7月7日，中國銀行在銀行間債券市場上成功發行100億元次級債券。這是6月17日銀監會發佈《商業銀行次級債券發行管理辦法》之後，由國內商業銀行發行的第一隻次級債券。但140億元的超額認購和4.87%的“超低利率”註定了中國銀行發行的次級債券不會是最後一隻，也不會是規模最大的一隻，甚至不會是利率最低的一隻次級債券。

緊接著，中國建設銀行、工商銀行、交通銀行以及一些城市商業銀行也都公佈了發行次級債券的計劃。

如此大規模地發行次級債，其背景無外乎以下幾種：2006年大限日益逼近；外資銀行展開“攻城略地”之勢；銀監會加強資本管理，商業銀行面臨資本不足之困；各家商業銀行意欲加快改革與發展步伐，卻受制于資本約束。這樣，次級債券所具有的高效、便捷、靈活補充資本的特點就使其註定成為各家商業銀行熱捧的對象。

不過從國際經驗上看，沒有任何一家成功的國際銀行試圖通過發行次級債券來從根本上解決銀行的資本補充難題，次級債券只不過是銀行在資本充足率暫時下降或不符合監管要求，但仍具備較強盈利能力的情況下，所採取的為銀行出臺改革舉措或調整業務結構贏得時間的非常之舉。而國內商業銀行對次級債券寄予厚望，並近乎“瘋狂”熱捧的做法似乎與國際大銀行有別。在目前的次級債券熱潮中，國內商業銀行和其他投資者尤其要冷靜看待次級債券的作用和風險。

無法根本補充資本金

在被問到發行次級債券的目的時，很多銀行總會不假思索地將“解決資本充足率低下問題”擺在首位。誠然，發行次級債券是商業銀行高效、便捷、靈活補充資本金的方式。但從未有哪家銀行將發行次級債券作為主要的資本補充渠道。因為次級債券的純債務特性決定了其最終需要償還的屬性，這使得發行次級債券只能解決商業銀行資本充足率的暫時性下降或不符合監管要求。

按照功能的不同，商業銀行補充資本金的渠道可以劃分為兩類：輸血性資本補充渠道和造血性資本補充渠道。輸血性資本補充渠道包括公開上市、增資擴股以及發行次級債券。造血性資本補充渠道則是指通過銀行盈利能力的提高而帶來更多的利潤分配和準備計提。對於這兩種不同的資本補充渠道，可以用一個形象的比喻來區分其功能。假如將銀行補充資本金看作病人補血，如果病人是因為外部受傷而暫時性失血過多，輸血可以幫助病人從危險期恢復過來，並逐漸康復；但如果病人是因為造血功能出現問題或肌體病變而導致的供血不足，輸血只能解決一時的問題，卻不能從根本上拯救病人。如果不能提高銀行的造血功能—盈利能力，就無法從根本上解決銀行資本充足率低下問題。次級債券作為輸血性資本補充渠道的功能僅限於此而已。

而且不停地發行次級債券，雖然可以保證銀行資金鏈不至於在短期內斷裂，但銀行所面臨的困難和問題只不過是被暫時隱藏起來。問題積累到一定程度終究會爆發，到那時銀行將不能通過發行新債來償還舊債，從而出現資金鏈條的斷裂，使銀行陷入危機之中。對於此，那些已發行和擬發行次級債券的銀行必須要有清醒認識。

缺乏抗風險功能

作為經營風險的特殊企業，足夠的抗風險能力是銀行正常開業和安全運作的基礎。衡量銀行抗風險能力的主要指標就是資本充足狀況。《巴塞爾資本協議》將銀行資本劃分為核心資本和附屬資本兩部分，核心資本包括股本金和公開儲備，這部分資本是各國銀行業唯一相同的部分，在公開的賬目中完全可見，它也是市場判斷一家銀行資本充足率的基礎，對銀行的盈利水準和競爭能力影響極大。而次級債券是附屬資本，雖然在某種意義上具有資本的屬性，但除非銀行破産或清算，否則不能用於彌補銀行日常的經營損失，因此次級債不具備核心資本的抗風險功能。這也是巴塞爾委員會在規定資本充足率8%的最低水準的同時，又單獨規定核心資本4%的最低水準的初衷所在。正是由於這些原因，國外大銀行更為重視核心資本的充足狀況。統計數據顯示，長期以來，國外大銀行的核心資本在全部資本中的比率一直保持在70%左右。這顯然值得國內商業銀行深思。

對銀行的市場約束功能不明顯

從理論上講，發行次級債券有利於加強對商業銀行的市場約束，並提高監管效率。因為，發行次級債券的商業銀行必須定期向市場公佈其經營狀況，並接受債券評級，這就提高了商業銀行經營的透明度，有利於次級債券的持有人和監管機構加強對商業銀行風險狀況的外部監督檢查，約束銀行的高風險行為。此外，次級債券在二級市場的流通交易，也將進一步加強對發行次級債券銀行的市場約束，這是因為二級市場上次級債券的價格與發行銀行的風險變化存在較為直接的聯繫，發債銀行的經營狀況通常會通過其次級債券的收益率變動予以體現，從而使發債銀行處於市場的持續監督之中，這有利於銀行加強自我風險管理。

不過上述分析是建立在較為成熟的債券市場基礎之上的，在我國目前債券市場尚不成熟的情況下，上述約束功能顯然不能充分發揮。而且，由於目前次級債券的投資者主要集中于商業銀行和保險公司，缺少專門的機構投資者，這種外部監督作用能否發揮值得懷疑。

相互持有潛藏風險

6月17日銀監會發佈的《商業銀行次級債券發行管理辦法》(下稱《辦法》)中規定，商業銀行可以相互持有次級債券。這被業界看作是《辦法》的一大亮點，認為必將推動國內次級債券的快速發展。但“商業銀行相互持有次級債券”潛藏著風險。

首先，《辦法》似乎是監管當局為幫助國有商業銀行儘快充實資本金，達到上市標準的無奈之舉。因為，在一次次剝離不良資産和注資之後，國有銀行的資本充足率仍未能達到監管要求，而國家卻早已不堪重負，並陷入被詬病的窘境。發行次級債券顯然已成為幫助國有銀行儘快“達標”，實現上市夢想的救星。而以保險公司為主力軍的投資者受政策和自身實力所限，遠不能消化掉國有銀行為充實資本所需發行的鉅額次級債券。允許商業銀行相互持有次級債券將使這一難題迎刃而解。從這一角度來看，商業銀行相互持有次級債券並無太多可圈可點之處。

其次，商業銀行相互持有次級債券蘊含巨大的道德風險。在發行利率相同，購買金額相同的情況下，商業銀行之間相互持有次級債券僅是一個賬面上的數字遊戲而已，商業銀行之間根本不需要發生實質的資金轉移。也就是説，商業銀行可以借助相互持有次級債券這條“空手套白狼”的捷徑，輕易實現資本充足率的達標。這將極大地刺激商業銀行通過“密謀”相互持有次級債券，實現資本充足率達標的積極性，並使商業銀行喪失改革和創新的動力，從而引發道德風險。

最後，銀行之間相互持有次級債券可能引發巨大的系統性風險。在相互持有次級債券的銀行群體中，任何一家銀行出現償付危機，將連鎖性地帶動其他銀行出現危機，進而引發系統性金融風險。值得注意的是，此次中國銀行發行的140億元次級債券的認購結構顯示，商業銀行是其主要認購者。再聯想到4.87%的超低利率，不能不讓人懷疑“商業銀行達成一致，以較低利率相互持有次級債券”可能性的存在。這更需要引起監管當局的高度關注。

無疑，對於商業銀行來説，發行次級債券是快速補充資本的便捷方式，有利於商業銀行迅速達到最低的資本監管要求；對於監管當局來説，由於商業銀行發行次級債券需要向市場定期進行資訊披露，從而有助於監管效率的提高；對於投資者來説，由商業銀行發行的次級債券填補了我國債券市場上的空白，不失為一種好的投資選擇。這或許是各方參與者對次級債券青睞有加的原因所在。但我們絕不能因此而誇大其作用，更不能忽視其存在的風險。畢竟日本活生生的教訓和巴塞爾委員會憂慮的眼神就在我們眼前。(張吉光）

（中國經濟週刊）2004-08-04