交易制度醞釀重大變革 T+0交易恢復將在8月實現

中國上海和深圳兩個證券交易所的交易規則正在醞釀重大變革。

根據本報了解，目前滬深交易所和部分券商已經為新《交易規則》完成了多項系統測試，這其中包括了目前尚未正式實行但《規則》預留了空間的回轉交易(T+0)、融資融券、漲跌幅限制放開等。

知情人士告訴本報，隨著融資融券8月1日的正式實施，暫停了十一年之久的股票T+0交易也將緊隨其後進行試點。

八月恢復

鄒先生是興業證券某證券營業部的大戶，2006年6月份的一個週末，他參加了的營業部交易系統測試，竟然包括了闊別多年的股票T+0交易。

雖然僅僅是做了幾筆交易測試，但鄒先生仍舊十分興奮，“上一次玩T+0已經是1995年的事情了。”

1992年5月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制後實行了T+0交易規則。1993年11月，深圳證券交易所也取消了T+1，實施T+0。

在開始的一段時間裏，T+0不僅沒有使股市出現暴漲暴跌的局面，反而活躍了市場人氣。但由於當時的監管體系薄弱和

投資者風險意識的缺乏，T+0交易慢慢還是顯露出其風險放大的一面，在股市的大漲大跌中讓眾多的機構和股民損失慘重。

1995年，基於防範股市風險的考慮，滬深兩市的A股和基金交易又由T+0回轉交易方式改回了T+1，並一直沿用至今。不過，T+0其實也一直沒有走遠，B股的T+0交易在2001年才結束，而可轉換債券和權證目前是T+0交易。

現在，隨著新修訂的滬深交易所《交易規則》7月1日正式實施，A股的T+0交易離市場已經越來越近了。

業內知情人士告訴本報，T+0交易的恢復將在8月實現。

“T+0交易恢復的速度之快很可能會讓市場感到意外，原因主要是為配合融資融券業務的正式啟動，從而需要加快T+0交易的恢復。”航太證券的一位人士説。

有望第一批獲得融資融券業務資格的海通證券人士告訴本報：“融資融券業務的啟動在某一層面上是加大了市場上的股票和資金供給，T+0有利於消化這些多增加的股票和資金。”

航太證券的相關人士也指出，雖然政策一直沒有明確説明融資融券業務的推出需要有新交易制度的配合，但市場已經有一種普遍認識，就是融資融券業務的推出將會引發交易制度的變革。

“不過，T+0交易的恢復不會是一次性的，肯定是逐步放開，初期是選擇試點進行。”興業證券人士表示，“目前考慮的試點是縮定期完成的G股和全流通後IPO的新股。”

但聲音並不完全一致。上海證券交易所會員部的一位高級經理就對本報表示：“應該不會太快推出，T+0的恢復還是需要一些條件的，尤其是市場環境，現在可能還不到合適的時機。”

0和1之間

上海證券交易所相關人士向本報透露，就在新《規則》實施的前一週，上證所進行了多項交易系統測試，“測試的主要內容是馬上就要實施的一些規則，比如集合競價的改變等等，不過，T+0和漲跌幅限制的放開也進行了測試，只是這些測試比較簡單，交易所現有的系統只要進行非常少的改動就可以完成。”

而在交易所進行測試之前，不少券商早已完成了這些測試。海通證券經紀業務部的一位人士向本報表示：“券商一直以來都十分希望早日恢復T+0交易，可增加更多的經紀業務收入，因此更加積極的進行了T+0交易的準備。”

事實上，T+0交易的恢復從某種角度來説是一種必然，因為目前整體證券市場的環境都在發生著重大的改革，上市公司、券商、一級(發行)市場、二級(交易)市場等等各方面的變化都在進行，而T+0僅僅是整體變化的其中一步。

華泰證券副總裁吳祖芳認為，融券業務的開展，事實上初步形成了市場的做空機制，這就為T+0交易的恢復創造了條件。

新《規則》修訂內容其中一部分規定為：投資者買入的證券，在交收前不得賣出，但實行回轉交易的除外。這實質上為部分板塊實施T＋0留下了空間。同時還規定，交易所對股票、基金交易實行價格漲跌幅限制，但經證監會批准，交易所可以調整證券的漲跌幅比例，這就為實施T+0回轉交易制度、融資融券制度等進一步的創新留下了制度介面。 

融資融券制度將於8月1日正式實施。

交易變革

浙江省證券期貨業協會研究部負責人認為，在目前這一正在發生著本質性改變的市場環境下，恢復T+0交易的意義深遠，將極大的活躍市場。而激活市場，提升市場活躍度，改變資金交割制度，這對一個容量越來越大的市場來説十分重要。

不過，市場活躍後隨之而來的風險也將考驗監管層。上海證監局機構監管處的人士表示，“事實上，目前的權證T+0交易顯示出來的風險已經引起了證監會的極大關注，而無論是證監會還是交易所，都將儘快完善監管體系，以面對這種考驗。”

航太證券交易部的一位人士還指出，“其實T+0交易本身並不是風險的源泉，而是在缺乏做空機制下進行T+0容易使風險放大，因為在只有上漲才能賺錢的情況下，當價格一旦有走壞的跡象，T+0就會促使投資者蜂擁拋售，從而造成暴跌的現象。”

事實上，上述人士指出的現象已經在去年開始的權證交易中顯現，而最有代表性的就是寶鋼權證(580000.SH)。由於採用T+0交易，該權證在上市的頭三天成交異常活躍，尤其是第二天和第三天，成交分別達到21億元和30億元，而當時的上證所全部的交易量也只有百億元左右。

2005年8月25日，寶鋼權證延續上市後三天的連續上漲，早盤價格瞬間被拉高到2.088元，但開盤僅7分鐘後，數萬手的巨量拋單相繼涌出，價格被快速打到1.95元開盤價附近。在橫盤震蕩兩個小時之後，殺跌局面再度展開，最大跳水幅度達到11%，T+0交易的風險被體現的淋漓盡致。

然而，不論T+0的恢復將帶來多大考驗，這種交易制度變革的趨勢已經形成。 （張勇 寧華/經濟觀察報）

配合融資融券實施 T+0交易規則或在8月前出臺

“融資融券券商試點將在管理辦法正式實施後才開始受理。”證監會新聞處劉輔華處長7月5日接受記者採訪時表示。

“我們公司的試點實施方案將在7月中旬出臺。”上海某券商人士告訴記者，而據北京一券商負責人向記者表示，券商融資融券試點方案已經上報過一輪，現在是第二輪的開始。

與此同時，為化解融資融券可能造成的券商資金流動性風險，T+0試點有望和融資融券同步實施，且T+0試點標的證券和融資融券業務所選證券可望保持一致。

高門檻嚴控風險

“試點管理辦法只是一個框架，在這個框架之下，接下來交易所還會出臺相關的實施細則，中國證券業協會則會制訂相應的融資融券合同範本，作為強制平倉的法律依據。但各家券商風險控制的方案，最終還是要結合各自的情況來具體設計。”某券商營業部負責人透露。

分析人士認為，考慮券商和投資者的風險，融資融券的標的證券可能會限制在基本面好、市值較大、流動性較強且股價難以被操縱的上市品種範圍內。

而按照此前上交所發送給各大券商徵求意見的融資融券實施細則，可充當融資融券擔保品的證券，對股票的要求是上市交易滿三個月，並充分考慮採樣期間證券的換手率、波動率、流動性和集中度等因素。

“試點管理辦法和實施細則並沒有把界限劃得過分鋼性，總的來説管理層在操作上是一種權力下放的思路。在具體實施時，各家證券公司從控制風險的角度考慮，還可以在遵守這些規定的前提下，對其中的部分要求進行適當提高。”西南證券研究員張剛認為。

比如對於不同的客戶將採用分級授信的方式，對客戶的資金狀況、投資水準和承受風險的能力進行分級。

“在我們的試點方案中，對客戶的規定比證監會還要嚴。”上海一券商告訴記者。在他們的設計中，融資融券先對機構客戶開放，起點資金為50萬元以上。

而一家被市場普遍認為將進入首批試點的券商則告訴記者，想成為他們的融資融券客戶，機構資金量要在1000萬元以上，個人資金量要在500萬元以上，之所以規定如此高的門檻，“我們機構客戶平均資金量在2000萬元。”

“即使用來融資的是同一種證券，對於不同級別的客戶，也可能會對融資比例、風險控制指標等方面進行區別對待。對高級別客戶可能嚴格按照相關規定，對一般級別的客戶剛開始會提出更高的要求。”某券商融資融券業務負責人表示。

T+0降低流動性風險

與融資融券的推出相適應，T+0回轉交易和取消漲跌幅限制再次成為業界關注焦點。

“T+0試點已經水到渠成，相關規則估計會趕在8月之前出臺，和融資融券管理辦法同步實施。”一位接近上交所的人士透露。

“儘管交易所在標的證券的選擇上會考慮流動性風險，但在目前T+1和漲跌停板限制的情況下，還是有可能導致無法實施強制平倉的風險。”中原證券研究員張冬雲認為。

比如在投資者融資情況下，如果投資者融資購入的證券上漲則不會存在風險問題，但如果所購證券第二天之後連續跌停，跌停板無法打開或無人購買，融資機構就無法實施強制平倉，從而出現券商資金的流動性風險。

張剛認為：“這牽涉到對客戶級別如何定性的話題。你可以對客戶資金量進行客觀的定量評價，但是沒辦法對投資者的操作水準客觀評價。”

而在融券情況下，投資者融券賣出後，如所融證券出現連續漲停，也會出現類似情況。而在T+0推出後，融資者當天融資融券操作某只證券，如果發現該證券價格大幅異動，當天即可反向操作，從而確保能夠歸還所融資金或證券。

目前，滬深交易所僅在權證交易中實行T+0回轉交易制度。觀察人士指出，預期即將推出的T+0交易試點和8月啟動的融資融券，以及可能在9月份確定下來的股指期貨，將成為管理層手中一套利好“組合拳”。（朱昆鋒 石海平/中國經營報）