日前，央行公佈了《2004年二季度貨幣政策執行報告》和7月份的金融數據。在下半年的貨幣政策取向上，《報告》體現的核心思路突出了“有保有壓、綜合利用多種工具加強結構調整”的策略。從最近一個多月的政策變化來看，央行和銀監會顯然已經對信貸過度收縮的傾向給予了更多的重視。
同時，根據目前的CPI、儲蓄增長率、全球利率水準等指標的走勢來判斷，預計三季度央行升息的可能性和壓力依然不能夠排除。
8月9日，央行公佈了《2004年二季度貨幣政策執行報告》，11日又公佈了7月份的金融數據，這使得近期市場對金融形勢和貨幣政策取向的關注程度明顯提高。本文我們將結合最新的金融數據以及二季度貨幣政策執行報告透露出來的資訊，對下半年的金融形勢和貨幣政策重點做一展望。
“有保有壓”成為信貸政策新重點
7月份的金融數據顯示，主要金融指標繼續呈下降走勢，7月份M1、M2增長率分別為15％和15.3％，金融機構本外幣貸款增長率為15.9％，人民幣貸款增長率為15.5％。這些金融指標的增長率均已經下降至2003年以來的最低（見圖1）。
事實上，隨著4月份央行緊縮政策效果的逐漸顯現，5月份以來金融機構信貸收縮的跡象十分明顯，5-7月份人民幣信貸單月投放規模依次為1300億元、2900億元和265億元，與去年同期相比均有明顯的下降，由此造成了貨幣信貸增長率的不斷下滑。貨幣信貸增長率的下降一方面反映了前期的緊縮政策取得了較為理想的調控效果，但另一方面，綜合5-7月份貨幣、信貸指標的變化，我們認為目前貨幣信貸增速正在偏離央行的調控目標———不是偏高，而是偏低。根據預測模型，如果按照目前貨幣信貸增速與正常趨勢的偏離情況，今年全年M2增長率將低於16％，人民幣信貸投放規模估計不到2.4萬億元，貨幣信貸可能會出現過度收縮。
圖1：貨幣供應量和信貸增長率
信貸的過度收縮可能造成兩方面的負面影響：一是造成企業流動資金的緊張。根據《2004年二季度貨幣政策執行報告》的數據，今年上半年短期貸款和票據貼現貸款投放規模都出現了明顯的少增，兩類貸款同比少增3872億元，主要原因是在宏觀調控力度加大的背景下，一些企業和銀行寧願削減流動貸款也不願放棄長期投資項目，由此導致了企業流動資金緊張。由於流動資金緊張，企業應收賬款不斷上升，這顯然不利於企業經營的穩定和經濟的平穩運作。
二是影響投資增長。從以往來看，新增信貸和新增固定資産投資之間具有相當高的正相關性（見圖2），實證模型表明，信貸增長率下降1個百分點，固定資産投資增長率將下降0.83個百分點，因此，如果下半年信貸收縮過大，可能會對投資乃至整個宏觀經濟的“軟著陸”造成不利影響。
從最近一個多月的政策變化來看，央行和銀監會顯然已經對信貸過度收縮的傾向給予了更多的重視，比如，在7月28日召開的年中工作座談會上，銀監會明確要求股份制銀行按照宏觀調控的要求，把不符合國家産業政策的貸款壓下來，同時又要配合國家産業結構調整，鼓勵支援符合國家産業政策的項目，積極主動地為有市場、有效益的企業和項目提供合理的信貸服務。
圖2：新增信貸與新增固定資産投資間的相關係數
而在《2004年二季度貨幣政策執行報告》中，央行也明確提出金融機構要積極主動地為有市場、有效益、有利於增加就業的企業提供正常流動資金貸款。總體來看，目前的信貸政策已經比4、5月份有所鬆動，“有保有壓”正在成為央行信貸政策新的重點，我們認為這一調控思路在下半年會繼續得到貫徹，信貸結構的調整有望圍繞兩方面展開：一是短期貸款將繼續適度放鬆，同時央行將繼續控制中長期貸款的規模和增長速度；二是政策將繼續支援煤電油運、農業、高新技術産業、裝備製造業、消費貸款等方面的貸款，同時對不符合産業政策的貸款保持較為嚴格的控制。
關注居民儲蓄增速下降趨勢
根據央行的統計數據，今年以來居民儲蓄存款已經連續5個月同比少增，儲蓄存款增速逐月減緩，人民幣儲蓄存款增幅由年初1月末20.5%下降到6月末16.5%，本外幣增幅6月末已經下降至14.5％。
居民儲蓄存款增速不斷下降是今年以來出現的新現象，6月末儲蓄存款增長率已經處於2002年2月份以來的最低水準。我們認為，儲蓄資金分流的渠道可能主要有四個方面：一是上半年基金和債券發行分流了部分居民儲蓄；二是房地産市場吸納了部分儲蓄資金；三是宏觀調控的加強使得一些民營企業獲取銀行貸款的渠道受阻，從而轉向民間融資，民間融資活躍分流了部分儲蓄資金；四是部分居民外匯儲蓄存款可能流向了國外（上半年我國居民外匯儲蓄存款減少52億美元）。
由於缺乏數據的支援，我們無法判斷以上哪些是儲蓄分流的主要渠道，但我們認為，去年11月份以來出現的負實際存款利率降低了儲蓄資金的實際收益，迫使部分利率敏感的資金尋找投資出路，這是造成儲蓄資金分流的主要原因之一（見圖3）。因此，居民儲蓄增長率的變化趨勢值得密切關注，如果未來幾個月儲蓄存款增長率繼續明顯下滑，央行可能會上調存款利率。
圖3：持續的負實際存款利率造成居民儲蓄增長率不斷下降
升息依然存在很大的不確定性
《2004年二季度貨幣政策執行報告》對下半年的調控方式作了明確的闡述。《報告》稱，下半年將繼續“靈活運用數量型工具，適度調節金融體系流動性”，這表明，公開市場操作仍是下半年央行進行微調的首選工具。而在價格型工具的運用方面，《報告》也明確表示了將“穩步推進利率市場化，更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎作用”，從中可以看出，下半年央行利用價格工具調控的主要思路是通過進一步推進利率市場化，引導金融機構根據貨幣政策取向和貸款風險等因素合理確定貸款利率。在這個過程中，我們認為貸款利率浮動上限是否會進一步放寬、以及央行是否會通過“窗口指導”等方式對不同行業制定利率上浮的差別標準是最值得關注的內容。
目前，市場對升息的預期依然十分強烈，我們認為，由於7月份最新的經濟、金融指標的變化依然存在很大的不一致性，這使得判斷下半年的利率政策走向仍存在很大的困難。
從目前來看，支援升息的因素主要包括三個方面：一是CPI在進一步走高，7月份CPI漲幅達到5.3％，同時，《2004年二季度貨幣政策執行報告》預測三季度CPI漲幅可能還會進一步擴大。從歷史經驗來看，CPI是影響央行利率政策的最主要因素（見圖4），我們的實證模型顯示，利率調整一般滯後與CPI變化6-10個月，因此，CPI的不斷上漲無疑加大了升息壓力；二是全球進入升息週期。我們注意到，在《2004年二季度貨幣政策執行報告》中，央行對全球通貨膨脹的趨勢及主要國家貨幣政策走向給予了更多的關注。《報告》稱，隨著全球經濟持續復蘇，通貨膨脹的風險正在加大，在此背景下，部分國家中央銀行已改變中性的貨幣政策，將反通貨膨脹作為主要政策目標，在今年下半年，美聯儲仍可能再次提高聯邦基金利率，而歐元區如果出現明顯復蘇，歐洲央行也會考慮升息。我們認為，全球逐漸進入升息週期已成為定局，由於今年以來人民幣資本項目自由兌換的推進速度已經開始加快，並且香港、澳門已經被允許開辦人民幣業務，資本管制的放鬆必然會加強國內和國際利率的聯動關係，這對央行本外幣政策的協調提出了更高的要求，隨著國際利率水準的不斷上升，人民幣利率水準也將面臨上調壓力；三是受持續的負實際存款利率影響，居民儲蓄增長率正在下降，儲蓄的過快分流將對銀行體系的穩定産生負面影響。
圖4：利率調整與物價走勢高度一致
另一方面，目前不支援升息的因素主要是投資和信貸正在降溫，在前期緊縮政策的效果正在顯現的情況下，如果再出臺升息政策，可能會影響“軟著陸”的順利實現。
綜合各方面因素來看，由於主要經濟指標的變動趨勢存在較大的矛盾，因此下半年央行是否會升息仍然面臨很大的不確定性，相信央行會採用“相機抉擇”的方式，在繼續觀察各指標變化趨勢的基礎上進行決策。
全景網 2004年08月18日
