聯通股票(聯通A股股票和聯通的紅籌股股票)到底能不能買?這已成為上周投資者談論的焦點話題,持否定意見的人甚至列舉其八大投資風險。
從聯通A股和聯通紅籌的比價計算,在國內上市的聯通股份公司每一股股份相當於在香港上市的紅籌股0.364股(總股本197億股的聯通A股公司間接持有總股本125.53億股的聯通紅籌的57.2%,即71.8億股),或者説一股紅籌股相當於2.74股A股。考慮入境幣和人民幣之間的匯率是1.06,現在5港幣左右的紅籌股股價對應的A股股價應為1.93元人民幣(5 1.06 0.364),而2002年9月17日聯通A股招股説明書給出的IPO定價為2.3元,比1.93元溢價19%。
此次聯通國內上市是控股公司,而不是紅籌股增發,其意義在於:1)紅籌股的總股本不會增加,每股利潤沒有攤薄,對原紅籌股股東有利;2)聯通層層控股的金字塔結構有利於大股東集資但又不失去控股權,對大股東聯通集團公司有利;3)現在紅籌股的股價為5港幣左右,相對應的A股股價應為1.93元人民幣,但實際的IPO價格為2.3元,溢價超過兩成,對大股東有利;4)國家股變相減持,而且減持價格並不低,國家得到相當的利益。
那麼,現價每股5港幣的紅籌股,是否具有投資價值呢?
聯通紅籌股是在2000年6月上市,IPO價格為15.58港幣/股,市盈率為386倍。經過兩年的時間,利潤大幅度提升,但股票價格跌到5港幣,是IPO的1/3左右,市盈率也降到15倍左右。其間,聯通的股價大幅下跌似乎有點脫離基本面。但其下跌也再次説明,即使公司具有非常好的基本面和成長性,386倍的市盈率畢竟太高了。
現在,聯通紅籌股的市盈率跌到了只有15倍,此時的聯通紅籌股投資價值有多大?借用聯通股份公司招股説明書中的數據,1999年到2002年中期,主營業務收入年複合增長率39.4%,營業利潤的年複合增長率132.8%。仔細分析,1999年到2000年有一個突變,主要是通過收購母公司的業務實現的。根據聯通紅籌公司的計劃,近期還將陸續收購聯通集團公司另外18個省的業務,可能利潤增長還會發生突變,其結果是在聯通紅籌股股價不變的情況下,市盈率還有可能大幅度下降,這對聯通紅籌股股東是個好消息。
現在聯通紅籌股的市值為700億元人民幣左右,公司現有行動電話用戶約3600萬,平均每一用戶的市值為2000元左右,考慮到這些用戶的ARPU值(每月消費)為72元,一年則為864元。比較聯通紅籌公司2002年中期和2001年中期報表,2002年中期的營業收入增加32%的同時,財務費用下降了20%,但稅後利潤只上升了3%,2002年中期稅後利潤率為12.5%,2001年中期稅後利潤率為16%,主要原因是尋呼業務虧損(CDMA業務虧損還只是次要原因)。可以這樣推測,如果聯通逐漸把非移動業務(如傳呼業務)剝離只流下行動電話業務,再考慮到財務費用在不斷下降,CDMA的ARPU值(現在的統計為106元)比GSM用戶高出47%,其稅後營業利潤率將會重新達到或超過16%的水準,也就是説,按現在5港幣的紅籌股計算,即使未來聯通紅籌公司的營業收入沒有增長,其市盈率也只有11.7倍,但實際情況是聯通紅籌公司2002年中期營業收入增加了32%。
CDMA項目是決定聯通紅籌股投資價值的關鍵因素。先看CDMA的投入,由於充分利用了GSM項目的基礎設施,聯通CDMA項目的投資成本大幅度減少,根據聯通一期和正在建設的二期看,CDMA的每線投資額在1500元左右。再看收益,根據新發展的幾百萬CDMA用戶看,CDMA用戶産生的ARPU值超過100元,遠遠高於GSM用戶。根據南韓和日本的經驗看,二期的CDMA-1X將可能大大提高ARPU值。所以CDMA項目有可能在未來兩三年對聯通的利潤作出顯著貢獻。從聯通A股招股説明書上看,紅籌公司租賃聯通新時空CDMA的費用,其年租賃費是按經審計的建設工程成本的1/7加8%的回報率的現值平均計算,也就是説,7年以後,投入CDMA網路的資本可以全部回收並有50%以上的回報,但這是相當樂觀的預測。
聯通的資産負債率比較低(43.4%),現金比較充分(聯通紅籌公司海外上市募集資金56.5億美元中現仍有20億美元沒有使用,3600萬的行動電話用戶每年可以提供300億元人民幣以上的現金流入),這是目前全世界電信類公司中非常難得的。如果從最壞的角度看,最近一段時間,聯通絕對沒有倒閉的可能。這説明,現在持有紅籌股股票的股東不用擔心會發生世通公司、環球電訊、奎斯特公司所發生的事件。
但是聯通所在行業的整體狀況並不好:全球的資本市場和電信類股票都在過冬天,美國的電信類股票已經下跌了95%,2萬億美元灰飛煙滅,被嚇壞的投資者短期內還不會緩過勁來。此外,圍繞著聯通公司,也有一些不確定因素,如CDMA項目磕磕碰碰、在國內上市的聯通盤子實在太大(200億總股本,50億流通股)等等。
電信類公司出現問題的原因主要是:過度擴張、高額負債、網路泡沫破裂、3G牌照費用太高,基本上都是財務上出了問題,而聯通幸運地躲過了這些問題,手上拿著大筆的現金,此次A股發行成功後,聯通的底氣會更足。同時,聯通已經過了資本支出的高峰期,電信設備的價格下降非常快,為今後增加現金流和利潤提供了巨大空間。
聯通的CDMA二期擴容後,CDMA-1X提供的服務相當於2.5G,實際上可能比2.5G還高,用聯通公司的工作人員稱,叫2.8G,和3G所提供的服務已經非常接近,也就是説,聯通並沒有支付3G牌照的費用,卻提前開始了“類3G”的業務,這比競爭對手(包括中移動的GPRS)超前了一大步。如果這著“險棋”下好,聯通的用戶數和用戶的ARPU值可能出現快速增長。
但是,聯通A股股票是否有投資價值就很難説。首先,A股流通股原始股股東們付出了比現在紅籌股高19%的價格才買到原始股;其次,買不到原始股的投資者只能到二級市場買,而國內主流的看法是聯通A股掛牌的價格肯定會高於IPO的價格,由於國內股票市場市盈率普遍較高,而且盛行炒作新股和低價股,聯通A股的股價可能一步到位,如果達到3.86元(相當於紅籌股10港幣)以上,市盈率將是紅籌股的2倍以上,在此時買入A股,要想獲利不易。
經濟觀察報 2002年10月05日