李揚：中國人民銀行貨幣委員會委員、中國社科院金融研究中心主任

    中國的外匯儲備增長較快，根據人民銀行最近公佈的數字，已將近3200億美元。在今年頭兩個月內，人民銀行每個交易日平均購進7.2億美元，增勢非常迅猛。進入3月份後增勢稍緩，因為外貿已經出現逆差。儘管如此，外匯儲備增勢還會持續，估計到年底應能達到3500億美元左右。

    有一種擔憂認為：中國是一個缺乏資金的國家，卻還在不停地堆積外匯，這等於將自己用産品和勞務辛辛苦苦換來的寶貴資金低成本地放給外國用，這是不經濟的。這種看法值得商榷。

    中國現在不是資金缺乏的國家

    中國缺乏資金嗎？

    自1992年以來，中國已經出現資本外流。從1996年開始，中國開始出現明顯的資金過剩現象。

    資金過剩有幾個表現：一是銀行出現大規模的存貸差，也就是存款大於貸款。到2002年底，存貸差總量已達到4萬億多元人民幣，這個規模是非常大的；

    二是持續出現資金外流。根據最保守的估計，每年外流的規模是200億美元，但整體上，中國的資金一直是凈流入的；

    三是從1998年開始中國的市場利率一直保持在較低的水準上。

    這些都是國內資金充裕的明證。這説明，認為中國是一個資金短缺國家的説法已經過時了。

    中國持有這麼多外匯儲備是否過多或者不經濟呢？我認為不存在這個問題。過去一般認為，外匯儲備規模應能滿足以下幾個方面的需求：首先是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以支付3個月的進口；其次是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以讓當局有能力支付短期債務；還有是當匯率出現波動時，能有足夠的外匯用來干預匯率，使之保持穩定。

    到現在為止，多數人還是用這些説法來評價中國的外匯儲備規模。這是比較陳舊的觀念。

    實際上，1997年亞洲金融危機之後，這三個看法在國際經濟界都已經不再是主流，各國外匯儲備的實踐都已遠遠超出了上述範圍。

    外匯儲備現在主要是給人“看”的

    在亞洲金融危機後，浮動匯率成為主流。雖然1974年牙買加協議已經確定了全球實行浮動匯率的格局，但真正大規模實行浮動匯率則是在這次危機之後。

    亞洲金融危機帶來了一個非常重要的教訓：在金融全球化的背景下，當一國運用外匯儲備來干預匯率時，如果它遇到強大的國際投機資本的衝擊，則任何一個國家都可能無法抵禦。

    比如泰國，危機之前它擁有300多億美元的外匯儲備，相對於它的經濟規模來説，這已經算是非常大了。但當泰銖遭遇國際投機資本衝擊時，泰國央行動用了這筆錢來試圖維護其固定匯率體系，結果，在一個月左右的時間裏，這筆外匯儲備就花得所剩無幾，而泰銖一路下瀉的趨勢絲毫沒有改變。

    在南韓、阿根廷、巴西等國，都看到了類似的情況：當外部衝擊發生時，貨幣當局都想通過拋售外匯來維持本國貨幣的穩定，而結果都是寶貴的外匯被花光了，本幣卻依然下跌不止。

    所有這些發生在發展中國家和新興工業化國家中的慘痛事實，促使人們重新思考一個問題：在金融全球化的背景下，小國能不能抵禦富國的國際投機資本的衝擊？

    迄今為止的研究結論是非常令人沮喪的。幾乎所有研究者都認為，在新的形勢下，任何一個國家都抵禦不了國際投機資本的衝擊。至於小國的小貨幣，其生存空間顯然是越來越小了。

    於是我們看到，亞洲金融危機之後，在貨幣匯率上出現了兩大趨勢：一個是浮動匯率被各國廣泛採納，很多國家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉而實行某種形式的浮動匯率制；另一個就是，美元化得到相當大範圍的發展。

    從理論上説，在浮動匯率制下，由於沒有了干預外匯市場的需要，各國已經不必為維持匯率制度穩定而保有大量外匯儲備。

    而美元化則是一個比實行浮動匯率更為消極的應對戰略：為了從根本上杜絕國際投機資本的衝擊，實行美元化的國家不僅放棄了對匯率的干預，而且放棄了對本國貨幣供應的控制。

    亞洲金融危機後，美國和歐洲地區已逐步減少了外匯儲備，原因是他們的貨幣在國際經濟活動中居於“關鍵貨幣”地位，客觀上不需要持有太多的外匯儲備；實行浮動匯率制幫他們大大“節約”了對儲備的需求。

    而廣大發展中國家，甚至是新興工業化國家乃至日本，卻都普遍增加了外匯儲備。原因在於，在美元、歐元兩大貨幣區的擠壓下，這些國家普遍感到了有提高對本國貨幣信心的需要。

    所以，外匯儲備的職能已不在於實實在在地用真金白銀去滿足進口和支付債務的需要。在IMF對外匯儲備功能的新表述中，“增強對本幣的信心”被放在核心地位上。簡單地説，外匯儲備過去是準備“用”的，而現在，則主要是給人“看”的。

    外匯儲備已演變成生利資産

    由於全球經濟和金融格局發生了變化，外匯儲備的作用也發生了變化，它正演變為一國的財富。

    應當糾正那種認為持有那麼多外匯儲備是“浪費”的觀點。需要指出的是，在中國各類資産中，外匯儲備投資的收益率是相當高的，中國的外匯不是拿著一些外國的現鈔放在那裏，而是買了外國的一些高收益、低風險、非常安全的債券。

    去年中國外匯儲備投資的收益率是5%左右，按照去年3000多億美元的外匯儲備，應當有上百億美元的進賬。試問國內投資目前有多少能達到這麼高的收益率呢？

    外匯儲備的投資性運用問題在國際上已經成為一門新的學問。據我所知，現在已經有20多個國家索性就把自己的外匯儲備交給美林、高盛這樣信譽卓著的大公司來操作運營。這純粹就是商業性操作，與過去已經不可同日而語了。

    外匯儲備功能的轉變，是順應國際金融環境變化的必然結果。而且，反過來想，如果一國當局持有大量外匯且獲利甚豐，國際投資者對於該國經濟運作的能力就會有較好的評價，因此會更願意同該國加強經濟往來。在這種情況下，國際投機者衝擊該國金融市場的動力會大大下降，因為其成功的可能性大大下降了。

    外匯儲備的增加，對促進中國的經濟增長，發揮了積極的作用。

    首先是調節總供求。我們知道，1997年以來，我國經濟面臨的主要問題是需求不足。總需求由國內需求和國外需求兩部分構成。所謂國外需求，是通過進出口來體現的：如果我們是順差，則國外需求對我國經濟增長髮揮正向的拉動，反之，如果是逆差，則國外需求對我國經濟增長的影響是負的。

    眾所週知，進出口出現順差，就意味著外匯儲備的增加。這就是説，外匯儲備增加，對於增加需求，對於我國經濟保持長期高速增長，起到了積極的作用。

    注意：上述機制是針對一個需求約束型經濟而言的，如果是供給約束型經濟，情況則相反。我以為，目前社會上一些人之所以對我國外匯儲備增加有不甚正確的看法，很重要的原因，就在於沒有對這兩種不同情況進行認真區分。

    外匯儲備的增加，同時還有調整經濟結構的作用。大家都很清楚，中國經濟的對外開放，在相當大意義上就體現為外資的大量進入；正是大量外資進入，才促進了我國很多高新科技産業的發展，提升了我們的國際競爭力。而所謂外資流入，在外匯儲備上的反映就是其數量的增加。

    因此，現有外匯儲備是經濟運作的綜合結果。而且外匯儲備的流向通常也反映了全球對中國經濟的看法，因為你經濟比較好，所以人家才願意來，這是世界各國看好中國經濟的一個表現。

    此外，外匯儲備多少與人民幣走勢強弱有一定的關係。顯然，外匯儲備多，人們就會認為人民幣背後有著強大的國際儲備資産的支撐，因而就更放心地跟中國開展貿易和進行投資，從而可能導致更多的資本流入和外匯收入的增加。從外匯供求角度來説，它是一個可能會使人民幣走強的重要因素。

    貨幣當局對外匯可控空間不大

    在外匯儲備越來越突出其作為一國之財富的功能的情況下，它與一國經濟的運作雖然仍有很密切的關聯，但這種關聯已經失去了一個對應性。就是説，直接用外匯儲備的增減、多少來判斷經濟形勢的好壞，已經十分片面了。

    一個重要事實是：外匯儲備的增加或減少，一國貨幣當局可以控制的空間其實已經並不大。如果刻意為增加或減少外匯儲備來採取什麼措施，反而可能會對國內的經濟運作造成傷害。

    亞洲金融危機之後，世界各國都曾想搞一套外匯預警指標體系，試圖通過對外匯市場變化的分析來監測經濟的運作。世界各國都搞了很多非常複雜的模型在運作。

    但是，在我看來，這些模型的用處並不大。這是因為，現在的經濟運作情況非常複雜，其中很多因素我們還未搞明白。在對許多變化的認識都沒有弄清楚的情況下，搞起來的模型能起什麼作用呢？

    所以，對於如何掌控外匯儲備與GDP之間的所謂比例關係，現在沒有什麼措施，在我看來也不用刻意去採取什麼措施。

    但是，有一條必須時刻注意，這就是國內經濟的運作狀態，只要國內經濟運作狀態良好，外匯儲備的變化態勢就是可以接受的。外匯儲備對貨幣政策和宏觀經濟都有正負兩方面影響，利弊權衡其實很難説。要明確的是，我們的外匯儲備是都在用著，而且都是生利的。

    發達債券市場可消除外匯儲備之弊

    外匯儲備作為一種金融資産，它的變化自然還要對國內的金融運作産生重大影響。眾所週知的一個現實問題是：外匯儲備的增多，使人民幣的發放增多。因為，官方儲備是由貨幣當局購買並持有的，其在貨幣當局賬目上的對應反映就是外匯佔款，而外匯佔款構成我國基礎貨幣的主體部分。這就是國際學術界所説的“輸入通貨膨脹”問題。

    2002年，中國增加了900多億美元的外匯儲備，按照1：8.27的比價，就是將近8000億元的基礎貨幣被投放到市場上，這對於中國控制基礎貨幣的供應顯然是個不利的因素。

    雖然我國最近幾年面對的主要問題是通貨緊縮，因而增加基礎貨幣常常為我們所需要，但是外匯佔款的過多、過快增長，可能超出基礎貨幣增長的需要。因此，為了收回因購買外匯而增加發放的基礎貨幣，我們的貨幣當局必須賣出些什麼。但我們現在沒什麼東西可賣，貨幣當局沒有足夠的金融工具可供使用，沒有有效的資産來對衝過多的外匯佔款。

    比如説，如果貨幣當局持有大量的國債，它現在就可以在買進外匯的時候賣出國債。但是現在，人民銀行手頭沒有這麼多國債。

    人民銀行現在主要用回購的方式來對衝外匯佔款。去年我們還曾經採取過一些臨時性的手段，比如發行人民銀行票據，發了一千多億，創造出人民銀行自己的負債並將之“賣出”，以此來對衝外匯儲備增加的影響。但是，在我看來，這些方法都不是最好的。

    從根本上説，必須要等到中國的債券市場有了大的發展，才能從根本上解決這些問題。現有國債市場規模根本不夠。目前我國基礎貨幣規模在4萬億元人民幣左右，而國債餘額只有2萬多億，其中還有一部分是不能流通的，可流通部分還有大部分在商業銀行及一些機構投資者手裏，可供人民銀行去“操作”的國債是很少的。

    我看，中國國債規模將來起碼要有10萬億才可能夠。美國的國債規模是6萬億美元，而它的基礎貨幣規模是很小的，而且它的工具很多，不光是國債，還有政府機構債券，規模都非常大。

    從數字來看，美國的國債規模只佔債券市場的16%，是第二位的，而中國的國債規模佔債券市場的百分之七八十。這個問題是需要我們著力解決的。

    《中國新聞週刊》 2003年5月9日