10月27日，建行將在香港聯交所正式掛牌。這一天，在建行身上所有的投入與産出也將揭曉答案。

根據本報統計，在建行完成上市的過程中，國家為建行的累計投入超過4600億元，凈投入超過4200億元。其中，匯金公司(和建銀投資)對建行的凈投資就有近1500億元。

如按建行最終的招股價2.35港元，那麼從2003年12月30日以來，匯金公司(和建銀投資)對建行的近1500億元凈投資最終獲得了超過3800億元的市值，溢價比例達到了155%。

這是一項成功的投資？

4200億元凈投入

始於2003年底的建行股份制改造，其財務基礎是2002年12月31日建行-1332.06億元的總權益。此前1998-1999年國家對建行進行了第一次救助。

1998年，財政部向建行定向發行了30年期面值492億元的特別國債，所籌集資金用於補充建行的資本金。

1999年，建行向信達資産管理公司出售了2500億元不良資産，信達以面值2470億元的十年期債券(年利率為2.25%)和30億元現金進行支付。到今年6月底，信達處置不良資産的現金回收率為34.16%，假定這就是建行所出售不良資産的回收水準，即使不考慮相關的處置費用和資金的時間價值，信達(其背後是財政部)在收購建行的2500億元不良資産時，向建行多支付了1646億元。這還是一個保守數據。

兩者合計，1998-1999年，國家對建行的第一次救助至少給予了2138億元的財務支援。

經過這一次救助，建行的總權益仍然是負數。按照國際會計準則計算，到2002年1月1日，建行的總權益為-1411.74億元，2002年12月31日為-1332.06億元。

2003年12月30日匯金公司對建行注資225億美元，標誌著國家對建行開始第二次救助。

只有令建行的總權益為零之後，匯金公司注資的225億美元才能算作建行的所有者權益。除了把建行2003年的利潤用於消化不良貸款損失、建行的資産評估增值141.60億元之外，2003年12月31日，建行把面值1289億元的不良貸款按面值的50%暫時出售給央行；2004年6月，信達從央行手中購得這筆不良貸款；6月30日，信達向建行支付了644.5億元以清償央行對建行的應付款項。同日，建行以其中的634億元購買了同等面值的央行票據。建行這筆不良貸款的凈市值是286.32億元，出售不良貸款帶來的權益增加是358.18億元，這是央行為建行填補了358.18億元的窟窿。

經過這些填補，匯金公司注資之前，建行的總權益仍然是-654.99億元，中央政府同意對這654.99億元的剩餘累計虧損進行補充，利用建行2004年和2005年上半年的利潤以及所得稅減免來清償這筆國家補充款項。

2004年，建行稅前利潤511.99億元，交納所得稅21.59億元之後，凈利潤490.40億元，其中的417.18億元用於清償國家補充款項的一部分；2005年上半年，建行稅前利潤317.43億元，交納所得稅33.94億元之後，凈利潤283.49億元，其中的237.81億元用於清償國家補充款項的剩餘部分。

清償國家補充款項看起來是通過建行自身的努力來完成的，但是其中有政府給予建行稅收優惠的因素。2004年，建行的所得稅支出為21.59億元，如果不享受稅收優惠，這一支出將達到176億元，建行少交納了154億元多的稅收；2005年前半年，建行所得稅支出為33.94億元，如果不享受稅收優惠，這一支出將達到112億元，建行少交納了78億元多的稅收。這樣，在一年半的時間裏，建行少交納了232億元的所得稅，這也是國家對建行的財務投入。

粗略計算，2003-2005年，包括匯金公司注資在內，國家對建行的財務投入總計達到了2462.23億元。

因此，從1998年以來，國家對建行股改的累計財務支援達到了至少4600億元。這些支援最終體現為2003年底建行1872.05億元(225億美元)的總權益。考慮到匯金公司從建行的分紅和出讓股份的收入有370多億元，國家對建行的凈財務支援超過了4200億元。

到2004年9月21日建行股份掛牌成立時，作為國有股權的代表，匯金公司和建銀投資分別持有1655.38億和206.92億股建行股份，分別佔建行股份總數的85.228%和10.653%。2004年底，建行總權益為1955.51億元；2005年6月底為2009.40億元。

股改之後，建行的財務狀況發生了根本性變化。到2005年6月，建行的主要財務指標基本上達到了

銀監會《關於中行、建行公司治理改革與監管指引》的各項要求。

匯金回收370億元

建行上市之前，匯金公司和建銀投資通過分紅和出讓股權，也收回了370多億元的投資。

2004年以來，建行三次向股東分紅：

2004年，建行向股東支付了29億元的股息，匯金和建銀獲得了27.81億元。2005年上半年，建行向股東支付了1.68億元的股息，匯金和建銀獲得了1.61億元；在掛牌前一天，建行向所有股東支付了從今年7月1日到掛牌前一天共31億元的股息，匯金和建銀獲得了25.35億元。

建行的這三次向股東分紅，匯金和建銀累計獲得了54.77億元的股息收入。

通過向美國銀行和亞洲金融出讓建行的部分股權，匯金也收回了部分投資。

2005年8月29日，美國銀行向匯金購入了174.82億股建行股份，佔全球發售前建行股份的9.0%，出價為25億美元；淡馬錫的全資子公司亞洲金融向匯金購入了99.06億股建行股份，佔全球發售前建行股份的5.1%，出價約14.66億美元。

按照2005年9月1日8.0949元人民幣兌1美元計算，匯金公司通過向戰略投資者售讓建行股份，共獲得了39.66億美元的收入，折合人民幣321.04億元。出售之後，匯金公司持有建行。

這樣計算，國家在建行上市之前收回了375.81億元的投資，累計凈投入了大約4224億元。

如果單純計算匯金和建銀對建行的注資，在建行上市之前，匯金公司和建銀投資對建行的凈投資金額為1496.24億元，共持有1588.42億股建行股份，持股比例為81.78%。

市值衡量：155%投資溢價

在10月14日公佈的招股説明書中，建行初步確定向境外投資者發售26485944000股H股，超額配售的數量是3972890000股H股，佔全球發售初步規模的15%。如果超額配股權未被行使，在全球發售之後，建行的股份總數是220716194000股H股；如果超額配股權被行使，全球發售之後，建行的股份總數是224689084000股H股。

到2005年10月20日，建行還沒有公佈最終的招股價格以及是否超額配售，一位知情人士告訴記者，最終招股價格的確定會在10月25日前後。業內人士預計，建行的最終招股價格不可能達到2.40港元的上限，很可能是2.35港元，並且會超額配售。

按照2.35港元的招股價格計算，如果不行使超額配股權，建行發行H股的籌資金額是622.42億港元，折合人民幣648.06億元；總市值為5186.83億港元，折合人民幣5400.53億元；如果行使了超額配股權，籌資金額是715.78億港元，折合人民幣745.27億元；總市值為5280.19億港元，折合人民幣5497.74億元。

美國銀行已經與建行協定，在建行全球發售中按發售價購入5億美元的H股；亞洲金融也與建行協定，按發售價購入10億美元的H股。如果按照2.35港元的招股價格，美國銀行將再購入16.53億股，從而持股總數將達到191.35億股；亞洲金融將再購入33.06億股，從而持股總數將達到132.12億股。

如果超額配股權未行使，建行全球發售之後，匯金公司的持股比例為62.595%，建銀投資的持股比例為9.375%，兩者合計的持股比例為71.970%；其餘美國銀行的持股比例為8.670%；亞洲金融的持股比例為5.986%；上海寶鋼、國家電網的持股比例都是1.359%；長江電力的持股比例為0.906%；其餘的9.750%由其他海外投資者所有。

如果行使全部超額配股權，建行全球發售之後，匯金公司的持股比例為61.485%，建銀投資的持股比例為9.209%。兩者合計的持股比例為70.694%。其餘美國銀行的持股比例達到8.516%；亞洲金融的持股比例達到5.880%；上海寶鋼、國家電網的持股比例都是1.335%；長江電力的持股比例為0.890%；其餘的11.350%由其他海外投資者所有。

按照每股2.35港元計算，匯金和建銀持有的1588.42億股建行股份的總市值為3663.28億港元，折合人民幣3814.21億元。與匯金和建銀對建行的凈投資1496.24億元相比，不到兩年，匯金的投資溢價高達155%。

銀監會主席劉明康曾認為，衡量國有銀行股改的績效，要看它們上市後市值的大小。從市值和投資回報的角度講，建行的股改上市和匯金公司的投資都稱得上很成功。