從聯通A股和聯通紅籌的比價計算，在國內上市的聯通股份公司每一股股份相當於在香港上市的紅籌股0.364股(總股本197億股的聯通A股公司間接持有總股本125.53億股的聯通紅籌的57.2%，即71.8億股)，或者説一股紅籌股相當於2.74股A股。考慮入境幣和人民幣之間的匯率是1.06，現在5港幣左右的紅籌股股價對應的A股股價應為1.93元人民幣(5１.06０.364)，而2002年9月17日聯通A股招股説明書給出的IPO定價為2.3元，比1.93元溢價19%。

    此次聯通國內上市是控股公司，而不是紅籌股增發，其意義在於：1)紅籌股的總股本不會增加，每股利潤沒有攤薄，對原紅籌股股東有利；2)聯通層層控股的金字塔結構有利於大股東集資但又不失去控股權，對大股東聯通集團公司有利；3)現在紅籌股的股價為5港幣左右，相對應的A股股價應為1.93元人民幣，但實際的IPO價格為2.3元，溢價超過兩成，對大股東有利；4)國家股變相減持，而且減持價格並不低，國家得到相當的利益。

    那麼，現價每股5港幣的紅籌股，是否具有投資價值呢？

    聯通紅籌股是在2000年6月上市，IPO價格為15.58港幣／股，市盈率為386倍。經過兩年的時間，利潤大幅度提升，但股票價格跌到5港幣，是IPO的1／3左右，市盈率也降到15倍左右。其間，聯通的股價大幅下跌似乎有點脫離基本面。但其下跌也再次説明，即使公司具有非常好的基本面和成長性，386倍的市盈率畢竟太高了。

    現在，聯通紅籌股的市盈率跌到了只有15倍，此時的聯通紅籌股投資價值有多大？借用聯通股份公司招股説明書中的數據，1999年到2002年中期，主營業務收入年複合增長率39.4%，營業利潤的年複合增長率132.8%。仔細分析，1999年到2000年有一個突變，主要是通過收購母公司的業務實現的。根據聯通紅籌公司的計劃，近期還將陸續收購聯通集團公司另外18個省的業務，可能利潤增長還會發生突變，其結果是在聯通紅籌股股價不變的情況下，市盈率還有可能大幅度下降，這對聯通紅籌股股東是個好消息。

    現在聯通紅籌股的市值為700億元人民幣左右，公司現有行動電話用戶約3600萬，平均每一用戶的市值為2000元左右，考慮到這些用戶的ARPU值(每月消費)為72元，一年則為864元。比較聯通紅籌公司2002年中期和2001年中期報表，2002年中期的營業收入增加32%的同時，財務費用下降了20%，但稅後利潤只上升了3%，2002年中期稅後利潤率為12.5%，2001年中期稅後利潤率為16%，主要原因是尋呼業務虧損(CDMA業務虧損還只是次要原因)。可以這樣推測，如果聯通逐漸把非移動業務(如傳呼業務)剝離只流下行動電話業務，再考慮到財務費用在不斷下降，CDMA的ARPU值(現在的統計為106元)比GSM用戶高出47%，其稅後營業利潤率將會重新達到或超過16%的水準，也就是説，按現在5港幣的紅籌股計算，即使未來聯通紅籌公司的營業收入沒有增長，其市盈率也只有11.7倍，但實際情況是聯通紅籌公司2002年中期營業收入增加了32%。

    CDMA項目是決定聯通紅籌股投資價值的關鍵因素。先看CDMA的投入，由於充分利用了GSM項目的基礎設施，聯通CDMA項目的投資成本大幅度減少，根據聯通一期和正在建設的二期看，CDMA的每線投資額在1500元左右。再看收益，根據新發展的幾百萬CDMA用戶看，CDMA用戶産生的ARPU值超過100元，遠遠高於GSM用戶。根據南韓和日本的經驗看，二期的CDMA-1X將可能大大提高ARPU值。所以CDMA項目有可能在未來兩三年對聯通的利潤作出顯著貢獻。從聯通A股招股説明書上看，紅籌公司租賃聯通新時空CDMA的費用，其年租賃費是按經審計的建設工程成本的1／7加8%的回報率的現值平均計算，也就是説，7年以後，投入CDMA網路的資本可以全部回收並有50%以上的回報，但這是相當樂觀的預測。

    聯通的資産負債率比較低(43.4%)，現金比較充分(聯通紅籌公司海外上市募集資金56.5億美元中現仍有20億美元沒有使用，3600萬的行動電話用戶每年可以提供300億元人民幣以上的現金流入)，這是目前全世界電信類公司中非常難得的。如果從最壞的角度看，最近一段時間，聯通絕對沒有倒閉的可能。這説明，現在持有紅籌股股票的股東不用擔心會發生世通公司、環球電訊、奎斯特公司所發生的事件。

    但是聯通所在行業的整體狀況並不好：全球的資本市場和電信類股票都在過冬天，美國的電信類股票已經下跌了95%，2萬億美元灰飛煙滅，被嚇壞的投資者短期內還不會緩過勁來。此外，圍繞著聯通公司，也有一些不確定因素，如CDMA項目磕磕碰碰、在國內上市的聯通盤子實在太大(200億總股本，50億流通股)等等。

    電信類公司出現問題的原因主要是：過度擴張、高額負債、網路泡沫破裂、3G牌照費用太高，基本上都是財務上出了問題，而聯通幸運地躲過了這些問題，手上拿著大筆的現金，此次A股發行成功後，聯通的底氣會更足。同時，聯通已經過了資本支出的高峰期，電信設備的價格下降非常快，為今後增加現金流和利潤提供了巨大空間。

    聯通的CDMA二期擴容後，CDMA-1X提供的服務相當於2.5G，實際上可能比2.5G還高，用聯通公司的工作人員稱，叫2.8G，和3G所提供的服務已經非常接近，也就是説，聯通並沒有支付3G牌照的費用，卻提前開始了“類3G”的業務，這比競爭對手(包括中移動的GPRS)超前了一大步。如果這著“險棋”下好，聯通的用戶數和用戶的ARPU值可能出現快速增長。

    但是，聯通A股股票是否有投資價值就很難説。首先，A股流通股原始股股東們付出了比現在紅籌股高19%的價格才買到原始股；其次，買不到原始股的投資者只能到二級市場買，而國內主流的看法是聯通A股掛牌的價格肯定會高於IPO的價格，由於國內股票市場市盈率普遍較高，而且盛行炒作新股和低價股，聯通A股的股價可能一步到位，如果達到3.86元(相當於紅籌股10港幣)以上，市盈率將是紅籌股的2倍以上，在此時買入A股，要想獲利不易。

    經濟觀察報 2002年10月05日