２０００年中期滬深兩市共有１１９家虧損公司。在這些虧損公司中，首次虧損的公司有３５家，扭虧之後復虧的有１５家，其餘皆為連虧多年的老牌虧損公司。如此之多的上市公司出現虧損，是不容忽視的市場疾患。
虧損原因
上市公司對虧損原因的解釋無外乎以下幾類：一是處理各種資産損失造成虧損；二是因為會計政策的變更，主要是四項準備金的計提；三是由於管理不善；四是因為多元化經營陷入困境；五是外部經營環境惡化，表現為全行業的不景氣；六是因為債務負擔沉重。然而，仔細分析起來，這些老生常談的虧損原因均出自表面，在這些表面原因的背後則隱含著更深層次、更具有普遍性的要害問題。其實，上市公司虧損歸根結底是由於自身經營管理不善造成的，如果強調外部因素，那麼如何解釋有些與虧損公司處境相似的上市公司不僅沒有出現虧損，反而業績優良呢？
筆者認為，探尋上市公司虧損的原因，除了一般意義上的技術因素外，必須從根本上挖掘制度因素，特別是不能規避制度因素。只有正視這一現象，並針對這一現象進行貼近國際慣例的制度創新，才能從根本上杜絕虧損滋生的溫床。同時，探討這一問題的重要意義更在於，目前業績尚優的公司同樣存在潛在虧損的制度隱患。因此，由制度形成的弊端必須由相應的制度予以消除。
造成上市公司如此績效的根本原因在於，對於上市公司的經營活動來説，經營者（經理層）處於核心地位，他們的管理能力、水準及積極性直接影響到上市公司的業績，宏觀經濟環境等因素只不過形成間接的影響，法人治理結構的不完善是造成上市公司經營效果不佳的根本性制度原因。
應該説，按照《公司法》組建的上市公司，其內部治理結構雖已初步符合現代企業制度所要求的運作規範和治理功能，但仍然存在諸多不完善之處，主要表現為公司治理結構的制度流於形式，使制度的激勵約束制衡作用不能得到充分發揮，繼而直接影響了上市公司經營者的積極性、創造性，最終使上市公司的績效步入逐漸下降的通道。ＳＴ宏業今年中期主營業務交了白卷，主要由於法人治理結構不完善，公司接受了關聯企業的不平等交易，由此給公司造成了鉅額負債和或有債務，這害死人的鏈條已令公司正常經營無法啟動，主營業務打了零分。
股權結構
股權結構不合理，國有股所佔比重過大，國有股人格主體沒有得到確立，弱化了對經營者的監督約束作用。上市公司的股權結構是公司治理結構的重要組成部分，對上市公司的績效有著直接的影響。國外與國內的一些學者先後對股權結構與績效的關係進行了實證研究，得出的結論是：與股權高度集中和股權高度分散的結構相比，有一定集中度、有相對控股股東，並且有其他大股東存在的股權結構的公司業績最好。
我國上市公司絕大多數是由原國有企業改制而來，上市公司的股權結構呈現出公有産權佔主體的特徵，國有股權比例過高，佔８０％以上的屢見不鮮，股權結構過於集中。由於我國上市公司是國有股絕對控股，公司治理結構一方面呈現出“超強控制”，國家絕對控股削弱了其他股東在公司治理結構安排上的權利，這與公司治理結構的市場性安排存在較大的衝突，繼而使上市公司治理結構中董事會、監事會及經理的安排易受行政干預，持股比例高的國有股東不僅可以影響股東大會的決議，更可以通過推選自己人為董事來決定董事會的運作，再影響董事會對經理階層的選聘。雖然上市公司的國有股佔絕對控制地位，但是國有股權的産權性質易導致內部人控制現象，公司治理結構另一方面又呈現出“超弱控制”現象。從國有資産的委託經營鏈來講，國有資産的委託代理序列為：政府→資産管理公司→上市公司，上市公司實際上處於國有股權代理人的控制下，由於國有資産的“非已性”，上市公司中國有股東（資産管理公司）能否真正關心國有資産的保值、增值便不得而知，即國有股的産權代表存在缺位現象，這樣就難以真正發揮對上市公司董事會、經理的有效監督、約束及激勵作用。ＰＴ網點落到目前難以為繼的境地，涉訟案件近百起，僅中報披露的就有２０起，債務纏身使得該公司資産重組困難重重，其中許多債務是由公司為其他企業進行貸款擔保造成的，而企業的管理者為什麼能夠不顧自身風險地承擔如此之多的擔保，其中緣由不難猜出。
另外，國有股佔絕對比例的上市公司存在內部人控制現象，雖然內部人控制並不一定産生內部人控制問題，但是因我國上市公司股權結構存在不合理的事實，且上市公司總股本中絕大多數為不可流通的國家股、法人股，加之我國資本市場的不完善，國家股和法人股很難在市場上實現流通轉讓，造成上市公司治理結構中缺乏對經理層的有效激勵約束。
儘管市場上呼喚職業經理人的聲音不絕於耳，然而在目前的股權結構狀況下，這種呼喚明顯地有些舍本求末，不免幼稚。阻礙中國職業經理人土壤出現的是，上市公司的治理結構及資本市場的市場化程度。從這個意義上説，中國的資本市場只發揮了融資的功能，但對上市公司意義更為重大的轉制功能完全發揮卻有待時日。正是在這一制度的作用下，經理人市場的不發育造成了公司外部治理機制的弱化，最終有損於上市公司的經營效率，甚至導致公司虧損。
治理結構
從廣義上講，上市公司的治理結構涉及到與上市公司存在不同利益的相關者，如股東、銀行、經營者及機構投資人，不同的利益相關者在治理結構中的地位不同，從而形成不同的競爭優勢。美國上市公司治理結構的主體是個人和機構投資者，但完善、發達的資本市場向經營者提供了有效的監督約束手段，管理的公開性及財務的高透明度成為上市公司業績獲取的關鍵；日本被稱之為“網路導向型”的經營網和銀行在上市公司的治理中起著主導作用，並成為上市公司獲取績效和有力的治理主體；德國的上市公司也由銀行和經營網構成治理的主體。
與美、日、德相比，我國上市公司明顯存在治理主體單一化的特點，對於機構投資者、銀行、經營網在公司治理結構中所起的作用還認識不足，我國上市公司從一開始就沒有注意吸收利用相關利益者參與治理。儘管機構投資者近年在我國獲得了長足的發展，但就目前的數量而言依然偏少，機構投資者在影響上市公司的經營中作用較小。另外，上市公司治理結構中沒有突出銀行的治理功能。作為債權人，銀行對上市公司的治理功能體現在三個階段：事前控制、事中控制和事後控制。我國國有銀行由於本身存在治理結構、信貸管理不完善的問題，使銀行發揮治理功能的積極性弱化。又由於我國銀行法規定銀行不能對上市公司持股，使銀行的作用無從發揮。
出路
由此可見，若從根本上減少上市公司虧損的數量，關鍵的途徑有兩條：一從內部改變目前上市公司普遍存在的國有股權偏高的狀況，逐步減持國有股，在使證券市場充分發揮資源優化配置功能的同時，弱化國有股權缺位的負作用，使董事能真正行使股權代表的職能。飛彩股份此次申報配股預案中，全額放棄６３００萬國有股的配股權，且不進行轉讓。這一行為本身就是朝著通過配股，逐漸減少國有股持股比例的方向努力的具體表現。另外，通過建立一種類似股票期權的激勵制度，使受聘于董事會的經理層能夠充分發揮經營管理的積極性，千方百計地把上市公司搞好。二從外部改變上市公司治理結構單一化的現狀，發揮機構投資者，特別是銀行、保險等金融機構在我國上市公司治理中的作用。因此，進一步按照國際慣例去完善我國上市公司的法人治理結構是今後減少虧損的根本性措施，也是目前的當務之急。
今年中期出現虧損的上市公司中存在一個特殊現象，樺林輪胎和大元股份都是１９９９年才上市的次新股，居然也出現在預虧之列，其在招股書中的許諾完全沒有兌現，這不能不讓人懷疑是過度包裝所致。近期中國證券業協會頒布了信譽承銷商信譽積分規則，又有一批券商因新股盈利預測問題被證監會點名，市場各方紛紛對此表示歡迎。此舉無疑是在券商頭上套了一個“緊箍咒”，將對券商強化風險意識和責任意識産生積極的影響。看來在今後的市場運作中，除了進行根本性的制度變革外，還應從方方面面堵住上市公司未來可能出現虧損的漏洞，這是外部監督的一項強有力措施。當然，歸根到底，減少上市公司虧損的根本措施還在於建立真正能夠充分調動經營者積極性的機制。
應該説，隨著我國證券市場的發展，投資者不斷走向成熟，與證券市場設立之初相比，我國投資者已不再滿足於在二級市場上進行短線操作，而是伴隨著長期投資理念的不斷形成，投資者對上市公司的基本面，特別是生産經營狀況的關心程度大大提高了。今年上半年股東大會高峰期發生的勝利股份、四砂股份的股權之爭、社會股東質疑上市公司管理層甚至董事長的現象，在國有股一言堂之外出現了另外的聲音，這正是小股東法律意識增強、社會監督程度加深的可喜表現，如果按照這一趨勢發展下去，距離實現我國上市公司健康規範的法人治理結構之日已為期不遠，同時，上市公司形成虧損的機率也會相應地減少。
上海證券報 2000.09.05
