中國社會科學院金融研究所李揚曾剛

◆在集中管理全國的外幣定值資産和外幣定值債務的同時，我國政府理所當然地承擔了全國的貨幣錯配風險。從長期來看，隨著中國市場經濟體系的逐步完善，隨著中國經濟尤其是金融體系的進一步開放，匯率僵化的弊端將日漸暴露得更加明顯，因此，改變這種由國家承擔貨幣錯配風險的格局，已經勢在必行

◆儘早實行真正意義上的管理浮動，是解決貨幣錯配問題的積極態度。從一些發展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負擔的主體結構出現了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風險。此外，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監管措施。當然，實行管理浮動匯率制度，在為微觀經濟主體提供有利於控制貨幣錯配的激勵的同時，大力發展外匯市場以及相關的風險對衝工具是必不可少的基礎性工作

貨幣錯配風險匯率風險的另一種表述上世紀末以來，亞洲地區和拉美地區發展中國家相繼爆發了一系列金融危機。通過對這些危機成因的研究，越來越多的學者認為，“貨幣錯配”是導致這些危機爆發的最直接原因。所謂貨幣錯配指的是:一個經濟行為主體(政府、企業、銀行或家庭)在融入全球經濟體系時，由於其貨物和資本的流動使用了不同的貨幣來計值，因而在貨幣匯率變化時，其資産/負債、收入/支出會受到影響的情況。根據戈登斯坦(Goldstein)教授的定義，“在權益的凈值或凈收入(或二者兼而有之)對匯率的變動非常敏感時，就出現了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資産負債表(即凈值)對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表(凈收入)對匯率變動的敏感性。凈值/凈收入對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度也就越嚴重”。

從一定意義上講，這裡界定的貨幣錯配風險是我們所熟知的匯率風險的另一種表述。不過，既然是對同一事物的不同表述，兩種表述間就至少存在著強調重點的區別。就匯率風險而言，它更多考慮的是匯率波動對進口、出口、物價、經濟結構等市場運作變數的影響，突出的是匯率波動可能導致的經濟損失；而貨幣錯配則著力揭示經濟主體的資産/負債、收入/支出等基本的金融地位，分析匯率波動對經濟行為主體的償付能力及其運作的穩定性産生的衝擊，強調的是匯率波動對經濟主體行為的影響。

貨幣錯配概念的提出，為深化匯率問題的研究提供了新的視角。它將人們的視野從關注損失轉移到關注穩定；從關注市場運作轉移到關注經濟主體的行為；從關注匯率波動給微觀經濟主體帶來的財務影響，轉移到關注匯率波動對經濟主體行為的穩定性的衝擊；從關注匯率波動的結果轉移到關注導致這一結果的匯率制度本身。顯然，這使得我們對匯率制度的研究有了更為合適的概念。

鉅額貨幣錯配惡果多隨著經濟開放度的提高，越來越多發展中國家的企業開始參與到國際貿易和國際資本流動之中，在國際貿易以及國際資本市場大多以美元計值的情況下，這些企業不得不被動地接受貨幣錯配的事實。鉅額的貨幣錯配直接導致了發展中國家金融體系的脆弱。在投機性資金的攻擊下，各國的固定匯率制度相繼失守，本幣匯率大幅下跌，貨幣錯配風險立即暴露無遺。那些存在貨幣錯配的企業和銀行的凈值及凈收入迅速惡化，導致一系列破産風潮，其中，尤其是銀行的大面積破産，給這些以間接融資為主的國家的金融體系帶來了沉重的打擊。在這種情況下，由貨幣錯配所導致的凈損失遠遠超出了由本幣貶值所帶來的貿易方面的好處。

此外，貨幣錯配的存在還制約了各國宏觀經濟政策的運用，給各國的危機修復工作帶來了巨大的困難。具體地講，在經濟衰退的情況下，本應採取擴張性的財政和貨幣政策來促進經濟復蘇，但是，擴張性的政策卻會導致物價的上漲，致使本幣進一步貶值，而這又會進一步加大貨幣錯配部門的損失。由此形成貨幣錯配→金融危機→經濟衰退→擴張性宏觀政策→本幣進一步貶值→危機進一步加劇的惡性迴圈。正因為如此，在上個世紀末的金融危機之後，被捲入危機的亞洲國家不但都出現了産出的凈額下降，經濟衰退也持續了相當長的時間。

從發展中國傢具體的情況來分析，形成高額貨幣錯配既有外部的因素也有其內部的原因。

就外因而言，廣大發展中國家之所以面臨貨幣錯配，是因為佈雷頓森林體系崩潰以後形成的以美元和歐元(20世紀末以來)為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系，事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了。在這種貨幣體系下，可能只有美國和歐元區各國基本上不會發生貨幣錯配現象，因為美國和歐元區居民的資産/負債、收入/支出基本上都能以同一的美元(或歐元)定值。在這幅圖景的另一面，由於廣大發展中國家的經常項目交易和資本項目交易很難用本幣來定值，更難用本幣來實施，它們的資産/負債、收入/支出便一定呈現出多種貨幣並存的局面，貨幣錯配由此成為常態。一些經濟學家用“原罪”來解説這種貨幣錯配現象，應當説比較準確地揭示了廣大發展中國家的無可奈何的窘境。就這個意義上講，我們也可以認為貨幣錯配是一個與經濟、金融全球化相伴生的現象。對於那些本幣不是“關鍵貨幣”的發展中國家而言，其開放度越高，其資産/負債和收入/支出的貨幣錯配程度也就會越高。

從“內因”上看，我們大致可以從負債/支出、資産/收入兩個方面找到貨幣錯配形成和暴露的原因。

從負債/支出方面看。在本國儲蓄供應不足，且資本市場發展滯後的情況下，大多數發展中國家的企業(包括一些沒有外匯收入的企業)不得不到海外去籌資，或者通過本國的銀行到國際市場上籌資。由於在國際資本市場上基本不可能籌到以本國貨幣計值的債務，這些企業或銀行只能借入外幣資金，於是自然就陷入貨幣錯配的困境。

從資産/收入方面看。由於發展中國家需要籌集為進口先進技術設備所需的資金，大多不得不實行某種形式的“出口導向”戰略，貿易順差遂成為這些國家追求的目標。同樣由於交易難以用本幣定值，順差的實現自然還是意味著外幣定值債權的積累，貨幣錯配同樣不可避免。亞洲地區各國的問題更為嚴重。由於具有很高的儲蓄率，同時本地區又對銀行信貸過度依賴，債券市場發展滯後，致使本地區的儲蓄很難有效地在本地區轉化為資本，“過剩”的儲蓄不得不(通過貿易順差和資本外流)大量流向美元市場、歐元市場或其他貨幣定值的市場，從而使得貨幣錯配問題更加惡化。

問題還有複雜之處。如果一國的貨幣匯率以某種形式“釘住”美元，存在貨幣錯配的企業或銀行將感受不到匯率變動的風險，因此也不會有動力去控制和化解貨幣錯配風險。更為嚴重的是，由於發展中國家資本市場不發達，其資金價格要高於國際水準(即使在考慮了發展中國家的風險溢價之後)，在匯率相對固定時，上述這種利差就為國際、國內的經濟主體(在外匯管制相對較強的情況下，更多的是國內的經濟主體)提供了無風險套利機會，套利活動的直接結果就是導致貨幣錯配規模的迅速膨脹。

在鉅額貨幣錯配已然積累的情況下，倘若發展中國家變動貨幣匯率或改變匯率制度，本幣匯率的劇烈波動將迅速把貨幣錯配的風險暴露出來，企業及銀行的資産負債表將迅速感受到不確定的衝擊。

面對匯率的波動，發展中國家的政府只有兩種選擇，一是利用儲備干預外匯市場，維持原有的固定匯率水準，以免貨幣錯配風險暴露和蔓延——在上世紀末的金融風暴中，亞洲國家大都曾做過這樣的嘗試；二是接手私人部門的貨幣錯配，由政府來承擔所有的貨幣錯配損失。巴西政府在實踐中曾向私人部門發行過大量的以美元計值的債務，將私人部門的貨幣錯配集中到政府手中，由此避免了危機的擴散。不管做出哪一種選擇，最終都需要有鉅額的外匯儲備來做支撐。比較起來，第二種選擇要優於第一種。從亞洲金融危機的實踐來看，在干預匯率一段時間後，亞洲國家的外匯儲備都消耗殆盡，最後不得不放棄原有的固定匯率。而同時私人部門的鉅額貨幣錯配依然存在，這給其後的危機恢復工作帶來了很大的制約。不過，第二種安排也有其不利之處，一是國家需要更大的外匯儲備規模，二是可能會加重對微觀主體的負面激勵，使其更加忽視匯率風險和貨幣錯配問題。

改變由國家承擔貨幣錯配風險的格局勢在必行作為發展中國家，中國的貨幣錯配問題同樣十分嚴重。

從外幣資産角度看，2004年底，中國居民及企業持有外幣存款1530億美元，另外，據估計，當年中國居民還持有約800億美元等值外幣現鈔。同年，國家外匯儲備達到6099.32億美元(截至2005年3月底，外匯儲備已達6591.44億美元，比2000年增加了4443.58億美元，增長了3倍多)。若按該年底我國M2餘額為253207.7億元人民幣來匡算，中國的外幣資産對M2的比率已達27.5％。

從外幣負債角度看，2004年底，中國外債餘額達到2285.96億美元，對M2的比率亦達7.4％。其中，中長期外債為1242億美元，短期外債竟達到1043億美元。與2000年相比，債務總規模只增長了800億，中長期外債規模減少了83億，短期外債則增加了913億。

從外幣收入角度看，中國服務與貿易出口規模自新世紀以來增長較快，從2000年的2796億美元上升到2004年的6558億美元，增加了3762億美元。同期，外匯支出規模同樣快速增長，其中，服務與貿易進口規模從2507億美元上升到6065億美元，增加了3558億美元。此外，外債償付在2003～2004年間進入了一個高峰期，2004年的外債還本付息支出為1902億美元，比2000年多了1500多億。儘管如此，從總量來看的中國外匯收支大體相當。如果考慮到中國居民以及貨幣當局持有外匯資産所獲得的利息收入，總體的外匯收入應略大於外匯支出。

從總圖景來看，我國的外債規模小于外幣資産規模，同時外匯收支也大體平衡，因此，中國貨幣錯配風險的性質與爆發金融危機的多數發展中國家正好相反——在那些國家，外幣資産遠小于外幣負債，其風險暴露于本幣的貶值。而在外幣資産大於外幣負債的情況下，貨幣錯配的風險則暴露于本幣升值方面——這會導致以本幣計值的外幣凈資産縮水。就這種狀況而言，中國目前的貨幣錯配風險與日本的情形更為接近。

然而，由於匯率制度不同，中國與日本的貨幣錯配風險承擔機制顯然存在著極大的差別。日本實行的是浮動匯率制度，因此，儘管日本的貨幣當局頻繁地干預外匯市場，從而事實上對其本國的經濟行為主體提供一定程度的套期保值，但其貨幣錯配的風險大部分還是由微觀經濟行為主體來承擔的。中國顯然不同:匯率相對固定、嚴格的強制結售匯制度以及依然比較全面的資本項目管制，使得中國政府事實上充當了“貨幣錯配套期保值公司”:在集中管理全國的外幣定值資産和外幣定值債務的同時，政府理所當然地承擔了全國的貨幣錯配風險。這種轉換，實質上將貨幣錯配風險控制在了匯率風險的範疇之內，避免了私人部門由於匯率波動而導致的破産連鎖反應，阻斷了貨幣錯配對金融體系的穩定運作可能産生的不確定影響。從本質上説，中國之所以能在上世紀末的亞洲金融危機中獨善其身，在很大程度上得益於這種特殊的制度安排。

但是，從長期來看，隨著中國市場經濟體系的逐步完善，隨著中國經濟尤其是金融體系的進一步開放，匯率固定的弊端將日漸暴露得更加明顯，因此，改變這種由國家承擔貨幣錯配風險的格局，已經勢在必行。

應對貨幣錯配風險的政策選擇既然貨幣錯配是一個普遍的問題，而且存在諸多不利之處，管理或控制貨幣錯配，就成為每一個融入國際金融體系並相應實行較具彈性的匯率制度的發展中國家需要首先解決好的重大問題之一。

繼續釘住美元肯定是較便易的解決方式之一，但是，即便沒有外部的壓力，長期實行釘住美元的匯率制度，至少也有過於僵硬之嫌。更何況，實行更具彈性的匯率制度，目前已成為我們的既定目標。這一形勢，目前已經明朗化。

在放開匯率的同時嚴格實施外匯管制，也是可選的方案之一，但是，在我國資本項目已經在相當程度上放開而且還在進一步放鬆管制的情勢下，重新加強外匯管制，頗有“覆水難收”之難。看起來，要想在進一步改革匯率制度的過程中管理貨幣錯配的風險，我們必須有更為進取的方略。但是，鋻於貨幣錯配問題並不僅僅是一個匯率或外匯管理方面的問題，它已經全面深入地涉及一國經濟與金融生活的各個方面，這意味著，在確定匯率制度與外匯管理制度改革方略的時候，我們應當將與之相關的各種問題統統納入視野，進行統籌安排。

從已有的眾多研究中，我們可以歸納出以下幾個可資參考的政策選擇。

第一，實行有管理的浮動匯率制度。長期的固定匯率制度固然不是形成貨幣錯配的主要原因，但是，貨幣錯配風險日積月累，而且彌久日劇，卻肯定是由它造成的。一方面，公開宣稱的固定匯率制度會給微觀主體提供負向的激勵，使之忽略匯率變動的風險和貨幣錯配的危害，從而導致貨幣錯配風險的積累和擴大；另一方面，一旦貨幣錯配形成了較大的規模，考慮到匯率波動可能産生的巨大負面影響，各國政府就越發不敢讓匯率浮動，由此患上“浮動恐懼”(Fearoffloating)症。無論出現何種情況，一國的經濟運作和宏觀經濟政策將因而背上沉重的包袱。

因此，儘早實行真正意義上的管理浮動，是解決貨幣錯配問題的積極態度。從一些發展中國家的事例來看，管理浮動匯率制度也的確使外債負擔的主體結構出現了良性的變化，在整體上降低了貨幣錯配的風險。此外，在管理浮動匯率制下，政府也更容易推行一些能有效控制貨幣錯配的監管措施。當然，實行管理浮動匯率制度，在為微觀經濟主體提供有利於控制貨幣錯配的激勵的同時，大力發展外匯市場以及相關的風險對衝工具是必不可少的基礎性工作。

第二，實行穩健的宏觀經濟政策，加強資本市場建設。貨幣錯配的起因之一在於本國資本市場(尤其是債券市場)的不發達；對於亞洲國家來説，尤其如此。因此，發展資本市場(尤其是債券市場)理所當然地居於極其重要的地位。

要促進資本市場的發展，通過穩健的宏觀經濟政策來創造一個穩定的經濟環境是必要的前提。鋻於此，我們應當有選擇地採用通貨膨脹目標制度來穩定公眾預期，同時採用審慎的財政政策，避免經濟産生劇烈波動。

要發展本國資本市場，僅有穩定的宏觀經濟環境還不夠，加強微觀制度層面的建設同樣重要。在現實中，同許多發達國家一樣，我們在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場發展的因素。比如，不合理的會計制度使市場參與者沒有擴大交易的動機；各個主管部門之間的不協調和扯皮，導致了債券市場的分割和流動性低下；政府對資本市場發展、運作和波動進行了過多的干預，給微觀主體提供了負向激勵，阻礙了風險規避性金融工具的發展；缺乏機構投資者，而且市場壟斷程度較高，導致資本市場金融工具定價的不合理等等。簡言之，發展中國家要想發展起有效的資本市場，需要對本國經濟制度和金融制度的各個方面進行徹底的改革。

第三，加強針對貨幣錯配的審慎性監管。密切關注各個層次經濟主體(企業、部門、銀行、國家)的貨幣錯配狀況，跟蹤監控所有的外幣貸款、銀行客戶的外幣資金缺口，是管理貨幣錯配風險的又一類措施。在外匯領域實施審慎性監管的主要目的，一方面是讓監管當局“心中有數”，另一方面還是為了向微觀主體提供正向激勵，以確保其自主地去限制貨幣錯配規模，或通過各種交易來化解和轉移貨幣錯配風險。

第四，加強外債管理和外匯儲備管理。在實踐中，外債的總量及結構對貨幣錯配風險的大小有直接影響。從政府控制的角度來説，短期外債的總體規模應該控制在官方可以控制的外匯資金的一定比率之內。此外，盡可能地使外債的分佈結構與外幣資産分佈結構相匹配，對那些不具有外匯收入來源的部門的借取外債的行為加以限制，亦屬題中應有之義。

在控制貨幣錯配風險的諸項措施中，外匯儲備構成了最後一道屏障。在私人部門面臨威脅時，政府需要動用儲備去干預外匯市場，或減輕匯率波動給私人部門可能造成的損失，或直接替私人部門承擔貨幣錯配的損失。這意味著，發展中國家保持較大規模的外匯儲備是完全必要的。但是，在實踐中，究竟怎樣的儲備水準才算適度，顯然難有確切的答案。無論如何，在貨幣錯配條件下，外匯儲備的功能已經發生了變化，金融當局持有大規模的外匯儲備，或者為的是以“引而不發”之勢，弱化遊資的投機衝動，並藉以穩定匯率；或者是在發生特殊情況時，用之對付可能發生的外來衝擊。

就未來看，進一步優化匯率形成機制以及放鬆資本項目管制是我國市場化改革的既定目標，貨幣錯配風險由政府統一承擔的格局必將逐步發生改變，相應地，市場和各類經濟行為主體將越來越多地、自主地承擔風險。在這樣一個變化的過程中，貨幣錯配的風險將會逐漸顯露在我國的經濟生活之中。如何在市場化的改革過程中，有效地管理貨幣錯配風險，事關中國匯率制度改革之成敗，也事關我國金融體系的整體穩定。（中證網）