人物

    曹鳳岐,北京大學光華管理學院教授、博士生導師,現任北京大學金融與證券研究中心主任、全國MBA教育指導委員會委員,投資基金法立法工作組副組長,國務院學位委員會學科評議組成員,中國金融學會常務理事,北京市金融學會副會長。

    曹鳳岐長期從事宏觀經濟管理、股份經濟、金融與證券方面的教學與科研工作。他是最早提出在中國要進行産權制度改革、推行股份制、建立現代企業制度的專家學者之一。曾主持國家教委青年基金項目"中國企業股份制實施途徑與管理研究",深入探討和研究了股份制、産權和證券市場的理論與實踐,對股份制企業的組建與規範提出了可供選擇的實施方案。

    從1992年7月起,他參與了《中華人民共和國證券法》的起草工作。1998年與厲以寧教授共同主持"中國企業管理案例庫組建工程"；1999年主持國家自然科學基金重點工程項目"中國資本市場的發展與管理問題研究",並參與"中國投資基金法"的起草工作。

    曹鳳岐編著、主編、合編了20余本專著、教材和工具書,發表了200余篇學術論文。他的代表著作有:《貨幣金融學》、《股份經濟論》、《中國企業股份制的理論與實踐》、《證券投資學》、《股份制與現代企業制度》、《中國證券市場發展、規範與國際化》、《中國企業管理教學案例》及案例使用説明、《中國金融改革、發展與國際化》、《跨世紀的中國投資基金業》等。從1992年起享受中華人民共和國政府特殊津貼。

    記者:在股市經歷了近二年的大幅調整後,資本市場本身的結構也發生了一系列變化。反映這種變化的表像是,去年下半年國債市場十分活躍,股市持續下跌導致基金凈值明顯下降,使投資于基金的保險資金損失較大,保險機構於是有了自己組建基金的想法,甚至想直接投資二級市場,大家對機構投資者的投資績效不太滿意,而券商融資問題也令人關注。市場出現這些問題預示了我國資本市場進入了一個結構性調整階段。那麼這種結構變化是否合理,資本市場整體發展趨勢又如何呢?

    曹鳳岐:我多次説過,作為經濟學家,我們不會對目前股市的點位做出預測,那不是我們的事,經濟學家要説大勢,或者説發展的趨勢。我個人認為,今年的整個趨勢比2002年走勢要好一些。從2001年下半年開始到2002年,股市總體上是呈下跌的趨勢,雖然期間因國有股減持的暫停和停止市場減持有反覆,但總體趨勢還是下降的。今年開始股市有好轉,但是今年走勢還存在著一些不確定因素。

    上市公司好壞影響投資行為

    要提高公司品質來規範股市

    記者:您認為股市存在哪些不確定性的問題?

    曹鳳岐:第一個問題是上市公司品質問題。應該説,中國上市公司經過這兩年發展,表面上的收益率還比原來的低,但是它的真實性要比以前更加明顯。但是這還不夠,為什麼大家會爭論中國股市市盈率問題呢?市盈率是上市公司收益與市場價格的比價關係,如果每股收益比較高,在股價不變的情況下,市盈率會低下來,如果上市公司收益率比較低,那麼市盈率會比較高。這裡,我們應該看到,我們有些上市公司的收益率是負的,這會造成整個市場市盈率高企。所以,提高上市公司每股收益率,市盈率會下降,這是觀察問題的一個角度。

    另外,如果上市公司內部收益比較高,公司內部分紅比較多,股票市場就會變成投資市場。分紅是一件應該做和非常好的事情。如果投資者能夠得到超過銀行存款期利息的收益,何必去頻繁炒作投機呢?小投資者投資股票不是為了管理企業,而是為了賺錢,如果上市公司能夠做到這一點的話,那麼我們的市場不是就會成為成熟市場嗎?

    現在,問題的關鍵是目前上市公司不能給予投資者穩定的回報,或者只是以幾分錢紅利分給投資者,如果公司股價較高,二十多塊錢股價,微薄的紅利分紅等於沒有投資回報。當然這是從投資者的角度來看的。從市場角度看,如果沒有好的上市公司,或者説沒有好的上市公司群體,這個市場還是很難能夠做到理性投資的。

    記者:上市公司品質問題並不是一個簡單的問題,還涉及到一系列制度安排等其他因素。

    曹鳳岐:確實是這樣的。中國多數上市公司是從計劃經濟轉軌過來的,誰能上市或誰不能上市,篩選機制不是完全市場化的,或多或少地依賴於行政手段。這種特殊的制度安排,使得一些股份制企業可以人為地編制比較好看的財務報表,以達到上市目的,後來又出現了包裝上市等問題。前些天,我在中央二台《中國財經報道》就兩會代表提出的證券市場問題作評論時,主持人問我目前證券市場最主要的問題是什麼?我説上市公司品質問題是最重要的問題。上市公司存在的問題,既有本身經營管理等問題,又有制度安排等非市場性因素的影響。

    記者:上市公司存在的財務造假和包裝上市等涉及公司品質的問題,引發了大家對加強市場規範的呼聲,但問題是如何去規範?

    曹鳳岐:有問題沒有關係,關鍵是如何去處理問題。有些人認為,我們的股市是一個投機市場,投機就會有泡沫,有泡沫就要治理整頓,最重要的治理整頓手段是打壓一下泡沫,但也出現了問題,一打壓就把市場給打壓下去了。怎麼辦?這裡需要説明的是,我們決不是反對規範,但如果是通過"規範"把市場打壓下去了,導致投資者全都無錢可賺了,那麼這個規範就會形成對市場的很大衝擊。所以,規範要考慮到歷史,要考慮到市場的穩定。如果我們光從外邊來做,只是通過打壓市場來提高股市的投資價值,而不是從市場內部來做,即通過提高上市公司品質來提高股市的"投資價值",這種規範的效果也是不會令市場投資者滿意的,這就是我談提高上市公司品質是目前股市面臨的第一個問題的基本理由。

    有賺錢預期才能恢復信心

    堅持四項原則減持國有股

    記者:一段時間來,投資者信心不足,成了制約股票市場穩定發展的一個突出問題,您對這個問題怎麼看?

    曹鳳岐:投資者信心受損一方面是由股市低迷造成的,另外也是由一些上市公司造假和亂圈錢等一系列行為造成的。銀廣夏等一連串問題的出現,讓老百姓一下子懷疑起還有哪幾家好的上市公司?我們為什麼拿錢去投資?這就引出了這樣一個問題:原來的投資者想逃出來,新的投資者也不想進來了。

    記者:如果説投資者信心不足,是當前市場面臨的一大問題,投資者信心不足會産生什麼影響?

    曹鳳岐:投資者信心不足,導致他們進入股市的意願不強,結果是股市印花稅和交易額等明顯下降,而同時儲蓄存款卻猛增,去年又增加了一萬多億元存款,而且按同比增長率增加了30%多,加上外幣存款,到2002年底儲蓄存款餘額已經接近十萬億元人民幣,與GDP總值接近。去年央行第八次降息有人認為可以把儲蓄存款"引"進投資市場,但實際上老百姓還是不願入市。

    另外,如果這個市場不讓大家賺錢,那麼這個市場是沒有任何生命力的,或者這個市場的發展也是缺乏機會的。如果出現這種情況,中國的市場是危險的,而目前市場恰恰處於一個重要階段。所以,穩定股票市場的一大重要問題,就是要恢復和增強投資者信心,得讓老百姓有信心或有賺錢的預期才行。恢復和增強投資者信心不是簡單的事兒,需要一個過程。

    記者:從市場角度看,大家對市場缺乏信心,主要是認為導致2001年以來股市下跌的一些基本問題都沒有得到解決,這是使得投資者信心不足的重要因素。

    曹鳳岐: 這是另一個問題,涉及政策問題。這當中有些問題還是很難的,例如國有股減持問題,老百姓對這些問題不解決很擔憂,但如果解決這些問題又擔心利益受損。在這種情況下,管理層也很為難。但國有股問題又是懸在股市上空的一把利劍。先前在解決國有股減持問題時,並不是要解決上市公司股權分離問題,有些方案提出按照市場價格減持,按市場價格是高價減持,老百姓當然不接受。

    我個人認為,國有股減持必須堅持"四個基本原則":即市場穩定、"三公"原則、保護投資者合法權益、保持國有股保值增值。實際上,先前的國有股減持方案只是以第四個原則在辦事,結果是不僅沒有起到保證國有股保值增值的作用,而且其他三項全都損失了,而且市場穩定也打破了。現在,這個問題並不是不解決,而是要研究如何減持國有股和國有股流通問題。

    記者:您認為怎樣做才行得通呢?

    曹鳳岐:可以。老股老辦法,新股新辦法。新股上市股份除了發起人股外,剩餘的股份全部按照市場發行價來認購,假設不是以貨幣來投入,可以按評估後的資産按市場發行價格來入股,這樣就與溢價發行價格一樣了,如果股份流通,誰也不吃虧。另外,我們可以靠協議流通等其他辦法解決。

    在國有股減持問題上,我們可以用凈資産為基礎定價的國有股減持辦法來解決這一問題。協議轉讓不是以凈資産值為基礎的嗎?凈資産值是低於市場價但又高於評估價,這不是大家都接受了嗎?這個問題也容易解決,我們用凈資産價值為基礎上下浮動就可以了。

    發展廣義資本市場

    有效改善市場結構

    記者:去年以來,基金等機構投資者的業績並不理想,這是否折射出我們資本市場的結構也需要"與時俱進"地進行調整?

    曹鳳岐:這就是我想談的第三個大問題:目前我國的資本市場結構不合理。從國外發達資本市場的發展歷史看,都遵循了債券市場-股權市場-基金市場-衍生工具市場的這一發展脈絡。而我們卻出現了一個顛倒現象:即先是發展股市,看看股市跟不上了,再去發展基金市場。

    基金市場發展需要有一定的規模,追求基金規模就要求不斷發行基金,去年發行了40多只基金,今年還要增加發行,但反過來的問題是基金往哪投?目前,基金主要是以股票投資為主,現在一些基金公司開始發行債券基金,但從總體上看,股票市場規模不大,只有1200多家上市公司,而且三分之二的股份不能流通,債券市場規模同樣不大,並且債券市場中企業債券市場規模更小,基金除了股票和國債外事實上沒有什麼投資組合,投資策略和投資組合都基本雷同。當股票價格下降時,投資基金業績怎麼會好呢?

    同樣,不像國外債券市場發展的重點是企業債券,例如可轉換債券、企業債券和資産證券化,債券基金的投資組合主要是以投資國債為主,但對於國債,老百姓自己也可以投資,要基金去代我投資幹嗎呢?這些現象都表明,基金缺少必要的投資工具。去年基金髮行盈利狀況普遍不好,但基金公司卻"旱澇保收",如果不能給投資者回報,基金髮行能順利嗎?基金髮行難度較大,這是目前大家議論的熱門話題。

    所以,發展基金只有具備了合適的投資工具才行,要較好地解決基金投資的對象問題,做好大力發展基金等機構投資者,我個人認為,要發展廣義資本市場。從市場本身來講,股市還是要發展的,除了股市發展之外,我們還要發展債券市場,然後是其他市場,在市場適當時機再發展期貨,發展廣義資本市場,才能有效地改善資本市場結構。

    記者:確實,我國資本市場發展面臨了不少問題,這有其歷史的特殊性,當時優先發展股市而不是債券市場,就是一個例子,那麼解決這些問題我們應該選擇怎樣的路徑呢?

    曹鳳岐:目前,一些解決問題的方式往往是"頭疼醫頭、腳痛醫腳"。例如,當市場疲軟到了股票發行不暢時,提出控制股票發行規模等,這時企業特別需要資金,但老百姓不願投錢,我們常常處在這種惡性迴圈之中。

    但是,有問題並不可怕。我個人認為,要通過發展、規範和創新來解決中國資本市場的問題,而不是推倒重來。總體來講,中國資本市場是我國改革開放的産物,對中國經濟發展起了非常大的推進作用,但是在發展過程中又存在許多問題,如市場運作不規範、結構不合理等等,這些靠什麼解決呢?要在發展和創新中尋求解決的辦法,只有向前看才有出路。

    《上海證券報》2003年4月1日