證券政策：穩定前提下追求透明度

    馬年股市的政策已基本明確，這是由全國金融工作會議、全國證券期貨監管工作會議的大氣候和動蕩之後祈求穩定的市場小氣候所決定了的。但這並不意味著股市的具體演繹是一馬平川的。

    首先，深刻認識今年股市的三大基本方針。全國金融工作會議確定了“加強監管、深化改革、防範風險、整頓秩序”的主導思想，其中“加強監管是金融工作的重中之重”。對股市而言，基調有三：（A）“規範和發展證券市場的方針不會改變”，強調“穩定是發展的基礎”。這是大前提；（B）核心是繼續貫徹八字方針，強調“循序漸進”，但必須“不斷提高直接融資比重”；（C）關鍵是“加快培育合格的市場主體”；為此，要“提高市場資訊的真實性和透明度，依法嚴厲打擊造假賬、發佈虛假資訊、操縱市場和內幕交易等違法違規行為”；一個新提法是“保護投資者特別是中小投資者合法權益”，這似乎強調也要保護機構投資者的利益，但全國證券期貨監管工作會議（下稱全國監管會議）不提“超常規”、而是“加快發展機構投資者”。這表明今年還是規範年，但這是在穩定前提下的規範；估計年中會出臺一批實質性的提高市場透明度、建立市場信用的具體政策，但對股市的影響將是漸進的、而不會是狂風雷暴。可見，股市的基本政策處處充滿了“妥協”或折中；雖然政策上強調要加快制度創新，但很難相信馬年會有太大的市場本質性的制度變遷。中國證監會在1月底重提“愛護市場”，其內涵便是如此。

    其次，關於國有股減持問題。全國監管會議提出“積極穩妥地推動解決證券市場…歷史遺留問題”，相信其中也包括了減持問題或全流通問題。筆者認為，近三個月有關的討論有一個積極意義：即市場的意見、方案已基本明確，也基本已接近共識，這將為未來的正式實施奠定了市場化的基礎。筆者在此大膽預測：國有股、法人股的全流通將在下一輪牛市中解決。

    第三，産品創新成為可能。全國監管會議提出“積極推動金融産品創新”，相信在馬年會有一定進展；最有希望的可能是CDR、認股權證等形式的新産品，不排除這批新産品中會出現很大的機會。但必須注意的是，這些新産品均有試點的性質，如果投機過盛，也可能會很快夭折。對股指期貨的期望不宜太高。雖然春節前有報道指出，為股指期貨作準備的統一指數很快會出臺，但出於有關各方對統一指數的分歧、目前所有國內股市的成分指數均不太成功，上半年出臺的可能在逐漸減少；一般而言，統一指數出臺後至少半年，以此標的的期貨才有可能。另外，對股指期貨平抑現貨市場風險的作用不能估計過高；相反，目前管理高層對股指期貨所可能引起的系統風險深表擔憂。筆者認為，管理層確定今年期貨市場的主基調是“穩步發展”，加上今年特有的政治意義，因此股指期貨在馬年問世的可能至少比原先預計的小得多。

    第四，監管將局限于技術層面。加強市場的制度建設是今年最有可能突破的方面，因為其規範了市場，但一般不會對股市産生立竿見影的影響；而且一般也不會打擊市場信心（這也將可能成為一項新制度會否出臺的試金石）。例如：對ST股的監管將進一步加強，不僅資訊披露、特別是資産重組方面的進展要“與時俱進”，而且在交易制度上可能會有改進；對上市公司的資産重組會有更加詳細與規範的制度，特別是財務制度；對上市公司的資金使用情況、業績變化等資訊加強監管。另外，有可能會出臺對嚴重造假上市公司實行突然死亡法的新制度，如對新上市公司在上市申請材料中弄虛作假的當立即取消上市資格、對連續造假業績的諸如銀廣夏那樣的股票立即退市等措施。當然，這些僅是趨勢，是筆者的估計。

    第五，擴容仍是大問題。管理層要求“不斷提高直接融資的比例”，可見這是股市基本的、長期的任務。雖然2001年度股市籌資為1045億元，但注意到中國石化即佔11.5％，可見今年的股市籌資任務仍十分嚴峻。不過考慮到去年有近1/3時間實際上沒有新股發行及未來新股發行可能仍是國有大企業為主等情況，今年的總籌資額可能在1200億元左右，即比去年高20％仍是可能的。另外，由於國有股減持問題可能在年內難有具體進展，因此新股全流通的做法至少在上半年可能難以實施。

    證券市場：慢節奏、小波動是大勢所趨

    雖然去年12月絕大多數的市場年度報告認為2002年是箱形年，但元月股市的破位下跌、尤其是1339點的近兩年新低的出現，顯然對此問題需要進行修正。在全國金融工作會議之後，保持相對平穩、避免股指在短時間內大起大落，已經成為管理高層的共識。（1）所謂穩定，在股指的層面上，是不再出現如去年7月後那樣的連續暴跌、特別是不再出現日跌幅達百點的情況，因為連續破位下跌重創了市場信心。（2）即使因為週邊情況發生突然的變化，除瞬間的大起大落外，股市也應很快納入正常軌道。總之，股指的走向也應該是漸進的，所以今年不太可能出現井噴行情、日震幅超過3％的交易日會遠少於去年；即使是反彈，可能也是慢節奏，甚至會進二退一。這在1998年已經出現過。

    實踐證明，中國股市的波浪劃分十分困難，尤其是中級別的波浪很是不確定，以至於出現了數不清的X浪或失敗浪的情況。幾乎可以肯定的是，自2001年6月15日滬市2245點以來的調整是對1999年“5.19”行情以來的牛市進行修正，因為股指的下跌已經完全消耗了自2000年初以來的升幅，可見這不是簡單的牛市過程中的調整。但硬幣的另一面是：如果把1996－1997年、1999－2001年作為中國股市長週期的大一浪和大三浪的話，那麼無疑現在運作的是與1998年類似的大四浪；而這是需要時間的，至少1997年見頂後經過了兩年的修養生息才迎來了“5.19”。可見今年股市在本質上是對2001年股市大跌後的休養生息：整體波動幅度遠小于去年，表現為階段性的箱形波動，而且大多數時間會在箱形的下半部分；市場表現出十分濃厚的高拋低吸或者高挂籃子、低埋地雷的操作方法。一旦這成為主趨勢後，實際上也可能成為主力的主導手法。筆者認為，馬年股市的中軸線可能在1500點－1600點一線；相對而言，上半年或者5月中旬前，股市會相對樂觀些。

    從歷次大級別行情的累計成交量比較看，筆者發現了一個驚人的規律，即調整（下跌）區域的成交量一般是上升期間成交量的140％左右，如1997年5月－1999年5月的調整是1996年1月－1997年5月上升期成交量的137％；1999年7月2日－12月30日的成交量是5月19日－7月1日成交量的141％。那麼，目前是什麼情況呢？1999年5月－2001年6月的上升期的成交量高達63208億元，但2001年2245點後截止目前的成交量是13354億元；2000年1月1日－2001年6月15日的上升期成交量是46682億元，而其後的成交量是12446億。可見，雖然歷史新低不見得會出現，但股市休養生息的時間在今年仍遠遠不夠。順便需要指出的是，如果股指是在極短時間內出現急劇下跌，那麼其所需的“能量累積”是不必達到140％比例的，典型的有中國1996年12月中下旬的大跌，但僅經過三周即基本復蘇。

     (中證網)2002年2月25日