2002年，基金面臨轉折：一方面，經過2001年和2002年初的重挫，元氣有待恢復；政策優惠又不斷減少監管收緊，基金公司利潤迅速稀釋；另一方面基金管理公司開始悄然增加，眾多開放式、封閉式基金輪候發行。
基金在市場中扮演的角色也在變化中，那麼基金在證券市場中該如何定位？“基金線上"第八期節目請來了專業人士對此進行研討。
基金還是不是風向標？
主持人：2001年以來，基金在市場中的作用正在發生變化。在過去，基金一度被視為大資金的風向標。但2001年基金在市場中的作用發生了很大的變化，它不但不能再像過去一樣引領市場熱點，在大市的判斷上也與一般的投資者沒有多大的區別。這種變化是市場因素造成的還是基金業發展的必然？
胡立峰：過去基金引領市場熱點有“人為"成分。部分基金通過頻繁的交易，製造虛假的熱點，吸引週邊資金的入場，由於基金事實上的資金、帳戶、資訊優勢及政策支援，使得基金主動性操作的能量大增，在重倉股的操作中佔據優勢地位。現在監管之劍高懸，交易所監控等級提高，基金交易行為中的灰色地帶被杜絕，再加上輿論的監督，相對於過去頻繁的主動性交易，現在基金明顯“手腳被綁"。我覺得這是市場規範化進程演進的必然，也是證券市場的進步。
陳茂仁：我覺得這兩個原因都有，因為在一個發展中的證券市場裏本身有許多需要進一步完善的地方，在這種情況下期望基金有非常規範的發展以及明確的投資風格是不太現實的。市場之所以會出現上述變化，是證券市場正逐漸走向規範過程中的一個結果。
鄭毅：2001年市場從6月份開始見頂回落，從基金三季度公佈的投資組合情況看，大部分基金都在三季度對倉位進行了減持，這説明基金對大勢的判斷還是基本正確的。另外大部分基金將投資重點轉到了傳統行業，這與煤炭,運輸等行業復蘇相對應。基金在投資中主要依據各種研究報告，並不刻意的去追逐市場熱點。
康偉：關於這個問題較為複雜，首先基金被視為大資金風向標的作用依然存在，只是其他的大資金如券商、專業投資機構以及三類企業等機構的運作在一定程度上抵消和分散了基金的引導作用。這一點從基金凈值規模佔市值的比例也可以看出，目前上述的比例還不到10％，如果扣除債券和現金的比例則大致在5％左右，即便要成為市場的主要坐標還有很長的一段路要走，特別是凈值規模還需要成倍的增長。至於大市判斷影響的因素非常複雜，國外的統計也表明即便是如基金管理人這樣的專業投資人與一般投資人相比，對於市場的判斷也不佔有明顯的優勢，如果僅僅從大市判斷角度評價基金，基金管理人的作用並不大。
主持人：康偉給了我們一個很有意思的統計——：“國外的統計也表明即便是如基金管理人這樣的專業投資人與一般投資人相比，對於市場的判斷也不佔有明顯的優勢，如果僅僅從大市判斷角度評價基金，基金管理人的作用並不大。”各位對此如何看？
鄭毅：我本人沒有見到過這種統計。根據目前基金運作的實際情況來看，基金對大勢的判斷還是基本準確的。這表現在基金對倉位的控制；在現金、股票和國債之間的分配，都會根據對大勢的判斷做出相應的調整。
康偉：我想其中涉及兩個層次的問題，第一，如果市場充分有效，機構投資的資訊優勢就會弱化甚至消失。第二，對於基金管理人龐大的資産管理規模而言，其對市場有限的前瞻性判斷被其龐大的資金所束縛。例如基金在2245點看空要完成大規模的倉位調整至少需要10％空間的流動性損耗。而中小投資者即便在2000點附近才作出反應，兩者的實際效果差別有限。
胡立峰：我同意康偉的統計。我從來認為基金不應該叫“專家理財"，應該叫“專業理財"。從社會分工的角度來看，基金管理人承擔了一些沒有時間和能力進行投資的公眾的資産管理事務，這樣也有利於降低社會對基金不切實際的期望。但我也認為，由於有專業的分工，加上較為嚴格的操作紀律和制度管投資的優勢，從普遍意義上講，通過基金理財是社會發展的必然。
如何評價 2001年基金錶現？
主持人：現在市場上有一種“基金無用論"的説法，理由是：2001年不少基金凈值損失20％以上，而一個操作得稍好的散戶也能做到這一點。請問各位對這種觀點如何看？
鄭毅：我手中有一份去年50家上市基金的凈值增長率。 去年全年，上證綜指跌幅21.7％，深圳綜指跌幅26.2％，以上證綜指－21.7％為限，戰勝上證綜指的基金45隻，佔基金總數的88％。
當然戰勝指數僅是結果。我們運作的目的還是要在規避風險的前提下為投資人爭取最大收益。比如鵬華基金管理的普惠基金三年已累積分紅0.66元。
康偉：基金是一種長期的金融投資工具，要客觀的評價基金的業績，需要很長的時間，在國外一般為5－7年，而我們目前最長運作的基金也沒有達到這一水準，任何斷章取義式的評價一段時間基金業績都是缺乏依據的，同時在國外評價基金通常採取與相應指數相對照的方式，而如果以上證綜指為參照2001年基金的表現還算差強人意。絕大部分的基金經理沒有經歷過大級別的市場調整也有很大的關係，我們的基金業依然年輕還需要付出較高的市場成本才能達到投資人的預期。
胡立峰：我不同意這種觀點。不排除個別散戶操作績效超過基金和大盤的事件，但那不具備統計學意義。個別散戶的成功僅僅是小概率事件。基金是一種組合投資，拿小概率事件去驗證評價基金操作績效不僅沒有意義，而且不公平。
基金評價的基準應是大盤或其他指標。2001年，基金正面臨自1998年成立以來最嚴峻的挑戰。但我認為，2001年是基金運作“最好"的一年。因為過去三年基金業績是不真實的。1998年基金分紅實際上全部來自新股貢獻，如果沒有新股貢獻，基金是虧損的。1999年基金披露政策性新股貢獻值是49.82億元，而分紅是50億元，而當年爆發“519"行情。2000年政策性新股貢獻值是64億元，如果加上廣義的新股貢獻值，則新股貢獻值在100億元，實際基金操作貢獻60多億元。2000年上證A股指數從1454點漲至2196點，漲幅51％，而2000年初22隻基金凈值中可用於股票投資的凈值合計為419億元，也即基金二級市場股票投資收益率僅為14％左右。2001年基金運作表現終於實現了與大盤同步的目標。至於讓基金超越大盤，在目前來看可能近乎為一種奢望。
陳茂仁：根據我的了解，2001年大盤跌了30％，基金凈值損失20％以上，這本身説明瞭經過基金管理公司的專家理財和風險控制有效的消除了很多市場風險，所説我並不認為基金無用。
優惠政策要不要保留？
主持人：剛才胡立峰也給了我們一系列新股申購給基金帶來收益的數據。這些數據沒包括2001年，但從第四季的投資組合和近期新股上市公告中的股東名冊來看，新股申購仍然給基金帶來較大的收益。勿庸置疑，優惠曾經是基金髮展的助推力，但同時也招來了一些負面效果——基金不爭氣：享受那麼多優惠政策，業績卻上不去。請問，我們應該如何客觀地看待基金所享有的優惠？從近期新股申購的政策來看，網下申購上基金受到的限制比其他的投資機構還多，那麼，基金與券商、私募基金等其他機構投資者有什麼本質的不同？
鄭毅：基金在成立之初，確實享受了新股認購的優惠，這在當時對基金業的發展起到了促進作用。目前基金在新股認購方面已經與其他投資者基本一致，基金的業績就更加真實了。基金與券商、私募基金等其他機構在市場上是一樣的，都是投資者。但基金是面向廣大投資人的，所以受到更嚴格的監管，這一點與私募基金有所不同。
康偉：記得以前全景網曾談論過基金優惠政策的問題，當時的回答是如果管理層要賦予基金更多的市場責任，那麼基金就需要有一定的優惠政策來作為補償。
至於基金與券商等其他機構投資者的本質區別則來自於兩者的透明度，基金必須在高度透明的資訊披露制度下為基金持有人謀求利益的最大化。前面有位網友提議應該將基金季度組合公佈的工作日繼續縮短，在如此透明的運作體制下基金所能依仗的資訊優勢和資金優勢要遠遠的小于券商等機構投資者，兩者在潛在收益率上的預期差異顯而易見。
胡立峰：基金不能也不應享有特權。但在終結基金特權的同時，也應正視一級市場網上申購中長期存在的不合理現象。部分機構投資者利用監管松于基金的條件違規大量開戶參與網上申購，事實上造成對基金的不公平，也間接損害了基金持有人的利益。還需要指出來的是，現在基金的業績越來越真實。基金沒有義務承擔其契約以外的職責，如托市。
在對基金的反思中，我們應該認識到基金的定位不清、行業文化缺乏是問題的關鍵所在。基金業淵源於證券業，主要從業人員師出證券界。之所以出現問題，與證券界的特定文化不無關係，特別是長期以來的“坐莊" 思維有關。是到了恢復基金“受人之托、代人理財"的信託特徵，形成“守信、謹慎、穩健"的行業文化的時候了。
至於一般機構，如券商，它的資金是自己的。從這個角度看，二者不具備可比性。
利潤迅速稀釋説明什麼？
主持人：去年是券商舉步維艱的一年，更是基金業利潤迅速稀釋的一年。我們了解到有相當多的基金公司為了籌備開放式基金大舉招兵買馬，投入大量人力物力。但真正發出開放式基金的公司不過三家，就是這三家在近年內收回投資都不是易事；另一方面，還有相當多新晉基金管理公司不過管理二三十億資金，與前些年三四十人管理近百億資金相比，基金公司的利潤迅速地稀釋。證券公司從一個高利潤行業走向接近社會平均利潤用了上十年的時間，而基金業只有短短的四年時間。這種變化説明瞭什麼？
鄭毅：基金業從來都是一個微利行業，這在國內、國外都一樣。只有國外的對衝基金，因為放大了風險，才有可能獲得暴利。
康偉：基金業從誕生到發展伴隨著不正常的超額利潤，也正是這種超額利潤才使基金髮起人願意承擔上億元不良資産來獲得一張基金牌照。當然行業要超常規發展客觀上也需要超額利潤作為支撐，但並不意味著這種超額利潤可以長期存在。
胡立峰：2000年，22隻10億規模以上的基金，其管理人從中提取了10個億的管理費，這10家基金管理公司當年註冊資本合計不過8個億左右。數字已經説明一切了。
陳茂仁：這種變化對我們新基金管理公司而言，只有好好的修煉內功，別無他法。
熊市來了怎麼辦？
主持人：假設股市進入較長時期的低迷，一個散戶可以做的就是離場，不關心股票、不看行情。第四季基金鴻飛的持股比例不足2％，低位持股的還有兩隻開放式基金。正是這類基金，在目前的市道下表現良好。那麼，基金可不可以像散戶一樣離場？當然，並不是説不做市場研究、不關注宏觀經濟形勢、行業走向和上市公司業績。現在有人戲稱基金為“債券基金"或者“新股基金"。在走熊的行情下，基金有沒有別的選擇？
陳茂仁：基金鴻飛之所以持股比例不高，是由於特殊原因造成的。當時正值基金鴻飛擴募期，為了保證新老持有人的共同利益，需要基金鴻飛的基金凈值保持相對的穩定，因此持股比例不高，但這並不説明我們看空市場。
鄭毅：新成立基金持倉比例較小，只是一種暫時的特殊情況。因為成立伊始，市場恰好不好，基金經理就會選擇一下進場的進機。從長遠看，基金的持股比例會上升到一個適當的位置。假如股市會是一個較長時期的熊市，我們會更加關注上市公司的基本面和投資價值，弱市也更容易驗證一下基金的投資理論，産生新的投資理念。
按照契約，基金只能投資于股票和債券，根據市場情況，在股票和債券中配置資産是一種有效的規避風險的手段。我想強調一下，即使在國外成熟市中，除對衝基金外，一般基金並不參與期指的交易，因為這樣做會放大風險。
胡立峰：基金操作面臨新問題，是不爭的事實，在此背景下，基金管理公司在思考、探索對策略，綿延兩三年的“牛市情結"以及與此相對應的集中投資和甘冒風險力圖戰勝市場的雄心壯志都面臨調整，此時若固執已見，一味蠻幹，可能將遭受更大的風險與損失。
部分基金管理公司提出“資産保全"戰略，有的基金管理公司表達為追求凈值的絕對增長而不是戰勝市場或跟蹤市場。
基金髮展能否獨立於股市？
主持人：去年一年基金髮行210億多一點，其中包括開放式基金的117億。開放式基金髮行困難是有目共睹的；封閉式的情況也並不好，一年中就發了兩隻20億的新基金。我們了解到，有一些基金公司的新基金髮行工作完全準備就緒，但礙于市場狀況延後發行。我曾看到一份資料稱，在美國投資基金近幾十年的發展迅猛，不受股市興衰的影響。在我們現有的投資渠道和投資環境下，基金是不是很難走出一個獨立的軌跡？
康偉：在現有基金管理公司發起設立並未市場化的情況下，基金的發行自然也無法實現市場化。於是基金管理人不得不迎合管理層而非投資人的需求去開發基金産品以求儘快能獲得發行額度。這種自上而下的計劃經濟産物與自下而上的市場需求矛盾必將日益突出。同時如果這種狀況得以延續，所謂市場化和優勝劣汰無疑是一句空話。如果有一天基金髮行不再需要額度讓市場自身來選擇優秀的基金管理人，那麼基金才會走出獨立的軌跡，基金才具備了迅猛發展的土壤。
鄭毅：2001年市場經歷了較大的下跌過程，在弱市中，股票和基金的發行都會較為困難的，這是正常的。但即使如此，我們注意到第三隻開放式基金華夏成長基金在去年11月份仍發行了33個億，並不能得出基金髮行冰凍期的結論。
一個新的品種的導入，需要一定的時間讓投資者認識。三隻開放式基金近幾個月的運作表明市場還是認同的。開放式基金的推出，為市場投資人提供了更多的選擇，基金今後發展的方向就是要不斷推出新的投資組合産品，滿足投資人的不同需求。
胡立峰：由於債券市場不發達和貨幣市場不完善，目前中國的基金市場完全附屬於股票市場，很難走出一個獨立的軌跡。股票行情好了，基金髮行和交易就比較活躍，股票行情糟糕，基金的發行就面臨困難。要改變這樣的現狀，中國資本市場必須股票債券兩條腿走路。
我認為目前新的基金髮行步伐非常緩慢，在新基金髮行過程中，監管層和基金公司總是瞻前顧後，尤其是在開放式基金髮行上。就開放式基金而言，沒有必要首次發行就必須達到目標規模，只要滿足兩個億的最低限制，就可以成立。等它成立之後，經歷市場的檢驗，以它的真本領和誠信來吸引更多的資金。所以應大幅度的放開基金審批，讓一大批基金成立，可以一開始規模小一點，比如説3億或5億的基金髮得很多，允許他們在成立之後自行擴募，從而讓基金市場進行充分的競爭。
陳茂仁：根據基金鴻陽的發行情況看，超額認購5.67倍似乎告訴我們封閉式基金的發行並不困難，關鍵是發行時機。在中國加入WTO的大背景下，中國必須大力發展以基金為主的機構投資者。中國基金業發展只有幾年的時間，僅憑過往的數年經驗，中國證監會只好摸著石頭過河，不敢多元發展，由封閉性基金到開放式基金，結構都沒有大分別，風險大致都相同，此會影響基金業發展的速度，但隨著中外合資基金成立，得到外方協助，便會容許推出不同産品，不同的基金公司在內地成立，此多元化更有利中國基金業的競爭及發展。
（唐 健/證券時報） 2002年2月6日
