中國GDP偏差指數（GDP deflator）在95年第3季達到最高點31.8%，于99年第2季墜入谷底-3.9%，2001年首季再升至1.4%，此後便一路下滑，于2001年第4季達到-1.8%。98—99年間，東南亞各國普遍實行競爭性貨幣貶值政策，更加大了中國的通緊壓力。

    其傳導機制即通過進出口競爭實現。中國是南韓第二大市場，佔南韓出口總額的五分之一，由於韓元貶值，南韓出口商降低出口價，中國國內商品價格受到嚴重影響。中國還是日本第二大市場，佔日本出口總額的14%。儘管日本與南韓不同，它僅對中國僅出口設備類産品，但對中國商品市場仍有一定影響。疲弱的日元對中國也有通緊壓力，但不如韓元帶來的壓力大。

    人民幣利率自99年6月來一直未變，亞洲金融危機時為緩解通緊壓力曾大幅降息。97年9月到99年6月，一年期存款利率降幅達522個基點。GDP deflator的下降抬高實際利率，3個月期存款利率從2001年首季的0.6%上升到第4季的3.8%，降息的背景條件已具備。 但降息的空間有限

    中國的名義利率已低企使降息手段不再在調節實際利率中有效。即使一年期存款利率降至零，實際利率仍有1.5%，高出2000年的平均值1.3%。

    關鍵是，零利率的心理成本是極其之高的。由於中國經濟對利率的敏感度不高，降息的效果主要是減輕國有企業的財務負擔，即把錢從存款者手中拿到國有企業手中，降低名義利率並不一定有利，它可能縱容一批低效國企改革重組的壓力，降低資源配置效率。

    當前美國聯邦基金利率為1.75%，很可能在下次美聯儲公開市場委員會議（FOMC）上降至1.5%，市場預期利率會于年底升至3%。由於人民幣實際實行的是盯住美元政策，中美利率差將影響中國對美元的需求。從這一角度説，中國不宜在此時大舉降息，可待美聯儲利率更明朗時再作決定。

    總的來説，人民幣利率降低50個基點仍有可能。考慮到降息産生的或有心理影響，我們認為中國有關當局此時可降息25個基點。 存貸差能調整嗎？

    政府急於通過提高盈利率充實銀行資本金，降息使存貸差擴大，為十年來最高。當然，從緩解國有企業財務壓力考慮可以調整銀行存貸差，但這將以銀行利潤作為代價，由於銀行不良貸款整頓剛剛起步，這種做法並不可取。 金融創新：奏效的良藥

    短期貸款、外商直接投資、留存盈利、股票市場融資構成中國資本結構的主體，剛剛起步的消費信貸尚未成熟，在一度程度上制約了消費的增長。

    我們認為中國政府應該大力發展抵押貸款證券化（mortgage securitization），將房地産市場、保險公司、銀行聯合起來。這樣，銀行能夠提供固定的、低企的抵押貸款利率，從而提高利潤，保險公司可以得到高收益保單。我們估計這樣一個市場能連續兩年給中國GDP增長提供一個百分比的貢獻。在世界經濟不振背景下，這無疑是個值得振奮的消息。

     重組是解決中國通貨緊縮的唯一方法

    通貨緊縮追根究底是因中國具競爭優勢産業市場已趨飽和，多餘的儲蓄不可能再流入這些産業。將資本導入房地産市場可以解決一定的通緊問題，但決不是最終辦法。儲蓄必須用於更有生産力的行業來創造更多收入。這是中國經濟要保持長期增長的唯一處方。

    當務之急是形成更多競爭優勢産業，特別是能吸引高儲蓄的資本密集型産業，如石化、鋼鐵、汽車、造船及資訊産業。但這些行業的主要用途是滿足進口替代需求，中國必須使這些行業儘快成為“出口大戶”。如果實現這一目標，我們估計中國GDP增長將再持續一個或幾個十年的“輝煌”。

    摩根斯坦利亞洲有限公司董事總經理謝國忠

     《證券時報》2002年1月23日