周小川在出席“中國：資本之年”國際論壇作演講時説，“證監會就像裁判員，裁判員最好不要出身於某一個球隊，否則別人就會認為你有偏向。”十六大報告中提出，建立中央和地方政府分別代表國家履行出資人職責的體制。這一體制的建立，明確了所有者的代表機構，可有效解決國有企業中的所有者缺位問題，同時為證監會明確監管者而非所有者的定位提供了制度保證。

    他説，“既然是裁判員，就不應該下場踢球，這一點是我們一貫強調的。但在某些緊急情況下怎麼辦？這時政府是不是可以下場踢球？”他以1998年8月香港政府入市干預，避免金融市場受對衝基金衝擊，以及美國“911”事件後，政府對市場採取的特殊干預措施為例稱，在緊急情況下，應該可以特殊處理，“在那種情況下，可能沒有機會通過尋求共識來解決爭議，而需要果斷決策並採取行動，要冒一定的風險。”至於什麼是緊急情況，他認為很難在事前料到，因此難以用規則表述。

    他説，根據最近發佈的《國務院關於取消第一批行政審批項目的決定》，證監會取消了32項行政審批。近期還將研究取消第二批行政審批事項，進行力度更大的解除管制，以便“揚長避短，幹好自己應該幹好的事情”。這是證監會轉變和規範政府職能的重要步驟，也涉及到市場中各個角色的重新定位。作為監管者，證監會要維護“三公”原則，要公平對待大、小股東，公平對待不同所有制的企業。

    周小川透露，解除管制包括三種情況：解除多餘的管制。在市場不成熟時監管部門的一些做法，現在看來是沒有必要的，可予以解除；將有些工作轉交給自律組織來承擔；少做沒有能力做好的工作。證監會受人力、物力、財力等資源、能力、專業特點所限，在不少方面必然相對欠缺。監管機構要揚長避短，要幹好自己應該幹好的事情，主要是集中有限的資源搞好監管，加強監管。在新的發展階段要重新準確定位，收縮部分職能。一些本不該管但早期不可避免要管的事情，現在就可以不管了。市場機制能夠調節的，就讓市場去調節。

     中國資本市場的組織結構

    周小川

    女士們、先生們：大家好！首先感謝《歐洲貨幣》、中國工商銀行和匯豐銀行邀請我參加本次國際研討會，使我有機會和大家一起探討共同關心的話題。這次研討會的主題是“中國：資本之年”，在這裡我想就中國資本市場的組織結構等問題講一些個人的看法，和大家一起交流。

    有人已注意到最近國務院發佈了《國務院關於取消第一批行政審批項目的決定》，其中中國證監會取消了32項行政審批。證監會減少行政審批事項是轉變和規範政府職能的重要步驟，也涉及到市場中各個角色的重新定位。這就引出了一個討論，我國資本市場需要一個怎麼樣的組織結構？包括證監會在內的有關參與者在其中應該如何分工和定位？

    首先，資本市場需要一個完整的組織結構。這一結構中包括資本市場的主要參與者、服務機構以及監管機構等多類主體，它們相互之間關係的設計和角色定位是非常重要的，彼此之間既要有專業分工，又要相互制衡、相互合作。資本市場中第一類主體是市場供求主體，是投資人和發行人，投資人包括個人投資者和機構投資者。發行人包括股票發行人、債券發行人以及其他金融産品的發行人。投資人和發行人是資本市場的主角，是最主要的參與者。第二類主體是服務機構，包括證券公司、投資銀行，會計師事務所、律師事務所、評估機構、評級機構、諮詢機構、投資顧問、新聞媒體、網路服務與資訊技術提供商、登記結算公司等等。當然，有些角色是有交叉的。第三類主體是指市場組織機構和自律性機構，指證券交易所和證券業協會這兩個非常重要的角色。交易所既是市場活動的服務者，為市場參與者提供交易服務，促使市場有效運作和健康發展，又是自律性組織，承擔了維持市場秩序、促進市場規範的監管職能。第四類主體是監管者，證監會是其中一個重要的角色。同時證監會並不是資本市場的唯一監管者，不少監管職能分佈在其他部門，例如，司法、執法機關，刑事偵查部門，以及財政部、人民銀行等相關政府部門，證監會要有效履行其監管職能，需要其他許多機構在監管方面的合作和支援。除此之外，在國際監管合作中，還需要各國監管部門和證監會國際組織（IOSCO）等機構的支援和配合。

    我們可以看出，資本市場中各類主體之間是有專業化分工的，各自在某些方面有非常強的專業技能。同時，專業機構的分設又起到相互制約的作用。舉個例子，如果一個企業有動機去虛增收入、粉飾報表，就會面臨很多制約。它可能涉及主承銷商的盡職調查，它的資産要經過評估機構評估，它的財務報表要經過會計師事務所審計，上市申請材料要經過律師事務所審查，必須經得起諮詢分析機構和媒體的質疑，另外自律組織和監管機構都在不同的環節起監督作用。

    因此，造假是有制約的，因為這些機構通過一種組織結構維持著良好的制約機制。同時，這種制約機制實際上也是一種合作機制。如果這些機構之間的定位出現錯位的話，就可能會出現漏洞，出現扭曲，使不良行為有機可乘，最終會削弱資本市場的功能和降低資源配置的效率，不利於樹立信心，不利於資本市場的發展。

    如何擺正資本市場中多個角色的關係，對中國這樣一個新興市場來講是沒有經驗的。一個可行的辦法是觀察和借鑒成熟市場的經驗。成熟市場的做法雖説是經過了上百年的探索和演變而來，也仍在發展變化之中，因此即使在成熟市場，也需要良好的糾錯機制，比如美國近來的Sabane－Oxley法就在重新定義某些角色之間的相互關係。另外各國國情不同，也會導致發展模式的差異，特別是在普通法和大陸法兩個法係之下，組織結構和分工的情況就必然有所不同。因此還要充分結合國情，結合自身的發展階段，與時俱進地來考慮資本市場組織結構中多個角色之間如何定位。總的宗旨就是要創造一個讓市場機制充分發揮作用的環境，讓市場在資源配置中為價格發現，風險規避以及推動公司治理等方面發揮有效的作用。

    第二，中國資本市場在十多年間經歷了從無到有、從初創走向初級成熟的過程，在這一過程中，資本市場的組織結構在不斷演變和發展。在從無到有的初始階段，市場中肯定沒有那麼多角色，也沒有那麼多的專業化分工的人才和機構。在這一時期，市場發展的顯著特點是，市場中大部分無人承擔的職能都由政府（特別是監管機構）和證券公司包攬，很多本不應該由它們履行的職能，只要市場中沒有人承擔，就由這兩者代勞。例如，早期會計師、律師、評估機構、投資諮詢機構等等的功能不健全，就得靠證券公司一身多能，事事都幹。仲介機構服務不到家的，政府就先出麵包辦。早期公司申請上市過程中，由政府和監管機構承擔部分承銷商工作的現象，是比較常見的。自律組織在最開始階段也比較薄弱，因為市場服務機構還不成熟，自律組織缺乏發揮作用的條件。在這種情況下，也往往是由政府包辦了大部分自律組織的工作。在早期的證券公司內部，不同專業部門之間分工和責任不明確，相互之間缺少必要的防火牆。這種角色定位的扭曲和混淆現象在早期都是不可避免的，其缺點也非常明顯，主要體現在市場功能未充分發揮和缺少制約機制，市場中會出現很多不合理現象、不規範行為，包括出現一些案件。隨著市場的成長，這種定位扭曲的現象會變得阻礙市場的發展，也不利於提升對資本市場的信心。

    隨著資本市場從初創階段發展到初級成熟化階段，資本市場的各類主體逐漸建立健全，必然要強調專業化分工，要求各個角色重新定位，很多原先由政府和證券公司過多承擔的工作會由其他機構來分擔。特別是對證監會來講，在新的發展階段要重新準確定位，收縮部分職能。一些本不該管但早期不可避免要管的事情，現在就可以不管了。市場機制能夠調節的，就讓市場去調節，解除管制（deregulate）也就成為必然的趨勢。證監會取消了32項行政審批事項，就是解除管制的重要體現。近期，證監會還將研究取消第二批行政審批事項，進行力度更大的解除管制。近期進行的解除管制包括三種情況。第一種情況是解除多餘的管制，也就是説我們在市場不成熟的時候，有一些做法，現在看來是沒有必要的，可予以解除。第二種情況是將有些工作轉交給自律組織來承擔。有些工作自律性組織將比證監會更勝任，可以減少我們的市場中政府角色過重的色彩，轉交給自律組織更有利於市場發展，那麼就應該讓自律性組織承擔。第三種情況是少做沒有能力做好的工作。證監會作為監管機構，有自身的優勢和特長，但由於受資源（包括人力、物力、財力）、能力、專業特點所限，在不少方面必然相對欠缺，不如別人做得好。監管機構要揚長避短，要幹好自己應該幹好的事情，主要是集中有限的資源搞好監管，加強監管。應幹好自己能夠幹好的事情，少幹自己沒有能力幹好的事情，不要妨礙市場參與者發揮各自應有的作用。當然，市場參與者能否發揮作用，發揮作用的程度如何，發揮作用的效果怎麼樣，又與市場參與者自身的素質、能力和水準密切相關。尤其是各類仲介服務機構和自律機構，其誠信程度和各方面管理能力在市場化的進程中更有著舉足輕重的影響。因此在市場發展過程中，既要完善市場組織結構，發揮市場參與者的各自作用，又要推動其增強規範發展、自我管理的能力。

    第三，證監會面臨的難題和挑戰是在經濟轉軌過程中，如何淡出國有所有者色彩的問題。過去由於國有上市公司出資人代表不明確，有人會自覺不自覺地讓證監會在一定程度帶有所有者色彩，即應該代行國有所有者的監管職能。實際上證監會作為監管者，要想維護"三公"原則就要避免具有所有者色彩。只有明確定位，證監會才能在公正的立場上開展工作，公平對待大、小股東，公平對待不同所有制的企業。證監會就像裁判員，裁判員最好不要出身於某一個球隊，否則別人就會認為你有偏向，會違背證券市場的"三公"原則，不利於市場發展。

    這又連帶出一個問題：證監會如何對待大、中、小不同的投資者？是否更注重大投資者？從資訊獲取、加工和分析研究能力方面看，機構投資者具有比較強自我保護和承擔風險的能力。因此，對於監管部門而言，要公平對待各種投資者，應該把保護中小投資者放在最重要的位置。做好了保護中小投資者的工作，也就大體上做好了保護投資者整體的工作。在這裡，我説的是保護中小投資者或保護中小投資者的權益。這裡的"權益"主要是指作為股東的知情權、表決權和分配權，包括獲取真實、準確、及時的資訊的權利，如果通過發佈虛假資訊欺詐或誤導投資者，是要接受監管部門處罰的，保護投資者權益就必須保證投資者在做出投資選擇時是知情的，而不意味著保證投資者一定賺錢。

    為明確監管者的角色，近年來證監會一直在進行多方面的努力。第一，明確提出證監會不是上市公司的主管單位，不是所有者代表。儘管上市公司中國有股佔的比例較大，但是證監會並不是父母官，不是所有者代表。第二，證監會明確提出把保護投資者作為工作的重中之重。但是這種角色的新定位需要一個逐步認同的過程，目前證監會的裁判員角色並沒有被完全接受，還有不少投資者認為證監會站在某一球隊一邊。可喜的是，十六大報告為進一步明確定位提供了契機。十六大報告中提出要建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責的體制。這一體制的建立，明確了所有者的代表機構，可以有效解決國有企業中的所有者缺位問題，同時對於證監會明確其監管者而不代行所有者的定位提供了制度保證。

    既然明確了證監會監管者的角色，就應該付諸行動，以取信于市場。既然是裁判員，就不應該下場踢球，這一點是我們一貫強調的。但也有的同志會提出來，在某些緊急情況下怎麼辦？這時政府是不是可以下場踢球？1998年8月香港金融市場受對衝基金衝擊，香港政府就曾入市干預；美國"911"事件後，政府也採取了特殊干預措施。在緊急情況下，應該可以特殊處理，但是這和常規做法是不一樣的，也很難在事前料到，並作為一種規則寫出來。什麼情況屬於緊急情況，可做應急處理，歷來都會有爭議。有人認為某種情形屬於緊急情況，可做應急處理，有人就認為不算緊急情況，不可以干預。對於1998年香港政府是否應該入市干預，以及"9.11"事件後美國政府是否應該出臺緊急措施，至今一直有爭議。在那種情況下，可能沒有機會通過尋求共識來解決爭議，而需要果斷決策並採取行動，要冒一定的風險。但這些都是非常特殊的情況，在一般情況下，要當好裁判員，一是要堅持不偏向，二是要堅持不下場。

    當前，區分證監會作為所有者的角色和監管者的角色所面臨的突出挑戰，體現在發行機制上。現行的上市標準要求企業必須有一定的規模才能上市，非國有企業起步較晚，多數仍是中小企業，一時尚較難達到這些標準。可能有人會據此認為證監會站在國有大中型企業一邊。為消除這種偏見，強化證監會監管者的角色，我們明確了不同所有制的企業均平等地訪問資本市場，還正在研究多種辦法，讓市場發揮更大的作用。在成熟市場中，如果市場情況不好，放棄或推遲發行的主要決定都是由發行人和仲介機構做出的，而不是由監管機構來決定的，這在中國要有一個過程。這還有賴於價格機制的形成和完善，如果價格機制靈活、有效，市場不好的情況下會促使發行人降低發行價格或削減發行規模，或者推遲發行，那麼這種市場調節機制可以使政府免於參與。我們要積極創造條件，通過不斷推動改革，逐步形成市場化的發行機制，使發行越來越多地由市場來決定。

    最後，我想談一談我國資本市場改革開放與發展的推動角色。有兩種力量在推動改革開放與發展：一種力量來自市場，我們已經初步建立了社會主義市場經濟體系，市場上的自發力量，會推動改革和開放的深化，會自主地推動發展；另一種力量來自政府，政府在改革開放和發展中起到重要的推動作用。這兩種力量是不可或缺的。和成熟市場的證券監管機構相比，中國證監會在推動市場改革、開放和發展方面的職責要多得多。在成熟市場中，市場的體系和制度都比較完善，需要改革的東西相對少得多，而我們在推動改革開放方面的任務比他們至少多十倍，甚至一百倍，以至市場人士認為出臺的新政策、新規定太多、太頻繁，變更也太多。但話説回來，沒有變化就沒有改革，改革就是朝向好的轉變。在成熟市場中，市場上的創新和變革更多地由市場業界來推動，監管者有最後否決權。在多數情況下，監管者運用負向清單，只説不準做什麼，而不説允許做什麼。凡法規沒有禁止的，都是市場可以創新的領域。對於新事物，監管者只需考慮是否應否定這種事物或産品，還是跟上一些規則使之得以合適的規範和監管。目前中國資本市場還沒有發展到這一階段，政府主要還在運用正向清單，即非允許的均是不得做的或必須報批的。但我們也在與時俱進，考慮逐步向負向清單轉變，將會給市場機構和自律性組織更多的空間，讓他們發展和創新，以此推動資本市場的改革開放和穩定發展。如果市場在某些方面能比政府做得更好，我們就應交給市場去做。

    中國資本市場的改革開放和發展具有探索性。中國改革的特點一直是摸著石頭過河的態度，充分尊重實踐，以實踐作為檢驗真理的唯一標準。探索就意味著也許會出錯，但錯了可以糾正，當然錯誤也可能會形成包袱，事後需要花代價去消化。這種漸進式的改革思路和其他一些轉軌國家採取的休克式措施是完全不同的，他們往往全盤照抄，希望一步到位，但事實上卻消化不了，欲速不達。漸進式的改革思路可能會使有些政策法規探索性比較強，不照抄成熟市場的條文，過渡性法規也會比較多，但實踐也表明中國的做法總體效果比較好。我國探索公司制改革多年後才于1993年出臺《公司法》，證券市場試行多年後1998年才出臺《證券法》，證券投資基金運作已有5年，現在《投資基金法》才接近出臺，這是中國改革的特色。在進行資本市場探索性改革的過程中，我們必須牢記讓市場充分發揮作用的基本原則，要讓投資人和發行人唱主角，證監會要注意在不同的發展階段不斷認識和調整自我定位，選擇適當的時機，通過放鬆管制推動市場發展，推動各類仲介服務機構和自律組織的成長和成熟，不斷增強投資者對市場的信心，使資本市場能夠更好地為國民經濟發展服務。

     （中證網） 2002年12月6日