對衝基金在向中國敲門
一個幽靈,一個藏匿于魔瓶中的幽靈正在中國的股市的邊緣徘徊。
這個幽靈就是對衝基金(Hedge Fund)。2003年6月,有關《證券法》修改的內部消息傳來—其中多處涉及允許“做空”、銀行資金可以入市、恢復“T+0”交易等敏感內容,似乎為這個幽靈開啟了一道“破冰之旅”。一個最直白的後果可能是:曾經在亞洲金融危機中興風作浪的喬治 索羅斯會到中國股市一展身手嗎?
索羅斯的量子基金(Quantum Fund)曾經與老虎基金(Tiger Fund)、奧馬伽基金(Omega Fund)以及約翰 麥利威瑟(此人在下文還有出現)的長期資本管理公司(LTCM)齊稱國際四大對衝基金巨頭。
作為一種投資方式,對衝基金(即“風險對衝過的基金”)在全球主要的金融市場都有活躍的身影。但在中國,它是被禁錮的“幽靈”。2003年6月6日,上海證券交易所副總經理劉嘯東對《中國企業家》雜誌説,“這還不是因為人民幣不能自由兌換的問題,中國現在的機制不行,包括市場不能賣空、沒有股指期貨等問題,甚至法律上都不允許對衝基金的存在。”
在遐想《證券法》修改是否會促使對衝基金産生之前,應該先問一下對衝基金對中國有什麼樣的意義。而要説清楚對衝基金是怎麼一回事,必須觸及商業世界中摻雜著人性因素的奇妙邏輯。
在中國對衝的可能性
2003年春節,麥利威瑟神秘地出現在上海,約了劉嘯東見面。劉1999年底回國效力之前,曾在華爾街操盤對衝基金10年,當然聽説過這個一度呼風喚雨、極具爭議性的人物。麥利威瑟向他詢問了中國證券市場的一些情況,“也探討了在中國有沒有對衝的可能性。”
説來也算跟中國有緣。1998年8月,在LTCM結束輝煌前的一個月,麥利威瑟正在中國旅遊。四年來,LTCM一直是華爾街艷羨的對象,其年度回報率高達40%以上,積累了令人瞠目結舌的1000億美元資産。哪知有一天大勢突然不妙,深藏于理論文章的小體字中的假設開始瓦解,以致最後被清盤。不過麥利威瑟很快東山再起,又成立了一家對衝基金公司。
6月6日,劉嘯東在上交所辦公室對《中國企業家》記者説,“大家對於對衝基金有一定的誤解,當你真正有了對衝基金,就會知道它所帶來的優勢。”按照基本的定義,對衝基金就是要避險,它利用股票、債券、外匯、期貨、股指等幾乎所有的金融工具實買空賣、風險對衝。或者説,對衝基金之所以存在,就是因為市場並不總是有效的。索羅斯也正是看到了這種缺陷和投機機會。因此對衝基金在客觀上成了一種改善機制。
儘管像非洲叢林中的野生動物一樣多,但對衝基金並不是“洪水猛獸”。5月份接受《中國企業家》雜誌採訪時,中國交通銀行香港分行資金部首席交易員張衛中説,“新加坡、香港等地都對對衝基金持開放態度。很多對衝基金在一定的範圍內做正常的對衝,其操作方式是利用金融衍生工具,來追求絕對的回報。作為市場的一種中性反應,對衝基金讓投資者多了一種選擇。”
不過,由於融合了複雜的投資理論和操作技巧,高風險、高收益的對衝基金一直被視為高度神秘和專業的領域。即使在發源地美國,對衝基金也是一個難題。美國證券交易委員會(SEC)對這個據稱規模已達6000億美元的産業進行了一年的調查,決定納入監管。SEC主席威廉 唐納森引用了美國國防部長拉姆斯菲爾德的一句名言:“我們無法了解我們不知道的事情。”
業內人士早就呼籲,規模已達5900億美元的中國證券市場,理應引入多樣化的金融衍生工具,同時儘快放開利率制度與國際市場接軌,在未來20年使中國擁有世界上最為發達的金融體系之一。國內不允許拋空,但不排除一些境外的對衝基金以其理念、分析等與國內基金結合,只要在規定的控股比例內。
SARS期間對衝基金在行動
但偏見不可避免,當年量子基金、老虎基金等“金融大鱷”攻擊香港聯繫匯率制一戰仍歷歷在目。對衝基金被指責為一些地區金融風暴的罪魁禍首,從事的是“不道德的交易”。
因為SARS,原定於4月的亞洲選擇投資管理高峰會、5月的世界對衝基金會議都取消了,對衝基金經理才不紙上談兵呢,SARS對經濟的影響以及港府財政赤字問題正引發了新一輪的炒作機會。一時間香港股票市場沽壓沉重,藍籌股齊跌,港幣一年期的掉期(港元與美元之間的利差)從220點一路衝到365點,恒生指數則從9500點跌到8300點又升至8900點……似乎又見1997年刀光劍影,報稱“鱷影乍現”。
對於這次明顯的拋空現象,香港財政司司長梁錦松曾在公開場合警告,如果SARS短期內不能控制,港元匯率將受到衝擊。而這正是對衝基金的操作機會。在香港有名的“Ben哥講股”的凱基證券董事鄺民彬告訴本刊記者,主要是以量子基金為首的海外宏觀(Macro)對衝基金在外匯市場行動。
只要有超過10%的波幅,對衝基金就不會放過。其主要做法是在遠期市場拋空3個月至1年的港元,令港元遠期風險溢價上升,待未來溢價回落,便可平倉套利。一個典型的操作是這樣的:從銀行借7.8億港元換為1億美金,以每月4萬港元的資金成本去博港元波動10%即賺取1000萬的機會。對衝基金的杠桿比例一般以1千萬賺1億。
張衛中認為,從港元的流向看,此次對衝基金與1997年不可同日而語。當時一隻基金一天就有下單50億美元沽空港元的記錄,現在所有的資金量也應該不超過十幾億美元。而港元的風險溢價只有300-400,比起曾經最高達到2000點,對大鱷們構不成吸引。除了美資投行代表客戶—對衝基金在參與,一些大型藍籌股自身沽空行為也很厲害;同時在股票、債券以及商品上的對衝也非常搶眼。比如購入醫藥股,賣空航空、地産、零售等“重災區”股票。
儘管港府本財年赤字將由去年的700億上升至800億-900億港元,但這不會危及香港奉行了19年的聯繫匯率制度。經過了金融風暴的洗禮,香港高達1140億美元的外匯儲備足以應付各種投機。鄺民彬説,“除非引發一場非常恐慌的風波,恒指(結構再怎麼不合理)不可能跌得太低。”對衝基金的運作思路更有啟發意義。“沽空他們認為被高估了的股票,這對市場的非理性具有抑製作用。”
奇妙的對衝世界
從物理學博士到做對衝基金,劉嘯東曾經工作過的美國Millenniom對衝基金每年交易量要超過幾百億美元。“像我們這種真正搞對衝基金的人,每一筆都很小,不是像索羅斯那樣……1992年索羅斯打壓英磅,我是跟著他走的,也獲利了,但我沒有他那種承受風險的能力,在他壓到最低之前就出來了。”
交易員往往具有兩種會摧毀自己的脆弱情感—恐懼和貪婪。這當然是投資的通病,但“不談主義、只解決問題”的對衝基金能在一定程度上避免。LTCM的約翰 麥利韋瑟率領著一群天資過人的對衝交易員,其中更有兩名諾貝爾獎獲得者,把投資理論變成了驚人的利潤。邁克爾 劉易斯在《説謊者的撲克牌》一書中寫道:“麥利韋瑟有一種不露聲色的超常本領,他有不可思議的控制力。”
不過,LTCM最後還是隕落了。梁定邦曾經評論道:“LTCM的問題是杠桿性和對金融數字模型的信任度……謀事在人,成事在天。”在《營救華爾街》的作者看來,“LTCM的歷史可能永遠也不會有一個定論,但藉此進入了一個充斥著期權Option、套利、鐘形曲線Bell Curves等術語的饒有趣味的世界。”
萬事總是回到常識。對金融業來説,最基本的一個常識就是市場是有風險的。講得最多的一個例子則是:在紐約股票交易所買了IBM的股票,你馬上問“如果股市下跌,我賠錢的話怎麼辦?”於是你再把股市拿來短賣,這樣就形成了一個對衝基金,保證你的總和還是不賠的。
由於市場的錯綜複雜和交易的千差萬別,“很難用一句話來説清楚對衝基金是幹什麼的,但可以肯定的是跟常規的投資不一樣。”這裡需要逆向思維,一般人是看股票哪個好,但對衝基金找哪個不好,而且不好的往往比好的更容易找到。這裡也有隨機性,就像拋硬幣一樣,總有一個大致的概率正面或反面。這裡的相關性鮮明,比如同時買冰激淋和雨傘。
當然説白了,這也是一場賭博。比如賭21點,你手上已經拿了16點,再要一張牌成敗的可能性有多大?有意思的是,LTCM獲諾貝爾獎的教授之一邁倫 斯科爾斯小時候玩過賭博,“但不是為了享受,而是為了理解概率和風險。”這兩點正切中對衝基金的要害。與之相印成趣的是,蒙特卡洛的比薩餅大王最終放棄了做債券,回去做本行,他給後人留下了值得紀念的一句話:“這鬼地方的賭博真是沒勁,比我們的差遠了。”
就像中國的證券市場剛剛設立時,人們如饑似渴地研讀本傑明 格雷厄姆的證券分析學一樣,如今不管是利是弊,對衝基金的降臨對國內股市來説都將難以避免。劉嘯東説,“專門的對衝基金在中國的現實中是不可能的”,但人們意識到,這個幽靈可以有不同的“化身”,問題是要把它控制在魔瓶中。
“一個股市要有人來做,才能保持它的繁榮”
《中國企業家》:對衝基金對國內有什麼好處或啟發?
劉嘯東:股市有一個原則:不怕有人賠錢,永遠會有人賠錢,但是就是怕人人都賠錢,就沒有人願意玩了。對衝基金就是這樣一種機制,比如一支股票跌到大家對它沒有興趣,對衝基金就出現了……從而促進了市場的活躍。在目前的法律框架內,上交所正在設計很多金融創新品種,去年下半年推出的交易所交易基金(ETF)——交易時段為封閉式基金、閉市後轉為開放式基金,有一點點對衝基金的味道。
《中國企業家》:你如何看待SARS期間對衝基金在香港股市的行動?
劉嘯東:很多東西固定死了是沒法解釋的(港元聯繫匯率)……從去年到今年4月以前,因為受美國經濟及戰爭的影響,香港股市跌得很厲害。當有漲、跌現象的時候就會造成我們行話講的arbitrage(套利)。1997年股市動蕩就給香港創造了很多對衝的機會。不過,香港的金融市場還是比較淺的,市值也很小,僅美國的10%-20%,所以任何意義上的對衝基金操作的空間都不大。
《中國企業家》:做對衝基金的人有著不一樣的世界觀、時間觀甚至信仰嗎?
劉嘯東:至少做對衝基金的人的投資理念是很不一樣的。如果5年前你去學校上金融課,老師告訴你要買,要長期投資……對衝基金從來不説這些。這種觀念的變化,就不從投資者的角度來説,産業本身的變化已經非常快了。為什麼我覺得對衝基金的前景非常好,它會順應這種變化而變化。
對衝基金有著很大的彈性,它不一定買股市漲或跌,而是買利差或時間以及各種投資組合。對衝基金從來沒有股市上經常聽到的“套住”的概念。對衝基金永遠不會被套住,它在所有的市場裏面尋找機會。股市變化的時候它不去追究為什麼,投資應該是抓機會,而不是説這樣對還是錯,你又不是政治家。交易員的一句名言:“加緊幹,夥伴們,我們可不是在銷售真理!”
《中國企業家》:有可能把對衝基金具體的一筆操作寫出來嗎?
劉嘯東:很難。一個人之所以在市場上成功,他有一個理念,而且這個理念他一生都不改變,所以打死他也不會跟別人説的。對衝基金是平常看不到的,只對有錢的人服務,從投資人來説,這是一個Club(少數人的俱樂部)。Hedge Fund就像中醫一樣,中醫能看病,但説不清楚為什麼;對衝基金可以賺錢,但往往不能對你説為什麼。區別在於,中醫是説不出來,我們是不能説。(丁偉)
《中國企業家》 2003年7月18日