回避中央銀行直接持有商業銀行的股份所設置的一個“殼”公司，而隨著市場壓力的緊逼，這個“殼”公司不僅要一步步做“實”，還要面臨不斷明確自身定位的挑戰。如果匯金公司定位為類似原來的財政部管理國有銀行的政策性機構，那麼，對於其履行金融資産保值增值的效果確實還有待觀察。如果匯金公司定位為商業機構，那麼關聯交易的問題就必須要回答。

巴曙松表示，在目前中國銀行、建設銀行的股份結構中，匯金公司持有其全部股份。將來，匯金公司的股份肯定會逐步減少，但在相當長的時間內可能還會保持一定的控股地位。在這個逐步減持的過程中，匯金公司的定位不同，國有銀行改革的路徑選擇可能就會存在很大的差異。

南方週末２００４年１０月１４日