近期全球豆粕市場在CBOT市場上非商業基金已經大幅減持的背景下，再次回落探底，連粕走勢疲弱到了極點。但從周線圖形態和全球豆粕的迴圈週期看，豆粕可能在近日出現較大的異動。不過，我們也要對導致豆粕價格重心不斷下降的因素進行分析，以便判斷當前連粕的理論價值。

合約修改對豆粕有利空影響

大商所前期對豆粕合約修改之一是將粗纖維含量（％）由“<6.0%”放寬到“點7.0%”。該指標修改後，幾乎可以將美國、巴西和印度生産的豆粕全部納入可交割的範圍內。不過，由於豆粕品質隨儲存和運輸時間的延長而快速遞減，因此實際交割的進口豆粕並不多。需要注意的是，粗纖維增加1個百分點，將使得其他成分的含量相應下降1個百分點，大部分情況下是粗蛋白質含量有所降低。按照目前市場上的經驗公式，粗蛋白增減1個百分點，1噸豆粕的價格相應增減約35元。可見，該指標放寬後，交割到粗纖維含量最高的豆粕的話，其價值比合約修改前下降了35元，但在連粕的市場價格定位過程中，是以平均粗纖維含量作為定價標準的，估計平均增加了0.5個百分點，價格重心平均下降了18元左右。

此外，豆粕的水分由“點12.5%”放寬到“點13.0%”。在進口豆粕中，以上海口岸1996年—1998年進口的14.9萬噸印度豆粕為統計樣本，水分含量平均值為12.45%，最高值為14.6%，最低值為10.22%。可見，新合約將水分放寬後，有相當數量的印度進口豆粕在水分方面將達到入庫標準，使得市場容量放大，但也將對豆粕期貨價格形成一定的利空影響。若水分含量平均增加了0.25個百分點，則每噸豆粕的價格重心應下降9元左右。

兩項合計，連粕價格重心每噸平均應下降27元左右。不過，如果市場定價導致豆粕期貨價格重心下降了27元/噸，但飼料企業交割得到的豆粕的粗纖維和水分仍然是原來合約的指標範圍，則相當於飼料廠每噸意外獲得了27元的利潤。

豆粕遠期合約升水原因探討

此次豆粕合約修改對從M0703開始的遠期合約産生影響，按照豆粕價格重心應下降的推斷，M0703和M0705相對M0701的基差與M0605和M0603相對M0601的基差相比應縮小，但從附表看，3月和5月合約相對1月合約基差明顯擴大，其中M0705相對M0701的基差擴大到80元，這顯示市場還有對遠期連粕利多的影響因素。那麼，是什麼因素導致了遠期合約相對近期合約的基差擴大呢？不被市場關注的大豆壓榨出粕量也許是影響因素之一。

根據美國農業部大豆壓榨週報的數據，本年度大豆出粕量同比下降非常明顯。6月15日當周的壓榨報告顯示，每噸大豆出粕量為724.33公斤，而去年同期則為739.83公斤，每噸下降了15.5公斤。假設美國出口的大豆全部用於壓榨，則美國大豆的壓榨量就是國內壓榨量和大豆出口量之和。雖然我們沒有中國大豆和南美大豆出粕量的權威歷史數據，但如果農産品大年或小年對出粕量的影響對全球來説是同步的，則今年全球豆粕的實際供應量將比預測量減少約300萬噸。可見，雖然大豆大幅增産，庫存也上升到歷史最高水準，但由於大豆出粕量的下降，大豆供應增加對豆粕的利空影響相對弱化了。

如果最終數據顯示豆粕實際産量與美國農業部預測數據有較大出入，則豆粕終將爆發一波行情。從目前豆粕持倉量穩步遞增到50萬噸的情況看，這種可能性是存在的。目前多頭等的是遲遲未來的“東風”。（平安期貨 王兆先）