股市政策適得其反

    我國的資本市場從1991年設立到現在，前後十多年的時間，從開始設立時的60多家上市公司發展到2002年底的1200家，但是，內地資本市場的發展一直很不正常。股票市場剛設立的時候投機特別厲害。這一點可以從散戶換手率特別高表現出來。1996年，滬市的換手率是591％，也就是一張股票一年被換手接近6次。深市的換手率是902％，一張股票一年被換手了9次以上，這種換手率跟發達國家，像美國紐約股票市場的52％，東京的27％，倫敦的58％，比起來真是高得太多了！就是中國台灣省的股票換手率也不過是243％，而香港也只有54％而已。

    為什麼滬深股市會有這麼高的換手率？當時大家認為原因是股票市場上都是散戶，而散戶對公司擁有的股份非常少。

    一個散戶擁有的股票可能只佔公司總資産的不到萬分之一。在這種情況下，如果一個股東去關心公司的管理，那麼他的收益就是只是萬分之一甚至是十萬分之一，幾乎是等於零。而散戶關心公司的治理所花費的都是自己的時間。所以在這種情況下，散戶就不會關心公司的經營。

    在發達國家的資本市場上，股票大多是由基金、機構擁有。理論界和政策研究界認為基金的實力雄厚，可以雇專家分析上市企業來決定股票的買賣，而且，一般所擁有的股票佔一個上市公司流通股的比重較大，公司經營好壞對基金的影響就很大，因此基金經理會比散戶更關心企業的經營和發展，同時因為規模效應，基金也有能力來實現對企業的監管。於是，我國在1998年正式引進了基金。

    引進基金以後股票市場上的投機性不但沒有減小，反而加大，而且出現了更為嚴重的問題，一般而言，股票市場上不可能沒有投機。所以無論在經濟學上，還是在法律上，對投機基本上都是一種中性的態度。引進基金以後，出現的不僅是投機，而且是坐莊、對股票價格進行操縱的問題。操縱股票價格在任何國家都是明顯的犯法行為。

    一般認為，如果一個上市公司，從公司治理角度來講應該是最現代化的。因為公司有董事會、監事會，還要經常披露各種資訊。這種治理應該是最好的。但是我國的上市公司，不論是是以散戶為主的時候，還是在引進了基金以後，企業的效率都沒有提高。

    後來又有學者認為，國有股一股獨大才是上市企業問題的癥結所在，因為國有股佔到企業總股本的70％－75％，非國有股股東對企業的行為産生不了影響，所以股票市場才有這麼多的問題。按照這種思想，國有股減持以後，非國有股的比例加大，對公司監督和治理的力度就加大，國有股減持應該是可以改進企業的效率的。但是我們看到的情形正好相反，一談到國有股減持，實際上只是風吹草動，股票市場就崩盤。在2002年6月23號晚上國有股停止減持的方案出臺，第二天股票市場果然高漲。可是第三天以後，股市就不繼續漲了，而且又在下跌。現在依然是交易量非常少，非常疲軟。

    可以看到，上述理論界對於股票市場問題的分析依據都是現有金融理論的框架，政策建議的依據也是按照現有的理論。但是，政策施行後基本上沒有達到預期的效果，而且經常適得其反。

    上市國企的自生能力是關鍵

    現在的1200多家上市公司絕大多數都是國有企業，而且一般都是打著解決國有企業問題的旗幟來上市的。因此，現在股票市場上的問題其實和國有企業的問題是分不開的。如果沒有改革好國有企業問題，股票市場的問題也就難以對症下藥。

    國有企業的問題確實有公司治理的問題、管理的問題、道德風險問題，但這些問題很可能只是果而不是因。我認為有比這些問題更根本的“因”。這就是我最近常講的自生能力的問題。我對自生能力的定義是這樣的：如果一個正常管理的企業在一個開放競爭的市場中，不需要外在力量的扶持和保護就能獲得市場上大家可以接受的利潤率，那麼這個企業就是有自生能力的。但假如一個正常管理的企業在競爭性的市場中，沒有辦法獲得大家可以接受的利潤，那麼這樣的企業在市場經濟中是不應該存在的。企業的自生能力與這個企業所選擇的技術，選擇的産品，選擇的産業是不是符合要素稟賦結構所決定的比較優勢有關。

    我們的國有企業普遍是怎樣出現的？第一追求趕超，發達的國家有資本很密集的工業，在1960年代，我們為了趕超，在資金很稀缺的狀況之下，投資了很多資本很密集的企業，就是我們現在所看到的大型的國有企業。由於資本密集不是我們的比較優勢，所以在競爭的市場當中根本不能存在。但是我們要把這樣的企業建立起來，政府就給它各種保護和壟斷。所以它的産品定價就非常高。同時政府還扭曲利率、匯率、原材料價格和工資水準等等。

    在這樣扭曲的情況之下，它當然能夠獲利，但這不代表它有自生能力。

    因為一旦把扭曲和保護去掉，企業就全部垮了。

    從這樣的角度來看，我個人覺得我們大型國有企業最主要的問題是所在的行業不對。在競爭的市場中，因為企業不符合我們的比較優勢。它的産品、産業技術不符合我們的比較優勢。所以它不能獲利。自生能力問題，在其他地方我把它稱作戰略性負擔，因為企業是按照戰略來投資，這是政府造成的。除了自生能力，在我們改革過程中又出現了另一種新的負擔———社會性負擔。在改革之前，我們投資了很多重工業。重工業是資金密集型産業，創造的就業機會非常少。但當時政府要保證城市裏面的人的就業，所以經常是一個工作崗位派三個人。但是在改革之前這不是負擔，因為當時推行的是統收統支。企業所有的利潤交給國家，企業所有的開支由國家來包，包括養工人。但是自從1979年以後開始走放權讓利的改革，逐漸就把養工人的負擔轉移到企業。因此老企業就有很多冗員，跟新建立的鄉鎮企業、三資企業比較起來，負擔很重。

    自生能力所形成的戰略性負擔與冗員多所形成的社會性負擔加起來形成了政策性負擔。在有政策性負擔的狀況之這下，就會有政策性虧損。誰應該為政策性虧損負責？不能怪廠長經理，因為這是政策造成的。所以國家就必須負責。於是在改革過程中，國家還是通過各種方式給企業保護，比如説還是維持相當程度的壟斷，市場準入相當困難。另外比如説壓低利率，給企業各種保護和優惠等等。但是重要的問題是這些都是大型企業，所有權和經營權的分離，存在激勵不相容，資訊不對稱。在這樣的情形下，廠長經理就會利用這種資訊不對稱，把所有的經營性虧損都歸入政策性虧損，國家分不清楚，就只好把所有的東西都包起來。這也就形成了我們大家看到的所謂預算軟約束。

    泡沫總是要破滅的

    所以説上市公司公司治理的問題，缺乏透明度的問題以及政企不分的問題，歸根結底還是我所講的自生能力的問題。因為上市公司上市之前是把社會性負擔剝離或至少部分剝離的。可是除了這個之外，這些企業還留在原來的行業裏面。企業上市時候的招股書裏面描述了資金的投向，基本上都投資在原來沒有比較優勢的行業裏面。而且，還比原來的更沒有比較優勢，因為企業通常都是要去投資資本和技術更密集的、更不符合我們比較優勢的産品。在這種狀況之下，像我們前面所説的，只要它不符合比較優勢，在競爭的市場中就不能夠獲得大家可以接受的利潤。所以造成許多企業拿了錢之後也不投資，乾脆去炒股來得更快一點。但這樣風險又很大，最好的辦法就是把錢放在銀行裏面，拿利息，這是最負責任的公司的表現了。這是事實，不是開玩笑。

    這個問題以我這樣的分析就很容易得到解釋。為什麼現在金融市場上有那麼多問題？比如説散戶一定要投機。因為上市公司都是沒有自生能力的。在競爭的市場當中是不能盈利的，不能盈利就不能分紅。拿著一張不分紅的股票長期放在家裏面不就等於一張廢紙嗎？所以散戶惟一賺錢的方式就是投機，就像吳敬璉老師所講的股票變成賭場裏面的籌碼。

    籌碼本身不能生錢，但是如果大家都把它當作籌碼來買賣的話，那麼當然就可以賺錢了。散戶並不是先天要投機，是因為他沒有辦法長期持有。這也可以解釋為什麼引進基金以後，基金必須同樣繼續投機。基金買入一家公司5％甚至10％的股票份額，但同樣這些公司都不賺錢，不分紅。以2000年的數據作分析，2000年近1200家公司全部的利潤是800億，用來分紅的只有100億，但是2000年印花稅和交給證券公司的手續費就有900億。所以基本上説股東就是全部虧損，這樣股東就只能投機。但是莊家和散戶還不一樣。散戶的錢只能投機，但莊家的錢多，尤其企業上市流通的股份只有25％，所以每家公司的流通盤並不大，在這樣的情況下莊家很容易操縱股票的漲跌。所以1998年以後大家就坐莊，這是很明顯的現象。坐莊同樣是把股票價格弄高，所以泡沫就越來越大。

    這樣也就能解釋為什麼國有股減持反而會造成股市崩潰。那些認為上市公司的問題是上市公司治理的人認為國有股減持是件利好的事。因為國有股減持使國家控制的比例減少，流通股股東和基金所佔的分量就更大。那麼照理説公司的治理應該能夠改善，而且政企也就分得更開。如果減持使國家手上的股份少於50％，甚至更少的話，那國家的干預就更少了。所以這應該是利好消息。可是我們來想想看，如果不能分紅，現在那麼高的股份是超重的泡沫。在這種情況下，泡沫能不能維持有兩個前提條件。一個前提條件是流通盤必須很小，第二個前提條件是進入的資金不斷增加。我們知道進入資金沒有不斷增加，在這種狀況之下如果流通盤擴大，那麼股價肯定下跌。下跌有一個特性，只要它一貶，就不是慢慢進行的，下跌一定是很劇烈。因為大家都看到股票要下跌，由於擔心資本損失，就會率先拋出。如果大家都拋的話，股市就崩盤。這就可以解釋為什麼6月23號朱總理宣佈停止國有股減持，第二天股票價格馬上上漲，但很快又跌了下來。既然是泡沫，就必須有不斷的資金投入，否則泡沫到一定程度就會停下來，停下來就一定下跌。我想現在的情形就是這樣子。

    我並不是説政企不分不是一個問題，我也不是説國有企業包括上市公司的公司治理沒有問題，但是我想這些問題都是跟另一個更根本的問題也就是自生能力的問題並存的。而自生能力的問題是更核心的問題。所以企業只要有自生能力的問題或是有其他政策性負擔的問題，我的看法是任何公司治理的改革都無效。因為實際上沒有辦法讓企業真正自己負責，也沒有辦法真正把預算軟約束給割斷掉。如果不能割斷預算軟約束，從經理人也是個理性人的角度來看，經理人永遠會用政策性負擔，不管是自生能力的問題還是社會負擔的問題作為藉口，向國家要各種優惠。他也可以用這個作為藉口，頂代他任何的道德風險行為。在這種情況下，各種改革即使有很良好的出發點，也沒有辦法達到預期的目標。如果只是執行不下去，或是沒有達到預期的效果，那也可能是非常幸運的了。有時候，還會是事與願違。我想引進基金就是一個最好的例子。

    現在在股票市場上，這些莊家、證券公司最希望的就是外資儘快進入股市。因為如果國外的基金進來，就意味著一段時間投資會增加，目前這樣高的價位還能繼續往上漲。但是我覺得那是非常危險的，因為雖然可能把股票市場再衝高一段時間，但泡沫總是要破滅的。而且泡沫脹得越大，泡沫破滅時跌得就更悲慘。所以把這個問題分清楚。這不只是理論問題，在我們改革和實踐當中，也是一個重要的突破性問題。（作者係北京大學中國經濟研究中心主任）

     （21世紀經濟報道） 2003年1月24日