在經歷了去年的相對沉寂後，國債市場在今年爆發了新一輪行情。其火爆在上半年已稍露端倪，上半年國債各券種的平均漲幅為4.13元或3.11％，已超過去年全年平均漲幅2.74％，固定利率債券全面告捷。下半年以來各個券種加速上揚，特別是20年期國債的發行和上市，更是給這個市場注入興奮劑，僅僅三個月時間國債市場平均漲幅為2.78元或2.49％，如果不考慮兩個浮動利率債券下跌所帶來的負面影響，則這一數字分別為3.67元或3.30％，其中20年期國債漲幅最大，上市即以101.50元開盤，隨後沒有回調地一路飆升到108.14元，從發行到現在兩個月不到的時間已上漲了8％，收益率從4.26％降至3.72％。在同期上證綜合指數下跌21％的情況下，國債市場成功扮演了資金避風港的角色，現在許多投資者都心存疑惑：國債市場的火爆行情到底還能持續多長時間？要回答這個問題，必須從深層次理解本輪行情爆發的原因。

    國債市場火爆的原因

    第一，市場利率逐步下行是促使國債市場火爆的根本原因。今年以來市場利率呈現趨降態勢主要體現在：

    1、交易所國債現券交易品種收益率整體下降。截止9月26日，現券平均收益率由3.39％下降為2.89％，平均下降50個基點，下降幅度最大的9704券和696券分別下降了119個基點和99個基點，896下降96個基點，9905下降46個基點，9908下降39個基點，010004下降7個基點，010010下降4個基點，5月份上市的010103券也已下降了23個基點，8月份剛上市的20年期國債已下降54個基點。

    2、交易所回購市場的長期品種價格明顯下降。以最長期限的182天回購為例，1月份的平均收盤價格為3.90％，然後呈現逐波下行之勢，2月份為3.43％，3月份為3.24％，4月份為3.26％，5月份3.15％，至6月份已下降為3.02％，共計下降了88個基點。交易所回購市場作為短期資金融通的重要場所，長期品種價格受新股發行影響較小，集中反映了證券市場投資者對於未來利率的綜合看法，它的下降是市場利率下降的重要標誌。

    3、銀行間債券市場的回購利率降幅較大。今年1月份銀行間債券市場回購的平均結算價格為2.535％，2月份為2.539％，3月份為2.503％，4月份為2.427％，5月份已降為2.388％，六月份為2.358％，七月份為2.308％，八月份為2.302％，共計下降23個基點。銀行間債券市場作為我國貨幣市場的重要組成部分，其參與主體是商業銀行，也包括部分農村信用社、基金公司和證券公司，其回購利率反映了這些金融機構對未來利率的看法，回購利率的下降也是市場利率下降的反映。

    4、國債發行利率下降。去年10月18日在銀行間市場發行的2000年第八期國債期限五年，招標利率區間為2.90％－－3.40％，結果中標利率為區間上限3.40％，而且只獲得略超過一半的認購，而今年7月13日同樣在銀行間債券市場發行記帳式第六期國債期限也為五年，招標利率區間為2.90％－－3.55％，最後確定的中標利率為3.36％，不但中標利率下降，並且投標踴躍，獲得兩倍認購。今年四月份在交易所市場發行的2001年三期國債期限七年，招標利率3.25％－－3.85％，最後中標利率為3.27％，與當時的市場相似品種的收益率相等。9月25日發行的第十期國債期限為10年，招標利率僅為2.9％－－3.4％，中標利率2.95％，不但低於市場相似品種3.1％的平均收益率，而且遠低於7年期國債的中標利率3.27％，這是整個市場利率往下走的最重要信號。

    第二，週邊資金的不斷加入是造成國債市場火爆的另一個重要原因。今年以來國債市場的成交量呈現逐步增加態勢，上半年的日平均成交量為13.7億，下半年以來增加至每日平均成交16.3億，八月份以來為19.1億，8月20日以來更是增加至23.3億，比上半年增加9.6億或70％，尤其是20年期國債，上市20天后換手率已超過100％，平均每天成交12.6億，與增量資金基本相等。

    火爆行情還能持續多久

    市場利率的下降和週邊資金的加入是國債市場持續火爆的最重要原因，要探討國債市場的火爆還能持續多長時間，就要探討維持市場利率下降的因素和週邊資金的增加到底還能持續多長時間。

    首先，導致今年以來市場利率趨降的兩個基本因素在較長的時間內非但不會消失，反而會得到加強。從國內情況看，全球經濟放緩將嚴重影響我國的出口和外商直接投資，因此國內經濟運作發熱的可能性不大。近日，摩根大通將今年中國GDP增長預期從7.5％調低至7.3％；花旗銀行下屬的所羅門美邦公司也將此項預期從7.8％調低至7.6％，因此預計下半年的GDP增長速度將低於上半年，中央銀行此時沒有提升利率壓制通脹的必要，若國內經濟出現明顯的減速跡象，降息也就不是不可能了。另外，從週邊市場的利率走勢看，美國利率水準雖然已經降至七年來新低，但美國經濟增長速度沒有顯著回升，通貨膨脹的壓力也不大，多數經濟學家預測降息仍然沒有結束，美國利率還有下降空間，國內外幣存款利率已大幅下降，這都為本幣利率下調打開空間。今年10年期和7年期國債出現的利率倒挂，就是預期利率下降的一個明顯信號。

    其次，從資金的供給上看，中國市場從來都不缺乏資金，缺乏的只是良好的投資機會，國債市場的逐漸升溫必將帶來更多的增量資金加入。

    最近成立的華安創新基金和南方穩健成長基金等開放式基金和諸多改制基金的擴募，預計將募集資金超過200億，這部分資金的至少20％將投入國債市場，這將是一大筆的增量資金。我們有超過7萬億的居民儲蓄存款，從年初憑證式國債的搶購到如今國債一級市場發行時的熱銷，説明老百姓的投資意識在逐步加強，在國內投資渠道相對狹窄、股市持續下跌的背景下，投資國債市場將是明智的選擇，居民儲蓄的分流將會更加明顯。

    預計這兩大因素在年底以前甚至在未來的半年到一年內都不會有大的改變，只要上述兩大因素沒有發生根本的變化，國債市場的火爆就能持續下去。

    《中國證券報》 2001年10月9日