創業板在中國的建立已是指日可待，然而隨著這一天的臨近，對有關問題的爭論卻越來越激烈。

    自１９９８年以來，中國有關部委機構對二板市場的建立，進行了大量的研究工作和政策推動。不過，從二板市場問題的提出至今，目前的一切尚在變化之中、設計之中和發展之中，但或由於利益相關，或由於事關重大，有關這個市場的討論和爭議顯然是越來越多了，這除了反映二板市場確實是當今市場建設的關鍵之外，也顯示了我國政策設計過程的改進。客觀地説，討論過程中的爭議反映的是問題本身的複雜性和政策透明度的增加。　

    爭議一：二板的前景真有那麼好嗎？　

    或許會讓部分人士吃驚的是，最大的爭議之一，就是二板市場本身！二板市場的設立自然會有大量的利益牽扯，在這種情況下，當然要問的一個基本問題，就是二板市場的設立是否可以實現預想的目標？遺憾的是，對此並不能給予肯定的答覆，而是存在著爭議。因為以現在全球二板市場的情況來看，除了美國市場之外，其餘的二板市場不是“太好了”，而是都不太景氣。　

    在香港，本來香港創業板的啟動指數是１０００點，但現在已經跌至了四五百點，這必然意味著資産價值的大貶值，事實上，很多在香港創業板上市的公司，剛一開市，股價就都高。在紐西蘭，二板市場已經被正式宣佈失敗。　

    在歐洲，８０年代歐洲各主要證券市場都曾在主機板基礎上設立過二板市場，但相繼失敗。　１９９６年建立的全歐股票市場——Ｅａｓｄａｑ，號稱是“歐洲的Ｎａｓｄａｑ”，但是４年多來上市公司僅有５０多家，發展速度十分緩慢。　

    二板市場如此的背景當然會令人擔憂其前景，爭議就是如此而來。　

    對設立二板市場持慎重態度的人士認為，我國的中小企業數量非常之多，證券市場現有的資金規模和結構很難滿足這些中小型企業融資的需要，即二板市場的設立和運作將面臨證券市場供給與需求嚴重的數量失衡和結構失衡，不僅會嚴重制約二板市場規模的擴張，而且還會影響二板市場交易的活躍性，最終導致二板市場運作的失敗。　

    相反的意見則認為，我國開設二板市場已有良好基礎。從我國來看，改革開放２０年來，經濟的市場化程度有了很大提高，特別是隨著近年來産業結構的調整和科教興國戰略的實施，催生了一大批新興企業、科技企業和民營企業，為我國開設二板市場奠定了良好的經濟基礎。　

    我們認為，中國建立二板市場千萬不能急於求成，美國納斯達克市場也是經過幾十年的歷史和無數波折，才有了今天的輝煌。急於求成，只會葬送發展良機！　

    爭議二：二板市場的名稱如何確定？　

    二板市場設立進程中一個頗有意思的現象是，名稱前後出現了幾次改動，根據市場中流傳的版本，其名稱就有“創業板”、“高新技術板塊”、“二板市場”和“第二交易系統”。從名稱的改變可以看出，我國討論中的二板市場定位也是幾經變更，充分反映了問題的複雜性和爭議。　

    中國證監會副主席高西慶在“世界經濟論壇２０００中國企業高峰會”上指出，中國即將設立的高新技術板需要改變提法，其名稱應改為二板市場。其主要原因是對高新技術板的定義比較困難，由某一個或幾個政府部門來確定一個企業是否是高新技術企業會帶來很多弊病。　

    有權威人士表示，一些報道稱“二板改稱第二交易系統”，這是錯誤的，因為“不能説改稱，因為第二交易系統有可能就是二板”。對此持反對意見者認為，要認識到為中小企業上市的股票交易系統與傳統的證券交易所是有區別的。　

    爭議三：是否該允許主機板企業分拆上市？　

    正是因為對二板市場的熱切期待，才使得企業在主機板上市與二板市場上市的關係格外引人關注，並且爭議很多。而使得這種關注在近期加倍升級的是一則消息，這則消息指出，國有大型企業和主機板上市公司的“分拆上市”被二板拒之門外！於是，一石激起千層浪，爭議之聲大作。　

    講老實話，對於主機板上市公司的分拆問題，很多觀點具有強烈的實用主義色彩。支援“分拆”的一種觀點認為，主機板公司如果分拆上市，就有望使上市公司成為市場追捧的新熱點，對此我國上市公司中無論是績差公司，還是績優公司都抱有很大的希望。因為，通過技術進步尋求再發展的突破口，已是大勢所趨，而培育新興的高科技增長點，或向高科技轉型，在上市公司中已成燎原之勢，這就為上市分拆活動奠定了堅實的平臺。此外，分拆上市的成功還可以在市場中將起到一種示範效應，從而引發眾多的上市公司將增量資金投資于新興的高科技項目中，以此推動經濟結構調整進程的深化，加快全社會的科技進步步伐，真正實現證券市場優化資源配置，提高市場效率的功能。總之一句話，分拆上市好處多多，不讓分拆，沒有道理。

     　而反對“分拆”的觀點認為，不準主機板上市公司分拆好得很。因為按有關部門批露的資訊，二板在推出後，上市公司的數目可能很快將達到７０家。若按平均５０億元的市值計算，市價總值可達到３５００億元。若５０％可立即流通，將吸收１７５０億元的資金，必然會對整個證券市場形成一定的擴容壓力，進而導致市場出現較大幅度的波動，二板市場的成功推出將受到威脅。　

    還有學者擔心，允許分拆將會影響上市公司的業績。尤其是績差公司，這些公司可能會急著把本來可以借助其改善經營的部分有希望的資産分拆出去，或者乾脆舍掉母公司的爛攤子，傾力發展分拆出去的公司，這種情況會在很大程度上影響主機板市場的運作和企業自身的改革。　

    最新的消息顯示，是否允許分拆，還在討論之中。但考慮到未來以及我國市場中存在的惡炒現象，似乎堅持不允許分拆的可能性更大一些。畢竟如果僅僅是上市公司的分拆，在主機板市場也是可以進行的，偏偏要在二板市場進行，這似乎難免會使人産生懷疑。　

    爭議四：地點選擇——天上的餡餅該落在哪？　

    證券交易所的建立對城市經濟的發展有著重要的影響，因此使二板市場的地點選擇成為爭議之點。　

    西部各省為了能搶到二板市場或是建立一個新的證券市場，祭出了國家政策的法寶，他們強調，西部大開發、國家實施西部戰略均需要金融、證券的支援，因此二板市場的地點選擇應該首先考慮西部省份。　

    面對西部的要求，證券交易所的原有宿主城市當然也不會無所事事，他們也立即提出了自己的理由，在證券交易所的基礎上建立二板市場，操作起來簡單易行並且不需要投入較多的資源，可以減輕市場經營的風險，保證推出成功。還有一種比較有代表性的思路是，滬深兩個證券交易所合二而一，然後把深圳證券交易所改造成二板市場。如形成上海主機板、深圳二板的證券市場格局。這種設想的合理之處在於，如果分別設立的話，二板市場就會有兩套組織管理系統、交易系統和監管系統，從而造成資源的浪費，明顯不利於市場資源的合理、有效配置。　

    著名經濟學家厲以寧認為，從各個方面考慮北京應作為設立二板市場的首選。如果從西部大開發的角度出發，西部城市也可以考慮。　

    應該指出的是，在各城市競爭二板市場的同時，還有一種聲音值得重視，這種聲音是來自上市公司。因為上市本身就是企業行為，里昂證券中國投資銀行董事總經理劉小俞指出，對於上市地的選擇，最關鍵的還在於公司的業務發展定位。他的話一語中的，上市公司未必就會選擇西部、甚至深滬去上市，如果市場地點與他們的業務發展定位有衝突，他們還有其他的選擇，比如到香港甚至納斯達克市場去上市。　

    爭議五：傳統産業與高新産業是否要一碗水端平？　

    面對各界對新經濟的高度關注，傳統産業自然是感到了嚴重的不平衡，反映到二板市場上，爭議就表現得格外突出。　

    中國人民大學吳曉求教授提出，發展二板市場要堅持“一小、三高”的原則。“一小”即規模小，“三高”即高成長性、高風險、高技術含量，因此傳統産業不能上二板市場。對於這些爭議，中國證監會前任主席劉鴻儒也發表了自己的看法，他指出，二板市場應有明確定位，而他贊同將二板“為高新技術企業服務”改為“為高成長型企業服務”。　

    光大證券負責二板市場業務的有關人士則認為，在二板上市的企業不光屬於朝陽企業，生産過程經過高新技術改造的傳統行業如鋼鐵、紡織等企業也應允許上二板，香港的創業板中也有房地産企業，納斯達克的上市公司有５０％是高科技企業，另外５０％包括服務類等非科技企業。因此，二板市場沒有理由排斥傳統産業。　

    一種主張是，在我國內地仿傚香港的創業板建立一個單純扶持高科技、高風險企業的二板市場，對高新企業進入資本市場給予優先支援，這是中國證監會１９９８年５月在給國務院提交的報告中正式提出來的，並在業界中形成了主流意見。　

    任何事物都有主次，誰都照顧可能誰也照顧不好。但也不可把傳統産業與新經濟産業看得毫無聯繫。　

    爭議六：二板與主機板互相爭奪資金嗎？　

    即使按照通常的道理來説，二板市場與主機板市場也應該有明顯的不同，不會有什麼明顯的關聯性。但事實剛好相反，現在市場普遍對二板建立後，究竟會與主機板之間發生什麼樣的“化學反應”還吃不準，眾多的擔心和爭議就是由此而起。　

    分析表明，在這些爭議中，焦點在於資金分流問題。一種觀點認為，二板市場的設立不會對主機板市場形成資金分流作用，這是因為市場環境已經發生了明顯的變化。　

    與此相反的另一種觀點認為，由於主機板市場與二板市場的宏觀基本面相同，面對的是同一投資群體，資本在兩個市場之間也沒有任何流動障礙，因此，兩個市場之間將表現出高度的聯動性。比如華泰證券的研究人員就認為，與主機板市場相比，二板市場上市公司規模小，不成熟，業務處於初創階段，破産倒閉的概率比主機板市場高，易引起市場的震蕩。此外，由於二板市場上市公司的股本規模較小，其漲跌幅度彈性更大，如果放開二板漲跌停的幅度限制，甚至取消漲跌停板，將會使二板市場存在更大的獲利空間，炒作題材更加豐富，股價的活躍性與波動性都會增大，從而決定了二板的上市公司蘊含著更大的風險，體現在股市上就是股價波動的加劇，這種投機之風在二板市場建立初期可能會更加盛行，因而增加了整個資本市場的風險，其大起大落不可避免地影響到主機板市場。此外，從短期來看，對於主機板市場而言，二板市場的建立意味著後續資金的絕對或相對減少，一定會使主機板市場資金産生一定的分流。　

    如果理智的看待這些爭議，可以發現這些爭議是反映的是市場的另一個主體——投資者的擔憂，上市公司自然是對二板市場有自己的打算，但如果投資者的擔心不解決，恐怕二板市場的各方參與者純粹是屬於“自説自話”了。　

    爭議七：二板會帶來風險嗎？　

    國內有學者指出，高科技企業的一個主要特點是科技含量高，但同時企業的發展也離不開高資本的助跑，高科技對資金的大量需求，使得銀行即使不情願也還是會在直接或間接的情況下與二板市場沾上邊。此外，可能的金融風險還會來自於中小型上市公司經營和技術風險、經營管理、上市公司道德風險、市場操縱風險、市場運作風險和投資者風險五個方面。　

    國內學界有人認為，二板的推出將會分流部分銀行存款，這種影響初始時可能不大，但隨著二板的壯大和其他證券市場的發展，銀行資産的增長速度要大大放緩。由於中小企業規模眾多，二板發展到後來市值有可能超過主機板市場，因此其對銀行存款分流的壓力將越來越大。一旦銀行存款的增長放緩，我國銀行主要是四大國有商業銀行中無法收回的不良資産將冰山浮現，而銀行業系統風險反過來又會影響證券市場。因此可以説，二板的推出甚至有可能使我國銀行久拖未決的壞賬問題提前提上議事日程。　

    對此，有的觀點認為二板對銀行的影響不大，因為風險投資這塊是扯不上銀行。國務院發展研究中心的一些研究人員就持此看法。他們認為，風險投資的特點是高風險和高回報。給企業投資就等於入股企業，而不是借貸性質的。銀行資本與此不同，它們不會介入這一領域，因此二板市場對銀行的影響也不大。　

    對於風險問題持相反看法者則認為，儘管第二交易系統發展初期市場投機氣氛可能會超過投資氣氛，因而存在很多不確定性及風險，但從經濟發展趨勢看，第二交易系統的適時推出是大勢所趨！國有成分的逐步退出、社會資源向先導産業集中、産業結構升級等根本性問題，都有賴於第二交易系統這塊試驗田的探索和解決。此外，這些對於風險問題顯得很有把握的人士還指出，如果二板市場建立了完善的退出機制，甚至建立起“高效退出機制”，就可以有效地解決風險問題。　

    對於有關風險的這些爭議，應該客觀地分析。二板市場的確存在著各種風險，但這些風險並不宜簡單地以就事論事的方式看待，其中有些風險，特別是銀行風險，已經超越了市場建設本身，進而影響到了社會經濟，因此謹慎從事是十分必要的。此外，就是不能因噎廢食，畢竟二板市場也是個市場，但凡是市場，就會有市場風險，主機板市場同樣也會有風險並不能例外，因此關鍵問題是要重視風險，縮小風險的負面影響，這才是科學的態度。　

    爭議八：國企、民企：誰該在二板坐莊？　

    如果説，市場中的交易行為是各方利益的價值體現，那麼對於二板市場的建立問題，社會經濟中的各種利益集團自然就都會有所反應。不但國有企業如此，主機板上市公司如此，民營企業也是如此。在這種情況下，“民營企業應該成為二板市場主體”的呼聲出現，就是理所當然的事情了。　

    全國人大財經委副主任，著名經濟學家董輔指出，民企將成二板市場主體。他認為，二板市場為三類企業提供上市融資的渠道。這三類企業是高科技企業、中小企業、尚未營利但有良好發展前景的企業。這三類企業彼此有交叉、重疊。民營企業是這三類企業的主體，因此，民營企業也將構成二板市場上市的主體。董輔這些具有強烈代表性的觀點與過去的主流觀點是有明顯不同的，而過去的一些觀點現在也依然存在，並且反映並代表著現實。　

    其中一個立場鮮明的觀點就是，“證券市場要為國有企業改革服務”！二板市場同樣也是市場，因此它與主機板市場一樣，為國有企業改革服務的主旨不能變！請注意，之所以説這種觀點也“反映並代表著現實”，主要是因為“為國有企業改革服務”。在現實當中，有不少人將“為國有企業改革服務”理解成為“為國有企業服務”，恐怕還是理解為“為國有企業改革服務”好。國有企業的上市，確實對國有企業改革發揮了相當重要的作用，這一點今後相信也不會出現重大的改變。　

    事實上，誰應是二板市場主體的爭議本身就表明，在很多人士心目中，二板市場仍是個封閉的市場，而不是開放的市場，因此才會有主次之分。顯然，這明顯與二板市場應該是一個高度市場化的市場預想是有距離的。如果以發展的眼光、市場的眼光來看待類似爭議，市場根本就不應該存在主次之分，只有這樣的市場才能在市場經濟當中真正發揮作用。　

    爭議九：資本門檻該壘多高？　

    與任何市場一樣，二板市場也有個準入的問題，這就是市場門檻。門檻高了，很多有“錢景”的公司進不來，二板市場的前景自然不妙，也不符合市場設立的初衷；但門檻太低，上市公司素質低劣，魚龍混雜，影響市場的信用，市場同樣要完蛋。　

    根據最新的消息説，有關的創業板上市條例又出了新的實施細則討論稿，根據這個討論稿，申請上市企業發行前的股本總額不得少於１０００萬元，不得多於１個億。按照這樣的規定，上市門檻是在１０００萬元這條線上。這條線是高還是低呢？在過去，有媒體報道過這樣的消息，有權威人士曾經表態，二板市場的上市門檻３０００萬元高了，１０００萬元又低了，因此２０００萬元比較好。與上述多低也不嫌低的輿論不同，中國社科院金融研究中心則認為，１０００萬至３０００萬元的門檻都太低了，他們認為，一般情況下，公司申請在創業板上市時註冊資本的最高限額以５０００萬元人民幣為好。　

    中國國際金融公司研究部總經理許小年也認為，無論把二板市場當作一次性退出的渠道還是把二板市場當做可持續融資的工具來看，這裡都涉及到一個問題，就是為了維護二板市場的信譽，一定要嚴格對上市公司的要求。我想提出的概念是，降低上市門檻，並不意味著放鬆上市的要求。比如説，資本金１億元以下的不能上市，現在降到５０００萬元了，可以。但上市的要求不能降低，對它的盈利要求、資訊披露程度、管理狀況的要求不能降低。　

    對於這些相對而言的嚴要求，有學者立刻作出了反應，他們指出，我國目前有關這方面的規定，主要是針對Ａ股市場的，並且其中相對一些條款，是針對國有企業而設定的。簡單套用這些條款，對中小企業申請股票發行和上市，是相當不利的，對二板市場建設，也是相當不利的。他們認為如果門檻過高，上市公司反而會從市場拿到更多的資金，因此並不應設立過高的門檻。　

     對於這些爭議，一個簡單的分析是，門檻不是主要的問題，１０００萬元自然難不住企業，但即使調高至１個億，有辦法的企業依然“有辦法”，關鍵問題是對企業上市之後的有效監管，這個問題如果能夠得到真正的解決，門檻之爭就會淡化。　

     爭議十：做市商制度：是福是禍？　

     大鵬證券的研究人員認為，美國ＮＡＳＤＡＱ市場于１９７１年誕生，至今不過３０年的時間，紐約證交所始建於１７９２年，已有２００多年的歷史。在不到３０年的時間內，ＮＡＳＤＡＱ發展成一個上市公司總數和成長速度均超過紐約證交所，之所以取得如此成就，與ＮＡＳＤＡＱ市場的核心之一——做市商制度，關係極大。贊同者認為，他山之石可以攻玉，做市商制度可以造就一大批機構投資者，增進了市場的穩定性，因此二板市場應該引入做市商制度。　

    與此相對的反對者認為，國內二板市場不宜單獨採用做市商制度。他們的理由是，首先，我國缺乏場外市場，實行做市商制度缺乏歷史經驗；其次，實行做市商制度要求做市商要有一定的實力，需要在一定時間內有一定的做市證券和資金的庫存，以滿足投資者買進或賣出該證券的需要；第三，在我國實行做市商制度容易形成價格壟斷。現在的主機板市場上，市場操縱和價格壟斷行為已經十分嚴重。按照目前我國券商的實力，能夠成為做市商的為數不多，這樣一家企業的做市商數量不會很大，由此做市股票很容易造成價格壟斷；第四，實行做市商制度主要是解決市場交易的連貫性問題。如果市場交易活躍，換手率很高，就根本用不著使用這種高成本的交易方式。受主機板換手率高的影響，預計我國將來的二板市場換手率不會很低。反對者認為，比較科學的做法，還是應根據情況靈活掌握，將做市商制度和市場集中競價制有機結合起來。　

    應該指出的是，類似做市商制度設計等技術細節的過程就是發現問題，解決問題的過程，以目前二板市場正處於研究中的階段來看，出現這些技術性的爭議，實在算不得大事。事實上，由於無關全局和方向，並且可以在市場建立之後進行制度調整，因此這些技術性爭議甚至難以作為真正的爭議來看待。　

    《中國經營報》 2000.08.15