一個幽靈，一個藏匿于魔瓶中的幽靈正在中國的股市的邊緣徘徊。

    這個幽靈就是對衝基金（Hedge Fund）。2003年6月，有關《證券法》修改的內部消息傳來—其中多處涉及允許“做空”、銀行資金可以入市、恢復“T+0”交易等敏感內容，似乎為這個幽靈開啟了一道“破冰之旅”。一個最直白的後果可能是：曾經在亞洲金融危機中興風作浪的喬治索羅斯會到中國股市一展身手嗎？

    索羅斯的量子基金（Quantum Fund）曾經與老虎基金（Tiger Fund）、奧馬伽基金（Omega Fund）以及約翰麥利威瑟（此人在下文還有出現）的長期資本管理公司（LTCM）齊稱國際四大對衝基金巨頭。

    作為一種投資方式，對衝基金（即“風險對衝過的基金”）在全球主要的金融市場都有活躍的身影。但在中國，它是被禁錮的“幽靈”。2003年6月6日，上海證券交易所副總經理劉嘯東對《中國企業家》雜誌説，“這還不是因為人民幣不能自由兌換的問題，中國現在的機制不行，包括市場不能賣空、沒有股指期貨等問題，甚至法律上都不允許對衝基金的存在。”

    在遐想《證券法》修改是否會促使對衝基金産生之前，應該先問一下對衝基金對中國有什麼樣的意義。而要説清楚對衝基金是怎麼一回事，必須觸及商業世界中摻雜著人性因素的奇妙邏輯。

    在中國對衝的可能性

    2003年春節，麥利威瑟神秘地出現在上海，約了劉嘯東見面。劉1999年底回國效力之前，曾在華爾街操盤對衝基金10年，當然聽説過這個一度呼風喚雨、極具爭議性的人物。麥利威瑟向他詢問了中國證券市場的一些情況，“也探討了在中國有沒有對衝的可能性。”

    説來也算跟中國有緣。1998年8月，在LTCM結束輝煌前的一個月，麥利威瑟正在中國旅遊。四年來，LTCM一直是華爾街艷羨的對象，其年度回報率高達40%以上，積累了令人瞠目結舌的1000億美元資産。哪知有一天大勢突然不妙，深藏于理論文章的小體字中的假設開始瓦解，以致最後被清盤。不過麥利威瑟很快東山再起，又成立了一家對衝基金公司。

    6月6日，劉嘯東在上交所辦公室對《中國企業家》記者説，“大家對於對衝基金有一定的誤解，當你真正有了對衝基金，就會知道它所帶來的優勢。”按照基本的定義，對衝基金就是要避險，它利用股票、債券、外匯、期貨、股指等幾乎所有的金融工具實買空賣、風險對衝。或者説，對衝基金之所以存在，就是因為市場並不總是有效的。索羅斯也正是看到了這種缺陷和投機機會。因此對衝基金在客觀上成了一種改善機制。

    儘管像非洲叢林中的野生動物一樣多，但對衝基金並不是“洪水猛獸”。5月份接受《中國企業家》雜誌採訪時，中國交通銀行香港分行資金部首席交易員張衛中説，“新加坡、香港等地都對對衝基金持開放態度。很多對衝基金在一定的範圍內做正常的對衝，其操作方式是利用金融衍生工具，來追求絕對的回報。作為市場的一種中性反應，對衝基金讓投資者多了一種選擇。”

    不過，由於融合了複雜的投資理論和操作技巧，高風險、高收益的對衝基金一直被視為高度神秘和專業的領域。即使在發源地美國，對衝基金也是一個難題。美國證券交易委員會（SEC）對這個據稱規模已達6000億美元的産業進行了一年的調查，決定納入監管。SEC主席威廉唐納森引用了美國國防部長拉姆斯菲爾德的一句名言：“我們無法了解我們不知道的事情。”

    業內人士早就呼籲，規模已達5900億美元的中國證券市場，理應引入多樣化的金融衍生工具，同時儘快放開利率制度與國際市場接軌，在未來20年使中國擁有世界上最為發達的金融體系之一。國內不允許拋空，但不排除一些境外的對衝基金以其理念、分析等與國內基金結合，只要在規定的控股比例內。

    SARS期間對衝基金在行動

    但偏見不可避免，當年量子基金、老虎基金等“金融大鱷”攻擊香港聯繫匯率制一戰仍歷歷在目。對衝基金被指責為一些地區金融風暴的罪魁禍首，從事的是“不道德的交易”。

    因為SARS，原定於4月的亞洲選擇投資管理高峰會、5月的世界對衝基金會議都取消了，對衝基金經理才不紙上談兵呢，SARS對經濟的影響以及港府財政赤字問題正引發了新一輪的炒作機會。一時間香港股票市場沽壓沉重，藍籌股齊跌，港幣一年期的掉期（港元與美元之間的利差）從220點一路衝到365點，恒生指數則從9500點跌到8300點又升至8900點……似乎又見1997年刀光劍影，報稱“鱷影乍現”。

    對於這次明顯的拋空現象，香港財政司司長梁錦松曾在公開場合警告，如果SARS短期內不能控制，港元匯率將受到衝擊。而這正是對衝基金的操作機會。在香港有名的“Ben哥講股”的凱基證券董事鄺民彬告訴本刊記者，主要是以量子基金為首的海外宏觀（Macro）對衝基金在外匯市場行動。

    只要有超過10%的波幅，對衝基金就不會放過。其主要做法是在遠期市場拋空3個月至1年的港元，令港元遠期風險溢價上升，待未來溢價回落，便可平倉套利。一個典型的操作是這樣的：從銀行借7.8億港元換為1億美金，以每月4萬港元的資金成本去博港元波動10％即賺取1000萬的機會。對衝基金的杠桿比例一般以1千萬賺1億。

    張衛中認為，從港元的流向看，此次對衝基金與1997年不可同日而語。當時一隻基金一天就有下單50億美元沽空港元的記錄，現在所有的資金量也應該不超過十幾億美元。而港元的風險溢價只有300-400，比起曾經最高達到2000點，對大鱷們構不成吸引。除了美資投行代表客戶—對衝基金在參與，一些大型藍籌股自身沽空行為也很厲害；同時在股票、債券以及商品上的對衝也非常搶眼。比如購入醫藥股，賣空航空、地産、零售等“重災區”股票。

    儘管港府本財年赤字將由去年的700億上升至800億-900億港元，但這不會危及香港奉行了19年的聯繫匯率制度。經過了金融風暴的洗禮，香港高達1140億美元的外匯儲備足以應付各種投機。鄺民彬説，“除非引發一場非常恐慌的風波，恒指（結構再怎麼不合理）不可能跌得太低。”對衝基金的運作思路更有啟發意義。“沽空他們認為被高估了的股票，這對市場的非理性具有抑製作用。”

    奇妙的對衝世界

    從物理學博士到做對衝基金，劉嘯東曾經工作過的美國Millenniom對衝基金每年交易量要超過幾百億美元。“像我們這種真正搞對衝基金的人，每一筆都很小，不是像索羅斯那樣……1992年索羅斯打壓英磅，我是跟著他走的，也獲利了，但我沒有他那種承受風險的能力，在他壓到最低之前就出來了。”

    交易員往往具有兩種會摧毀自己的脆弱情感—恐懼和貪婪。這當然是投資的通病，但“不談主義、只解決問題”的對衝基金能在一定程度上避免。LTCM的約翰麥利韋瑟率領著一群天資過人的對衝交易員，其中更有兩名諾貝爾獎獲得者，把投資理論變成了驚人的利潤。邁克爾劉易斯在《説謊者的撲克牌》一書中寫道：“麥利韋瑟有一種不露聲色的超常本領，他有不可思議的控制力。”

    不過，LTCM最後還是隕落了。梁定邦曾經評論道：“LTCM的問題是杠桿性和對金融數字模型的信任度……謀事在人，成事在天。”在《營救華爾街》的作者看來，“LTCM的歷史可能永遠也不會有一個定論，但藉此進入了一個充斥著期權Option、套利、鐘形曲線Bell Curves等術語的饒有趣味的世界。”

    萬事總是回到常識。對金融業來説，最基本的一個常識就是市場是有風險的。講得最多的一個例子則是：在紐約股票交易所買了IBM的股票，你馬上問“如果股市下跌，我賠錢的話怎麼辦？”於是你再把股市拿來短賣，這樣就形成了一個對衝基金，保證你的總和還是不賠的。

    由於市場的錯綜複雜和交易的千差萬別，“很難用一句話來説清楚對衝基金是幹什麼的，但可以肯定的是跟常規的投資不一樣。”這裡需要逆向思維，一般人是看股票哪個好，但對衝基金找哪個不好，而且不好的往往比好的更容易找到。這裡也有隨機性，就像拋硬幣一樣，總有一個大致的概率正面或反面。這裡的相關性鮮明，比如同時買冰激淋和雨傘。

    當然説白了，這也是一場賭博。比如賭21點，你手上已經拿了16點，再要一張牌成敗的可能性有多大？有意思的是，LTCM獲諾貝爾獎的教授之一邁倫斯科爾斯小時候玩過賭博，“但不是為了享受，而是為了理解概率和風險。”這兩點正切中對衝基金的要害。與之相印成趣的是，蒙特卡洛的比薩餅大王最終放棄了做債券，回去做本行，他給後人留下了值得紀念的一句話：“這鬼地方的賭博真是沒勁，比我們的差遠了。”

    就像中國的證券市場剛剛設立時，人們如饑似渴地研讀本傑明格雷厄姆的證券分析學一樣，如今不管是利是弊，對衝基金的降臨對國內股市來説都將難以避免。劉嘯東説，“專門的對衝基金在中國的現實中是不可能的”，但人們意識到，這個幽靈可以有不同的“化身”，問題是要把它控制在魔瓶中。

    “一個股市要有人來做，才能保持它的繁榮”

    《中國企業家》：對衝基金對國內有什麼好處或啟發？

    劉嘯東：股市有一個原則：不怕有人賠錢，永遠會有人賠錢，但是就是怕人人都賠錢，就沒有人願意玩了。對衝基金就是這樣一種機制，比如一支股票跌到大家對它沒有興趣，對衝基金就出現了……從而促進了市場的活躍。在目前的法律框架內，上交所正在設計很多金融創新品種，去年下半年推出的交易所交易基金（ETF）——交易時段為封閉式基金、閉市後轉為開放式基金，有一點點對衝基金的味道。

    《中國企業家》：你如何看待SARS期間對衝基金在香港股市的行動？

    劉嘯東：很多東西固定死了是沒法解釋的（港元聯繫匯率）……從去年到今年4月以前，因為受美國經濟及戰爭的影響，香港股市跌得很厲害。當有漲、跌現象的時候就會造成我們行話講的arbitrage（套利）。1997年股市動蕩就給香港創造了很多對衝的機會。不過，香港的金融市場還是比較淺的，市值也很小，僅美國的10%-20%，所以任何意義上的對衝基金操作的空間都不大。

    《中國企業家》：做對衝基金的人有著不一樣的世界觀、時間觀甚至信仰嗎？

    劉嘯東：至少做對衝基金的人的投資理念是很不一樣的。如果5年前你去學校上金融課，老師告訴你要買，要長期投資……對衝基金從來不説這些。這種觀念的變化，就不從投資者的角度來説，産業本身的變化已經非常快了。為什麼我覺得對衝基金的前景非常好，它會順應這種變化而變化。

    對衝基金有著很大的彈性，它不一定買股市漲或跌，而是買利差或時間以及各種投資組合。對衝基金從來沒有股市上經常聽到的“套住”的概念。對衝基金永遠不會被套住，它在所有的市場裏面尋找機會。股市變化的時候它不去追究為什麼，投資應該是抓機會，而不是説這樣對還是錯，你又不是政治家。交易員的一句名言：“加緊幹，夥伴們，我們可不是在銷售真理！”

    《中國企業家》：有可能把對衝基金具體的一筆操作寫出來嗎？

    劉嘯東：很難。一個人之所以在市場上成功，他有一個理念，而且這個理念他一生都不改變，所以打死他也不會跟別人説的。對衝基金是平常看不到的，只對有錢的人服務，從投資人來説，這是一個Club（少數人的俱樂部）。Hedge Fund就像中醫一樣，中醫能看病，但説不清楚為什麼；對衝基金可以賺錢，但往往不能對你説為什麼。區別在於，中醫是説不出來，我們是不能説。（丁偉）

    　 《中國企業家》 2003年7月18日