我之所以沒有參與學術及社會各界為國有股減持的“獻計獻策”，是因為本人一向認為：由於社會中各個利益集團的“話語權”不同，凡是涉及不同集團利益的政策問題，都不可能通過媒體的大討論來獲得公正合理的解決方案。

    國有股減持究竟是為了解決什麼問題？

    根據新華社的報道，停止國有股減持出於兩點理由。一是“在相當長的時間內，難以制定出系統的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”；二是“近期社會保障資金基本平衡，每年需補充的現金量不大，沒有必要通過證券市場減持套現來籌集資金”。

    關於實施方案，我們後面再討論。問題是出臺“暫行辦法”時，難道不清楚“近期社保資金基本平衡，每年需補充的現金量不大”的事實嗎？況且，這個事實本身也禁不起推敲。首先，建立社會保障基金本身不是為了解決近期社保資金平衡問題，而是為了“支援國有企業改革和社會保障制度改革，迎接老齡化社會的挑戰”。這在社保基金章程裏寫得很清楚。其次，所謂近期社保資金基本平衡，是在一個不合理的制度架構下取得的。這種“20％繳費率承諾20％替代率”的制度設計，是任何一個新加入社保體系的企業都不願意接受的。第三，如果按照既定承諾替代率，設計一個合理繳費率（約7％），則為了保證已退休職工的養老金支付，社會保障資金每年的缺口應在1000億元以上，而且將持續20年左右。這恰恰是社保基金要支援的“社會保障制度改革”所産生的“舊體制的遺留責任”。如果社保基金不承擔，就需要政府財政來承擔。

    此外，“支援國有企業改革”的含義並不僅僅是為離退休職工和下崗職工提供保障。減持國有股充實社保基金，一方面有利於理性機構投資者的成長，另一方面也有利於國有企業轉變經營機制。國有股減持程式的規範化，還可以提供一個新的政策工具。政府可以根據國家安全和經濟發展的需要，通過調整上市公司中自己的持股比例，實施産業之間“有退有進”的戰略決策。

    最後，國有股減持將有利於消除國有股“習慣上”不流通所導致的二級市場過度投機問題，有利於中國證券市場的規範和長遠發展。

    停止國有股減持的真正原因是什麼？

    傳媒上流傳最廣的一種説法是為了救市。即決策當局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止國有股減持。誠然，一年之間由於“暫行辦法”的出臺，以及國有股減持方案的討論，滬深股市一直萎靡不振。問題在於，政府正式宣佈停止執行“暫行辦法”好幾個月之後，股票指數依然在低位徘徊。因此，如果説停止國有股減持是為了救市，則此救市舉措已經完全失敗。這一事實反過來説明，國有股減持並不是導致股市跌落的唯一因素。從某種意義上講，甚至不是主要因素。

    根據前面的分析，説社保基金不需要錢是一種託詞。那麼，“難以制定出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案”就成為停止國有股減持的唯一理由了。這就是説，向全社會徵集的7大類、4100多件國有股減持的意見、建議和方案，還不是“系統的”和“市場廣泛接受的”。

    但是，包括配售、股權調整、開闢第二市場、預設未來流通權、權證、基金、其他（包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等）在內的7類方案，已經基本上涵蓋了二十世紀70年代西方國家搞私有化以來，除ＭＢＯ外所設想過的所有花招，很難説是不系統的。

    那麼，什麼是“市場廣泛接受”呢？這個概念本身十分模糊。不能認為股市下跌就是減持方案不被市場廣泛接受，股價普遍上揚則是減持方案被市場廣泛接受。從經濟學的意義上講，根本不存在什麼市場接受不接受的問題，只存在市場在什麼樣的價格水準上接受的問題。所謂市場不接受，不是賣方嫌買方出價低，就是買方嫌賣方出價高。本質上是買賣雙方在價格上談不攏，以致有一方退出交易。從國有股減持來説，政府是行為主動方。不管出於什麼原因，政府沒有接受公開徵集的7類減持方案，可能是國務院宣佈停止通過國內證券市場減持國有股的真正原因。

    政府在國有股減持問題上的自我定位分析

    一年來在國有股減持問題上動搖不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立場。這種矛盾的立場，來自政府作為公共政策制定者和國有資産所有者之間的角色衝突。

    作為社會公共政策的制定者，政府需要一個規範的證券市場，需要為社保基金籌集資金，需要改進國有企業的經營機制，需要結構調整和産業振興的政策工具。因此，幾經猶豫之後，終於在2001年6月12日發佈了減持國有股的“暫行辦法”。

    但是作為國有資産的所有者，政府和其他的資産所有者一樣，總希望自己手中資産的賣價越高越好。特別是有了多年國有企業改制上市的經歷以後，一元多國有資産凈值折成的股份，能夠賣幾元、十幾元、幾十元的事實，進一步鞏固了上述資産所有者的投機心理。從這個意義上講，政府並不希望證券市場太規範。否則，就不會在“暫行辦法”剛剛公佈4個月後，又急急忙忙宣佈停止執行“暫行辦法”中的第五條，堵死了國有股漸進減持的路子，以換取股市價格短期內的上揚。

    然而，無論是出於公共政策制定者的責任感，還是顧及其他因素，國有股減持都不能夠輕易放棄。於是在停止執行“暫行辦法”第五條的同時，政府宣佈公開徵集國有股減持方案。但政府忽略了國有資産的“所有者缺位”，以及“社會股”涉及個人私利這兩個事實。因此，公開徵集減持方案的結果，必然是有利於股票持有者，而不利於同樣作為資産所有者的政府。即使是所謂代表社會良知的經濟學家，在公開場合也不敢向私人利益挑戰，含糊其詞地講什麼全流通前提下的“多贏”。

    如果僅從防止“國有資産流失”的角度出發，則任何一個減持方案都是可以接受的，因為沒有一個方案主張減持價格低於國有凈資産。但是由於存在一個投機股市作為參照係，就沒有人敢承擔這個政治責任了。

    股民在國有股減持問題上的自我定位分析

    股民的兩難處境在於投資和投機。作為一個投資者，股民希望有一個規範、可預期的證券市場。因為只有當證券市場是規範的、可預期時，股票才具有長期的投資價值。作為投機者，則不希望證券市場那麼規範、最好多一點動蕩。因為只有在一個大起大落的市場中，才有可能獲得超常規的投機收益。

    股民這種矛盾的自我定位，在政府搖擺的政策下進一步強化了。1992年前，政府對公開發行股票一直持謹慎態度。鄧小平南巡講話以後，證券市場成了改革的熱點。在改革氣氛的感召下，入市股民人數迅速增加，而且不少人嘗到了甜頭。問題是改革氣氛帶來牛市的同時也吹起了市場的泡沫，幾個月後股指就迅速下跌，套住了大量後期入市的新股民。本來這種“崩盤”有利於股民重溫“股市有風險，入市當謹慎”的信條。但一方面出於“為民做主”責任感，另一方面也嘗到了股市為國有企業籌資的甜頭，1994年政府連續出臺了四大救市政策和三大救市措施。此類做法不管實際上是否起到了作用，總會使股民在心理上對政府能力産生幻覺，從而降低了投資的風險意識。

    在媒體上有關國有股減持方案的討論中，很多股民代表忿忿不平地説：我們是每股幾元、十幾元、甚至幾十元的真金白銀買的股票，國有股是一元多的凈資産折成的股份，想賣高價是不公平的。這種説法裏存在兩個問題。第一，國有股是一元多凈資産折成的事實，早在招股説明書中寫明白了。你為什麼願意花那麼多錢買呢？理由可能有兩個。一是你經過認真的研究，覺得股票有投資價值；二是根本不考慮什麼投資價值，只是準備賣給下一個出價更高的人。無論出於哪一種理由，都是你自己的選擇，政府並沒有向你攤派。第二，國有股可能賣高價嗎？僅僅一年的國有股減持方案討論，就蒸發掉了18000億的市值。方案一旦付諸實施，價格難免跌到接近凈資産值，賣高價的想法必然落空。

    國有股的減持與國有股流通是兩個不同問題

    一年來的討論中，不少學者已經正確指出，雖然國有股的減持與流通之間有密切的關係，但並不是同一件事。

    為了説清楚這個問題，首先需要重溫一下國有股的定義。根據1992年7月27日國有資産管理局和國家經濟體制改革委員會發佈的《股份制試點企業國有資産管理暫行規定》，國有股包括國家股和國有法人股，是代表國家的政府部門和機構，以及全民所有制企業，用國有資産向獨立於自己的股份制試點企業投資所形成的股份。

    國有股減持是國家代理人作為所有者的一種自主行為。國有股減持可以通過市場公開出售的方式進行，也可以採取私下的協議轉讓方式進行。只有採取前一種方式減持時才涉及國有股的流通問題。出於歷史上的種種原因，國有股目前沒有進入流通，但已通過回購、協議轉讓等方式進行了減持。

    國有股流通，則是允許國有股權憑證進入公開市場交易。這在很大程度上應當視同新股上市，同時要受市場流通規則的管制。也就是説，一方面要事先公告並考慮與新股發行、上市以及老公司增發、上市工作之間的協調，另一方面則應根據某公司準備進入流通的國有股數量多少，以及佔已流通股票數量的比例，來決定該公司的股票是否需要停牌。

    從機構責任角度來講，國有股減持與否是財政部的事，國有股流通與否才是證監會的事。令人費解的是，在一年來的減持方案討論中，一直是證監會唱主角，財政部卻按兵不動，好象證監會就可以決定國有股的命運。同時，也沒有見到財政部與證監會就國有股減持問題交換意見、進行磋商的任何消息。因此，我們至今不知道財政部對於前述7類國有股減持方案的態度；也不了解在股市跌掉了18000億市值後，國務院宣佈停止執行“暫行決定”的事件中，財政部究竟是怎麼看的。

    國有股“習慣性”不流通局面是怎樣形成的？

    首先需要説明的是，政府從來沒有在正式文件中宣佈過國有股不流通。對國有股流通的限制，僅限于公司法第一百四十七條：“發起人持有的本公司股份，自公司成立起3年內不得轉讓”。國有股不參與市場流通，唯一可以找到的政策根據是，1994年3月12日，時任證監會主席劉鴻儒在上海宣佈的“四不”政策中承諾的“國家股、法人股年內不在交易所上市，不和個人股並軌”。但這一承諾是有時間性的，只不過後幾任證監會主席也都以救市為己任，實際上沿襲了劉鴻儒的做法。國有股依法上市流通的事情就這樣不明不白地拖了下來。因此，儘管國有股的協議轉讓大行其道，但轉讓後的股票入市問題卻一直沒有下文。

    三分之二的上市公司股票（國有股）不流通，必然影響證券市場的價格形成機制，導致股票市盈利率過高的不良後果。這個道理是任何有點經濟常識的人都很清楚的。但由於股票發行價格高，有利於為國有企業改制籌措更多的資金，這個問題就一直沒有引起政府足夠的警覺。證監會則一直高唱“在發展中規範”的調子，把注意力集中在證券市場的技術性改進上。結果矛盾越積累越深。連1997年的亞洲金融危機，都沒有使證監會感到“在規範中發展(相關,行情)”的迫切性。如果從1997年開始允許國有股依法上市流通，問題就不會像今天這樣難以處理。

    現在有些人為了阻止國有股進入市場流通，批評國有股的實物資産出資背景。但是根據公司法第八十條，除非在資産評估中有欺詐行為，用實物資産出資是完全合法的。而且根據我擔任上市審查委員時的經驗，考慮到一些國有企業經濟效益不高，在國有資産凈值折股價格問題上還進一步打了折扣。其實只要實行換位思考，私人企業改制上市不也同樣存在資産折股問題嗎？總不能因為折股資産價格低於股票發行價格而取消它的流通資格吧？

    “全流通”不是解決國有股減持問題的鑰匙

    近來，有些人提出要把“全流通”作為解決國有股減持問題的出路，實際上是倒因為果了。由於國有股“習慣性”的不流通已經是一個既成事實，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必須解決國有股的流通問題，也就是要解決通過市場公開出售（減持）國有股的問題。否則全流通不過是一句空話。

    其實在英國私有化過程中，也出現過類似的大量國有資産折成股份問題。與我國不同的是：第一，英國有一個成熟規範的證券市場，政府又有豐富的市場管理經驗，不存在高溢價發行問題。第二，英國上市的不少是類似英國石油（ＢＰ）、英國電訊（ＢＴ）那樣的盈利企業，不盈利的企業上市後的業績也有了明顯改善。第三，英國政府的私有化政策十分徹底，在設計了金股投票權後，不試圖長期保留“國有股”以維持控制權。因此，英國政府有可能通過分批發行、上市的方式，最終消除了“國有股”，實現了上市公司股票的全流通。

    中國情況則完全不同。首先是證券市場本身處於幼年期，政府缺少證券市場的管理經驗，股票市場存在嚴重的過度投機問題。其次，絕大多數的上市公司以國有企業為主改制而成，且許多公司上市後的業績未能履行招股説明書的承諾。第三，政府沒有一個明確的“退出”政策，表明準備減持哪一類上市公司的國有股。第四，中國證券市場上缺少理性的戰略投資者（包括機構）。最後，累積的未流通國有股比重遠大於流通股的比重。因此，不可能採取激烈的政策手段，在短時期內實現股票的全流通。大量的國有股從不流通轉入流通，總要有一個漸進過程。在入市資金量不變的前提下，增加流通股的供給必然壓低股市的總體價格水準。

    此外，根據目前的上市規則規定，發行股票的公司要有三年業績，實際上杜絕了為新建項目採取全部公募方式、發起設立新公司的可能性。即使是私有企業改制上市，也存在發起人的未出售股份如何上市流通的問題，不可能允許一次性的資産套現。因此，同樣要根據公司法一百四十七條的規定辦。

    國有股減持不可能採取政府直接補償股民的方案

    證券市場有兩個基本原則。一是市場定價，二是同股同權（利）。違反了任何其中一個原則，證券市場都不可能正常運作。

    如前所述，一旦採取市場公開出售的方式來減持某一上市公司的國有股，其價格可能跌至接近凈資産值。但是，即使政府應當接受這樣一個現實，也不等於説政府可以按這樣的價格來向老股東配售股票，或者給予老股東優先認購權。因為如果這樣做，就會開創一個危險的先例。即由政府來為股民的風險投資買單，從而進一步弱化“股市有風險，入市須謹慎”的信念，不利於今後證券市場的規範和發展。況且從操作層面講，也無法區別誰曾經為股市發展做過貢獻，誰是最後一刻投機被套住的。

    同股同權並不意味著要以同樣的價格來購買同一種股票，而是強調同一公司的每一張股票都代表同樣的權利。由於市場上的股票價格每時每刻都在變化，因此沒有幾個持有人是在同一價位上購買的股票。儘管國外的證券市場比較成熟，也有許多股票的發行價格大大超過其對應的凈資産。但只要政府在招股説明書上正確披露了國有股的凈資産價值，而且沒有向投資者派購股票，從法理上講，政府就不可能對投資者的行為負責。去年9．11以來，國外股票跌破發行價的情況比比皆是，但沒有股民向政府提出過補償要求。

    上述這些簡單的道理，在一年多的媒體公開討論中被忽略了，以至主流呼聲是要求政府對股民的損失直接補償。這對政策是一種誤導，對大眾是一種欺騙。問題在於，許多“著名經濟學家”也參與了這一大合唱，難道他們不懂得這個簡單的道理嗎？如果講補償，股民應當向那些宣揚“40到60倍的市盈率完全正常”，以及“政府絕不會讓股市跌落”的那些“著名經濟學家”索賠。正是這些不負責任的言論，在股市泡沫越吹越大的情況下，誘導股民高位持倉，以至血本無歸。

    中國證券市場下一步需要在規範中發展

    從1992年中國證監會成立算起，10年來我國的證券市場取得了長足進展。境內上市公司已達1200多家，總市值45000多億元，約佔國內生産總值的50％。投資者開戶數接近7000萬。在如此迅猛的發展過程中出現一些問題和不足是難以避免的。國有股的流通與減持只是其中的一個問題。

    根據前面的分析，之所以出現國有股的流通與減持問題，是因為證監會的負責人出於短期托市的需要，承諾不執行公司法一百四十七條的規定。其結果不僅是法律喪失了尊嚴，而且由於三分之二的上市公司股票不流通，改變了投資者的預期，增加了市場的投機性，給股市進一步的發展造成了困難。不過，只要把這個問題的來龍去脈搞清楚，政府和股民都本著實事求是的態度，問題並不難解決。

    但類似的問題還很多，處理上欠妥的例子也比比皆是。例如Ｂ股無條件地對國內投資者開放。Ｂ股本來是為境外投資者設置的。香港回歸祖國後又設置了Ｈ股。無論是從穩定國內金融市場，還是從支援香港經濟的角度出發，Ｂ股的較好出路都是轉成Ｈ股。儘管這樣做在具體操作上會存在一定困難，但也要比簡單地向國內投資者開放好。因為境內投資者持有Ｂ股是違規行為，開放的結果是讓違規行為合法化。唯一得到的“好處”是短期內炒高Ｂ股的價格。

    又如十六大前夕，貿然推出ＱＦＩＩ的境內證券投資管理暫行辦法，更讓人百思不得其解。如果是為了托市，顯然沒有經過深思熟慮，事實上也沒有起作用。如果是因為國內缺乏理性的戰略投資機構，則應注重市場的規範，為國內戰略投資機構的産生創造必要的條件。在國內證券市場規則如此混亂的情況下，僅僅是出於生存的需要，引入的ＱＦＩＩ也要蛻變成投機商。所以説，絕不可能靠引入ＱＦＩＩ來幫助國內證券市場建立規範和秩序。

    如果我們總是出於短期的考慮來出臺股市政策，證券市場的規範就永遠沒有指望。我們也不可能靠引進幾個境外證券業的人才來為股市建立規範。因為如此迅猛發展的證券市場國外從來沒有過，其中出現的問題及其困難的程度國外也十分罕見。要規範國內的證券市場，還是要靠我們自己。靠我們自己實事求是的態度，靠我們自己勇於承擔責任的精神。其實二十世紀80年代鼓吹證券市場的學者中間，也沒有人真正熟悉證券市場的實際運作。其中年齡最長者解放前不過是個學生。

    歷史上八次“單日井噴”行情

    ■第一次：

    1994年7月30日，受著名的三大政策影響，次日，上證綜指從333．92點上漲到445．64點，單日漲幅達到111．72點，高達33．46％，隨後股指展開了一月余的漲幅高達2．15倍的行情。

    ■第二次：

    1995年5月18日，管理層作出了關閉國債期貨市場的決定，股指井噴上行。上證綜指當日從582．89點上漲到763．51點，單日漲幅達到180．62點，漲幅高達31％。但此次行情較為短暫，只有三個交易日就在擴容節奏加快中結束了。

    ■第三次：

    2000年2月14日，中國證監會頒布了《關於向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》。當日大部分股票開盤後直撲漲停板，股指收盤接近漲停，並隨後開始了一輪波瀾壯闊的大牛市行情。

    ■第四次：

    2001年10月22日，暫停國有股減持。次日，個股全線漲停，再次日仍然大漲，但僅僅用了11個交易日就抹殺了此兩個交易日所有的漲幅。

    ■第五次：

    2002年1月23日，滬綜指在沒有任何資訊的背景下從1355．86點漲至1444．96點，單日漲幅89．1點，漲幅6．57％。

    ■第六次：

    2002年1月31日，各媒體刊登了中國證監會召開市場分析座談會的消息，受此影響，股指從1396．61點漲至1491．66點，漲幅達到95．05點，漲幅達到6．81％。隨後就展開了2002年上半年的反彈行情。

    ■第七次：

    2002年6月24日，受停止國有股減持政策的影響，股指直奔漲停，單日漲幅達到144．59點，漲幅達到9．25％。

    ■第八次：

    2003年1月14日，股指在中國石化、中國聯通等大盤股的帶領下，從1386．31點漲至1466．85點，單日漲幅80．54點，漲幅達到5．81％。（丁寧寧）

    《中國經濟時報》 2003年1月23日