我們認為,當前中國經濟已經過熱。

今年上半年，固定資産投資同比增長31％，增幅達到1993年以來的最高點。從表面看，國內價格的回升似乎是企業擴大資本支出的誘因，但是國內銀行信貸的放鬆才是推動投資熱的最主要因素。自2002年下半年以來，儘管基礎貨幣增長速度有所下降，但銀行貸款增長速度卻迅速上升。今年上半年新增貸款總額達1.8萬億元，幾乎與2002年全年新增貸款持平。政府增加貸款的要求可能是商業銀行放鬆貸款控制的主要原因。

我們的看法不僅得到技術面的支援，更有基本面為基礎。從技術面看，過去10年以來固定資産投資可持續實際增長速度大約在10％到20％之間。從基本面看，投資的高速增長並未導致嚴重的通貨膨脹。這與1993年至1994年的經濟過熱形成鮮明對比。1993年，國內實際投資增長速度高達32％，同時消費價格指數上漲14.7％。

然而，政策制定者並不能因此掉以輕心。恰恰相反，我們對投資高速增長與低通貨膨脹率並存的情況深感憂慮，因為在這種現象的背後必然存在著同樣速度乃至更快的供應增長。企業能夠迅速增加産品供應的事實清楚地表明産能過剩的情況廣泛存在。如果我們的假設成立，可能出現兩種情況：1) 價格開始下跌，泡沫破滅；2) 政府可能採取措施防止泡沫繼續擴大。比如在1993年，當實際投資增長速度超過30％時，政府採取了全面的緊縮政策冷卻過熱的經濟。

不管上述兩種情況只出現一個還是全部成為現實，2003年下半年和2004年初中國經濟增長速度都將有所下降。為衡量這兩種情況出現的可能性，最為關鍵的是判斷投資是否有強勁的需求做基礎，而産能利用率是最理想的指標。

遺憾的是，目前國內最新的産能利用數據僅到1995年為止。因此，我們採用間接方式判斷泡沫是否存在。這種方法的原理在於，如果産能不足已經成為瓶頸，那麼投資的增長就是合理的，但同時生産資料價格也將上漲。然而，我們對最近生産資料價格指數變動情況進行研究之後，並未發現産能不足導致生産資料價格上漲的跡象。相反，生産資料價格指數的上升在很大程度上可以由全球能源價格的上漲解釋，我們完全可以通過CRB全球能源價格指數預測2002年下半年和2003年上半年國內原材料生産資料價格指數的上升。換句話説，生産資料價格指數的上漲的並不意味著供應不足。儘管對生産資料的需求以兩位數的速度增長，但剔除能源價格之後，生産資料價格指數並未顯著上升。

需求上升之所以沒有導致價格的上升，産能過剩是主要原因。正是因為産能過剩，企業才能夠在不顯著增加成本的情況下迅速擴大生産。同時，由於新增産出的成本較低，因此企業能夠把産品價格定得很低。對企業來説，提高價格既無必要也不明智，因為一旦産品價格提高，同樣存在産能過剩問題的競爭對手便能夠以低廉的價格迅速搶佔市場份額。

尤為值得注意的是，儘管某些製造業一直處於通縮中，但仍有大量資金涌入這些行業。比如，今年1月到5月，機械、電子和紡織行業的固定資産投資增長速度分別達到73.5％、59％和625.6％，而製造業的生産資料價格指數到今年5月份為止一直處於通縮中。

即使將進口因素考慮進來，我們對當前投資過熱的分析也不會受到影響。有一種觀點認為，當前通貨膨脹率較低的原因不在於國內産能過剩，而在於進口的大量增長。確實，2003年上半年進口同比增長幅度高達40％，但這並不影響我們的結論。為剔除進口的影響，只需從總消費中減去進口，就能得到由國內廠商滿足的消費額，即國內産量。我們發現，今年上半年基本原材料産量平均增長幅度達20％，但剔除全球能源價格影響之後，生産資料價格指數僅上升1.8％。同時，進口的快速增長説明産能過剩的現象在國外也可能存在，這從另一個角度對擴大投資的鼓吹者敲響了警鐘。

除製造業以外，中國房地産業也出現了過熱現象。我們對房地産市場的初步調查發現，投機性房屋需求正在不斷增長。住房價格增長速度超過了房屋租金價格增長，導致租金收益率下降。在上海、寧波等沿海城市，住房價格增長超過房屋租金增長已達12％以上，這種現象在1997和1998年的香港房地産市場也曾出現。儘管目前國內房屋銷售尚能消化新增住房供應，但以投資而不是居住為目的的買房者數量正在上升。據估計，目前上海房屋銷售中約20％是來自投資需求，而這些房屋的業主正期待著房地産價格的上升。一旦這些業主將房屋出租，無疑將壓低房屋租金。此外，到2003年4月底，房地産開發商貸款餘額同比增長達100％以上。因此，央行將緊縮政策的矛頭首先對準房地産業並不令人感到意外。

宏觀經濟數據中也出現了值得警惕的信號。2002年，固定資産投資佔GDP的比重達到了前所未有的40％，超過1993年38％的水準。另一方面，2002年GDP增量與上一年度的投資額之比（增量産出投資比率）下降到了18％，説明投資效率低下。增量産出投資比率衡量的是資本形成緩解産能不足和增加産出的程度。

投資熱的品質與可持續性問題在銀行業中也有所體現。2002年和2003年，國有銀行成為貸款增長的主要推動力，在新增貸款中所佔的份額已從2001年的51.2％擴大到今年1季度的61.8％。由於信用審查和風險控制方面的不足，國有銀行歷史上積累了鉅額不良貸款，而擴大貸款總量這個分母似乎是降低不良貸款比例最便捷也是最“有效”的手段。在國有銀行急於擴大貸款規模的同時，業內專家卻對新增貸款的總體品質提出了嚴重質疑。與此相反，在風險與回報的平衡方面做得較好的股份制銀行則保持了較為清醒的頭腦，沒有跟隨國有銀行盲目擴大貸款規模。因此，股份制銀行的市場份額已從2001年的24％下降到了今年1季度的16.7％。

我們認為中央政府可能將採取更多緊縮政策控制過熱，但是緊縮的範圍、力度和時間目前還難以作出準確的預測。（許小年和肖倩分別是中國國際金融公司董事總經理和分析師） （《財經》雜誌提供稿件）

     中國網 2003年9月10日