我們希望，估值偏高的美元能夠安全軟著陸。外匯分析師指出，美元估值自今年起已偏高14％。以此推論，美元的貿易加權價值將於2002及2003年兩年內各下跌7％。估計經過此種有秩序的貶值後，美元將於2003年底回落至“合理”水準。此種軟著陸是理想的發展，並將大大有利以美國為核心的環球經濟重拾所急需的均衡發展。

    美元軟著陸符合全球經濟的最佳利益，但無論預測的邏輯性多強，歷史卻指出，當資産市場高企不下，我們對其軟著陸的機會不應寄予厚望。市場一旦開始掉頭回落，其跌勢往往是一瀉千里。還記得納斯達克指數在5000點和日經平均指數在38900點的高峰期，還有80年代中期的美元大崩潰嗎？在上述所有例子當中，市場的調整大勢銳不可擋，完全違反細緻的經濟模式所得出的平衡估值。儘管美元貿易加權價值較年初高峰期僅下跌約3％，但兌歐元及日元的匯價卻下跌約9％。憂慮美元硬著陸的情緒瀰漫市場。一如以往，機會不大的事情一旦發生，將會對金融市場構成最嚴重的打擊。

    除非能夠軟著陸，否則美元崩潰應被視為對全球經濟的負面打擊。因此，即使機會不大，我們仍需考慮美元硬著陸所帶來的後果。根據摩根分析師的估計，美元兌其他主要外幣的每月跌幅若超過3％，便可視為“硬著陸”。基於此項假設，我們曾經研究過，倘若美元兌歐元及日元的匯價于2002年底前下挫約20％，將會産生什麼影響。我們于5月24日開始考慮硬著陸的影響，按當時的匯率計算，上述跌幅將導致美元兌歐元的匯率跌至1.15水準，而日元兌美元則為100水準。一般來説，相對價格（例如貨幣匯率）的改變，對全球經濟只會構成零和效應，即只會影響全球的“貿易局面”，而不會影響全球總産值的水準。得益一方的收益，將抵銷另一方的虧損。在美元軟著陸的情況下，零和效應的規律大致上是正確的。歐洲及日本的出口增長將會收窄，而外國對美國産品的需求將會受到刺激。美國的通脹率則會輕微上升，但歐洲和日本的通脹將會放緩。歐元和日元的強勢將導致海外需求減少，對歐洲和日本構成進一步壓力，迫使兩地需要加強經濟改革和推行重組措施，否則便會在迅速擴展的全球經濟當中，永久損失市場佔有率。我認為，日本和歐洲均會採取額外的措施，以防止這種可能性出現。

    然而，倘若美元出現硬著陸，則情況將完全不同。歐洲市場所承受的打擊將尤其嚴重，德國及法國缺乏彈性的薪酬機制及財政上受到的制肘，會使第一輪的影響更為惡劣。我們的歐元小組預期，美元急挫將導致歐元區的本地生産總值于一年內下跌至少一個百分點。我們認為，由於日本可以透過薪酬調整以舒緩日元強勢的壓力，其受到的衝擊亦會較輕。我們估計，美元急挫後，首年可能會導致日本的本地生産總值下跌約半個百分點，而第二年的跌幅可能會更大。出口商將會因此蒙受壓力，引致企業加強壓縮成本，造成第二輪的影響，包括資本開支及個人消費的萎縮。在美國，匯率偏低將會顯著刺激出口業增長──可能在緊接美元崩潰的首年，足以帶動本地生産總值增長約0.5％。但通脹影響卻較為令人憂慮──美元突然貶值20％，可能會引致美國通脹率在來年上升約1.0％。

    在世界其他地方，美元貶值將對亞洲的自由經濟體系帶來最大影響。由於除日本以外，幾乎半個亞洲──包括中國大陸、香港、馬來西亞的貨幣均與美元挂勾，故美元貶值會顯著刺激這些國家的出口業務。至於佔亞太區本地生産總值約25％的南韓，其貨幣走勢較接近日元，美元兌日元匯價下跌將帶動韓元上升，嚴重阻礙南韓的出口增長。台灣亦是對日元波動較為敏感的市場，但正如摩根士丹利亞太經濟師謝國忠指出，新台幣的波幅僅相當於日元的一半，因此，與亞太區其他國家相比，台灣出口所受的打擊將不算嚴重。謝國忠估計，美元下瀉的第一輪影響，會導致亞太區對日本及歐洲的出口上升，在緊接美元貶值的第一年，足以令亞太區的實質本地生産總值提高約1％。

    不錯，美元硬著陸的可能性並不高，但資産泡沫的出現和破滅的機會也同樣不大。除了宏觀的貿易影響外，美元硬著陸還會帶來更深遠的破壞。我認為，美元崩潰會對美國的金融市場造成災難性的衝擊，世界其他資本市場亦將大受牽連。外國投資者會繼續減持美元資産，美國投資者也肯定會重組其投資組合，從而提高非美元資産的比例，結果使美股及美債的價格下調，這將對靠財富帶動的美國經濟造成顯著的不利影響。消費信心必會遭受嚴重打擊，最終使美國消費市場難逃整固的厄運。負資産效應亦會導致資金成本上漲，有礙企業的資本投資。此外，在美元崩潰的環境之下，積谷防饑的儲蓄將會提高......在海外市場仍然十分依賴美國經濟之時，我認為美國因財富萎縮所受到的衝擊，將會波及全球。如果全球經濟增長的火車頭受到貨幣因素導致的財富衝擊，我認為將會在全球引起迅猛的反應。

    此外，全球的政策制定者可能攜手將美元匯價推低。在官方貨幣儲備中，總共有76％是以美元資産的形式持有的。這個比率自90年代中期開始顯著上升，相等於美國在全球經濟所佔比例的三倍，以及美國在全球貿易所佔比例的五倍。倘若各國央行尋求分散外匯風險，拋售其自90年代後期由於泡沫經濟而增持的美元資産，則美元匯率的跌勢只會加劇。在硬著陸的情況下，所有有關美國的優點將會頓時變成缺點。美元崩潰的可能性雖然仍然甚低，但現在看來已經提高。一般來説，我們認為這個情況的出現機會只有5％；但今天，我們會將這或然率調高到至少15％。在美元估值偏高之時，硬著陸的機會增加，不但會困擾美國，更會波及全球。

     中證網 2002年7月9日