國內股市近年來持續低迷，下跌通道似乎深不見底。社保基金、QFII相繼入市，但證券市場仍然波瀾不驚。在此情況下，《中華人民共和國證券法》之修改，註定要背負起拓展政策空間，重拾發展機遇的殷切期望。從2002年底證監會提出150多條修改建議，到近期由全國人大財經委員會副主任周正慶定調：“《證券法》大改的可能性不大，要集中精力解決主要矛盾，爭取儘快提交全國人大常委會審議”。這一過程表明，業界對證券法修改的普遍利好預期，必須作出一定的調整。

從現有資訊分析，與證券市場緊密相關的修改將體現為以下幾個方面：

(一)證券品種適時增加

原法條：在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。本法未規定的，適用公司法和其他法律、行政法規的規定(第二條)。

修改原因：證券市場中可交易的證券品種極其豐富，證券法起草之初，出於金融安全的考慮，採用了“窄口徑”的立法模式，使得其他證券品種，如期權、期指等證券品種創新，雖然絕大多數事實上已經存在，但卻遲遲領不到“準生證”，合法性一直存在懸疑。另外，這種由主管機關“認定”證券創新品種的做法，還壓制了交易所和券商的市場創新空間。在證券品種創新熱潮的衝擊下，隨著市場運作日趨規範，拓寬證券品種已然提上議事日程。證券法起草小組在不同時間、不同場合多次提及要拓寬證券法的調整範圍。

修改方向：證券法修改後，證券品種將呈現“寬口徑”態勢，但估計不會採用美國1933年《證券法》第2節(1)對證券進行包羅萬象的立法體例。可能的結果為兩種：第一，將投資基金、期貨、期權加入其中，還可能將期指也列入證券法的調整範圍，當然，後者的可能性相對較小。第二，授予“證券交易所依法認定證券品種”的權力，但證券監管部門保留撤銷權。

影響：可交易證券品種的增加，將使證券市場的交易更為活躍，券商收入也因此增加。如果最後由證券交易所把持證券品種創新之大門，則市場創新空間將更為廣闊。

(二)對私募證券網開一面

原法條：公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準或者審批；未經依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券(第十條)。

修改原因：按照國際通行的慣例，證券發行可分為私募和公募兩種方式。目前我國私募發行呈逐步增長的趨勢，私募基金已達數千億元，大大超過了公募基金的市值。在此情況下，我國的私募發行也已經取得了一定的經驗。相形之下，我國《證券法》第二章的所有條款，都未對私募發行方式作出明確規定，這使得證券私募長期處於灰色狀態。

值得注意的是，2003年7月《證券投資基金法》(草案)徵求意見稿中，刪除了原先有關私募基金和創業投資基金的整章規定。但這並不表明私募基金被禁止，而只意味著私募基金的發行與交易規則，未被納入這次《證券投資基金法》的考慮範圍。類似地，幾乎同步進行的《證券法》修改，也可能採取相似的立法範式。

修改方向：《證券法》的相關條款，可能會被調整為，未經有關部門審批或者核準，任何人不得以公開或非公開方式發行證券。公開發行證券必須遵循相關資訊披露的內容和格式要求，非公開發行證券，必須遵循證券主管部門發佈的其他相關規範性文件。

影響：證券私募被預留了發展空間，但具體規定並無可能體現在《證券法》中，證券私募仍處於“試錯”階段。

(三)證券市場分層結構有望形成

原法條：經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易(第三十二條)。證券在證券交易所掛牌交易，應當採用公開的集中競價交易方式(第三十三條)。

修改原因：目前《證券法》中有關交易規則的調整範圍，僅限於以滬深交易所為基礎的集中交易市場，對於層次較低的場外交易市場等，則缺乏明確的法律規定。與此同時，《證券法》規定證券交易所只能採取單一的證券交易方式，又制約了集中交易市場的內部分層。這都使得我國證券市場層次過於單一，股票流通渠道不暢。監管層和證券法修改小組多次強調要建設多層次的市場體系。在目前證券市場持續低迷之時，這一任務尤顯迫切。

值得注意的是，從歷史上看，《證券法》起草時對場外交易是否進入立法爭論激烈，最後還是考慮到這一方式尚不成熟，因此暫時不納入證券法立法範疇，而是由國務院另行規範。當然這並不意味著禁止或取締場外交易。但經過多年的發展，我國證券市場已具備相當規模；市場組織基礎條件已基本具備；在分層市場運作的技術實現手段上，目前深滬交易所現在的市場技術實現手段可以滿足分層市場的大部分需要。

修改方向：(1)第三十二條被刪除，區分股份的發行與交易，並代之以規定“公開發行的股票既可在證券交易所上市，也可以在場外交易市場上市交易”，從而為OTC市場營造政策空間，但更細化的規定不會出現在《證券法》中。(2)代辦股份轉讓系統被納入《證券法》調整範圍，明確代辦股份轉讓系統屬於我國證券交易所以外的其他證券交易所之一。(3)《證券法》可能會對産權與産權交易作原則性規定，從而為未來産權市場的發展預留空間。但由於涉及國有股等敏感問題，産權交易的形式和方法爭議頗多，故《證券法》的修改也有可能回避這一問題，不作任何規定。

影響：證券市場結構分層的雛形有望浮現，券商應注意做好場外交易市場的人員和技術準備。

(四)信用交易的大門重新開啟

原法條：證券交易以現貨進行交易(第三十五條)。證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(第三十六條)。

修改原因：在我國證券市場初建時期，運作很不規範，證券立法之初強調防範金融風險，但同時付出了犧牲市場活力的代價。隨著證券市場規範化程度的提高，信用交易重新進入證券法修改的議事日程。2002年底證監會提出的《證券法》修改草案將該條款修改為：“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構制定。”

周正慶曾表示，開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，都很重要。但寫進法律條文中，明確説可以搞，這可能還有難度。因此，是否可以只在法律語言上為它們留下空間，也就是説如果以後開展這些業務，也不違法。(周正慶在2003年8月19日在“中國證券法修改國際研討會”上的發言)

修改方向：刪除相關禁止性規定，但不明確寫明可以開展融資融券等信用交易，為今後信用交易的開啟留下了制度空間。

影響：投資者的資金來源更加多樣化，券商也可以通過融券服務形成做空機制，盈利模式發生變化。

(五)國企資金入市獲“公平”待遇

原法條：國有企業和國有資産控股的企業，不得炒作上市交易的股票(第七十六條)。

修改原因：“炒作”並非嚴謹的法學術語，一直備受爭議。中國證監會《關於法人配售股票有關問題的通知》規定：“國有企業、國有資産控股企業……在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少於6個月。”這可能是對“炒作”的間接定義。但由於其他主體的持股時間無此要求，實際上構成了一定程度的不平等。從阻遏違法行為的角度考慮，國有企業和國有資産控股企業利用資金優勢等操縱市場的行為，依舊能夠被認定為違法行為。

修改方向：刪除這一條款，同時《關於法人配售股票有關問題的通知》的有關規定也將作出相應調整。

影響：國有企業和國有資産控股企業在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔縮短，市場活躍度將得到提高。

(六)銀行資金入市留有餘地

原法條：禁止銀行資金違規流入股市(第一百三十三條)。

修改原因：從法理上分析，投資主體有其自身的監管部門，即使銀行資金不宜進入股市，也應由銀監會的相關規定來規範比較妥當。而且，值得關注的是，目前修訂之中的《商業銀行法(草案)》對銀行資金的進入通道已呈鬆動之勢。該草案第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資，但是國務院另有規定的除外”。

修改方向：該條規定被刪除。

影響：銀行資金入市，在短期內應無可能，但法律障礙既已清除，銀行資金通過“國務院另行規定”入市的預期效應就可能存在。

(七)證券“T＋0”交易峰迴路轉

原法條：證券公司接受委託或者自營，當日買入的證券，不得在當日再行賣出(第一百零六條)。

修改原因：取消T＋O交易的背景是，我國股市換手率過高，投機氛圍過於濃重。但現在我國股市無論是在運作的規範化方面，還是在監管制度方面，都有了長足的進步。而且從技術上看，實行T＋0已不存在任何問題。最重要的是，在目前股市成交量極其低迷，修訂證券法，實行T＋0回轉交易，將改善市場的流動性，同時也有利於開放式基金等大機構的資金運作。

修改方向：刪除第一百零六條。

影響：證券市場的流動性增加，成交量將有所上升。

(八)券商業務範圍得以拓寬

原法條：綜合類證券公司可以經營業務包括經紀業務、自營業務、承銷業務和經國務院證券監督管理機構核定的其他證券業務(第一百二十九條)。

修改原因：券商盈利空間受到擠壓之後，盈利模式亟待創新。在數次《證券法》修改研討會及券商峰會上，券商多次呼籲要給予一定的創新空間，而監管層多次表示，要大力支援證券公司的業務創新。

修改方向：綜合性券商的業務範圍增加“證券投資顧問業務、企業並購財務顧問、受託資産管理業務”等。

影響：券商業務模式創新大門開啟，面臨新一輪的戰略調整與市場份額競爭。

(九)證券經紀人如期登場

原法條：在證券交易中，代理客戶買賣證券，從事仲介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人(第一百三十七條)。

修改原因：在券商佣金收入大幅下降的情況下，為客戶最大限度地提供個性化的增值服務將成為券商吸引和留住客戶的核心手段。推行證券經紀人制度已經成為券商順應市場發展潮流的必然選擇。《證券法》第一百三十七條只規定了代理客戶買賣證券的證券公司是證券經紀人。所以，嚴格而言，只有券商法人才是證券經紀人。對於券商的內部員工或者外聘人員是否可以成為證券經紀人，法律沒有規定，醞釀著相當大的損失風險。

修改方向：證券法將借鑒《保險法》及相關法規關於保險經紀人的規定，建立一整套證券經紀人資格認證、業務管理制度，並明確它與券商的關係。當然，其中更細化的規定，還可能另行規定在證監會的規範性文件中。

影響：券商經紀業務將面臨轉型，縮減交易大廳、培植高素質的經紀人隊伍，並避免因為經紀人的保底承諾等違規行為使券商背上法律責任的包袱，應成為券商面臨的緊迫問題。

(十)券商受託理財柳暗花明

原法條：證券公司辦理經紀業務，不得接受客戶的全權委託而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格(第一百四十二條)。

修改原因：本條是《證券法》中證券公司受託理財的最大障礙。目前《證券公司受託投資管理業務管理辦法》的制定正緊鑼密鼓，本條不修改，將成為該計劃的直接法律障礙。

修改方向：刪除該條款。

影響：券商受託理財將重獲通道，拓展盈利空間與市場風險並存，券商競爭將更趨激烈。

(十一)保薦人制度首次亮相

現行法律對保薦人制度沒有規定，券商只是作為上市公司的推薦人。

修改原因：由於上市公司造假問題嚴重，監管層正在考慮通過加強仲介機構的審慎和勤勉責任，來遏制這一不良傾向。保薦人制度即為其重要舉措之一。近期關於保薦人制度愈來愈濃厚的討論強化了這一傾向。

修改方向：證券法可能在證券發行階段，引入保薦人制度。相關的條款可能設計為“主承銷商必須對擬發行公司資訊披露的真實性、準確性和完整性負有連帶責任”。另外，通常而言，券商的保薦責任終止于企業上市之時，企業上市之後進行的造假等問題，不屬保薦人的責任範圍。

影響：券商的投行部門將迎來第二次創業。保薦人制度不僅會改變券商的業務結構和利潤結構，還給券商提供了又一次進行戰略定位的機會。同時，它還將迫使券商提高投行人員的整體業務素質，因為如果保薦人不能證明自己勤勉盡責，那麼就必須對上市公司運作中出現的違法違規行為擔負連帶責任。

一個總體的判斷是，證券法修訂，解禁將成為主調，但幾乎每一市場創新模式的具體規定，都將面臨一個試錯過程。券商的業務創新在獲得“政策鬆綁”的同時，也面臨著被監管部門隨時叫停的風險。儘管如此，這畢竟意味著，我國的證券市場監管，將由正向清單(只規定允許做什麼，沒有規定的就不能做)逐步向負向清單(只規定不能做什麼，沒有規定的都可以做)過渡。這預示著，涅?後的中國證券市場必將迎來一個全新的起點。（羅培新）

《南方週末》 2003年10月8日