“控股股東江西高速公路投資發展有限公司不願意稀釋股權，現金也不充裕，單純送股有困難。”接近贛粵高速（600269）股改獨立財務顧問廣發證券的一位人士介紹，“這是首例資産轉讓式股改方案出臺的重要原因。”

記者從相關渠道獲知，贛粵高速的組合對價方式是在38.81億元資産收購的基礎上，再按照10送1.1股的水準向流通股股東支付對價，綜合對價水準約為10送2.6股。

相關人士預測，這僅是初步方案，贛粵高速的最終對價水準可能達到10送3股。

大股東堅守控股底線

按照江西省國資委規定，高速公路屬於事關國計民生的國有資産，大股東持股比例必須在51%以上。目前，江西高速公路投資發展有限公司（以下簡稱“江西高速”)持有贛粵高速59%的股份。

統計顯示，高速公路類股票的平均對價水準為10送2.6，如果採用單純送股方式支付對價，顯然超出江西高速的承受能力——僅以10送2比例計算，送股後江西高速持股比例就將低於51%。

而如果貿然推出10送2以下的對價方案，恐怕將引起投資者的激烈反彈。於是江西高速不得不面對如此股改難題：既不能過多稀釋控股股東持股權，對價又不能低於同類公司平均水準。

“最後的解決方案是江西高速通過資産轉讓和送股的組合對價方式進行股改。”前述廣發證券人士介紹，“這解決了大股東和上市公司股改的利益衝突。”

根據贛粵高速公告，控股股東江西高速將以30億元的價格將評估價為38.81億元的相關資産及權益轉讓給上市公司。其中，8.81億元的折價部分將全部由贛粵高速股東按比例享受權益，折價資産轉讓綜合對價約為10送1.4～1.6股。此外，江西高速還將按照10送1.1股的水準向全體流通股股東支付股份對價。綜合測算，整體對價水準大約在10送2.5～2.7股之間。

而記者從相關渠道獲得的資訊表明，贛粵高速對價水準還有進一步提升的空間，最終可能達到10送3的水準。即每10股流通股獲得的股份對價將較初步方案調高0.4～0.6股。

“按照10送3水準測算，江西高速持有法人股46644.5萬股，送出6997萬股後，法人股減為39647.5萬股，控股股東比例剛好踩在51%的持股紅線上。”知情人士分析。

定向增發解決資金難題

贛粵高速內部人士介紹，因本次股改涉及證監會、江西省交通廳、江西高速等多個部門和公司，啟動之初頗為棘手。從2005年11月起，贛粵高速獨立董事王霄鵬、大股東及上市公司相關人員就組成股改調研小組，赴北京、上海等四個城市十幾家基金公司進行調研溝通。同時，公司董秘熊長水也到多家同類上市公司走訪，摸清同行業上市公司的股改步調。之後形成股改方案初步材料。

前述公司內部人士告訴記者，至2005年12月底，公司優先考慮的是認沽權證方案。然而2006年1月6日，股價衝至最高10.10元後，短期資金高位出貨套現，股價下跌，市值無法達到權證股改要求，股改方案不得不重新修改。

廣發證券研究所行業研究員卓悅分析，此次公路資産轉讓體現了大股東支援上市公司發展的誠意。綜合考慮目前的經營情況以及未來發展前景，預計此次收購將使得贛粵高速在2006年～2008年的每股收益增長0.14元、0.178元和0.21元（所得稅按33%計算）。

多位北京和上海的基金經理向記者表示認同此項創新，但2007年的收購資金來源成為機構的心病。

3月8日公佈的贛粵高速資産轉讓草案顯示，此筆收購為現金收購。2006年贛粵高速將首先支付50%的收購資金15億元，資金來源為自籌和銀行貸款。另外50%收購資金（15億元）將計入江西高速的長期負債。但這筆債務如何償還，草案中並未明確。

知情人士透露，15億元不會通過再融資方式解決，因為涉及到擴股，可能會遭到機構們的反對。

“公司高管已經與證監會做了溝通，希望通過大股東定向增發的方式，來解決15億元收購資金問題。”他説，“一來因為此舉可以不擴大流通盤，不攤薄每股收益；二是市場對這種創新多持歡迎態度。”

“但這個方案僅處於初步研討階段，目前公司首要的任務是搞定股改。”該人士説。(劉曉午)