眾所矚目的人民幣匯率形成機制改革方案終於揭開面紗。7月21日晚7時，美元對人民幣匯率的中間價升值約2％，其後開始實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度。

短期內將呈上下震蕩走勢

其實，研究一下匯率改革後第一天人民幣匯率水準的變化，或許可以看出一些端倪。人民銀行公佈的7月22日銀行間外匯市場交易的收盤價為8.1111元人民幣對1美元，較8.11略有貶值。顯然，當天因外匯供求變化引起人民幣匯率走低的概率應該非常小。因為，很難想像，在人們普遍認為2％的升幅遠小于市場預期的情況下，國內市場會突然從外匯供過於求轉為供不應求。那麼，出現這種結果，按照央行公告的匯率形成機制，很可能是以一籃子貨幣測算的多邊匯率指數出現了升值，由此套算的人民幣對美元目標匯率貶值。

而這正是7月22日白天國際外匯市場的表現。北京時間21日晚，受到中國宣佈人民幣匯率改革消息刺激，國際市場上亞洲主要貨幣對美元紛紛走強。但22日白天，消息被逐步消化後，這些貨幣對美元匯率又紛紛回落。如到22日下午四點，日元對美元較上日紐約市場收盤價下跌了0.52％，新加坡、印度、泰國等國貨幣分別下跌了0.58％、0.66％和0.22％。

目前尚不清楚央行所參考一籃子貨幣調控匯率的所謂貨幣籃子的構成。但根據國際通行的做法，貨幣籃子中一般會包括美元、歐元、日元、英鎊、加拿大元等世界主要貨幣。如果人民銀行調控匯率所參考的貨幣籃子中，賦予這些世界主要貨幣較大的權重，則由於2002年以來美元對這些貨幣已出現了較大的升幅，進一步升值的空間有限。實際上，今年上半年美元對世界主要貨幣大都出現了回升走勢。根據美聯儲的數據測算，上半年美元對世界主要貨幣累計升值了7.5％，但2002年初以來仍然累計貶值了22.5％。

這就決定了人民幣的多邊匯率指數很難出現較大幅度的貶值，同時也表明如果參考一籃子貨幣調控人民幣對美元匯率走勢，其升值空間也不大。而且，據人民銀行新聞發言人解釋，根據對匯率合理均衡水準的測算，人民幣對美元即日升值2％，這已經考慮了我國貿易順差程度和結構調整的需要，以及國內企業進行結構調整的適應能力。這樣，在國際市場情況允許的條件下，央行可能在較大程度上會參考通過一籃子貨幣套算的人民幣目標匯率進行操作。

人民幣匯率形成機制改革正式啟動後，一方面，升值後的套利空間減少，而美元利率走高後的套利成本提高，有可能減少投機資本的流入；另一方面，人民幣匯率水準的主動調整和形成機制的主動改革，在短期內應有助於緩解國際壓力；再一方面，升值後央行的干預成本降低，加之人民幣對美元匯率中間價按上日閉市時的收盤價確定，也將提高央行干預市場的能力。這樣，近期內國內外匯供求失衡狀況有望得到一定程度的緩解，進而為央行參考一籃子貨幣調控匯率創造更有利的條件。

中長期走勢具有較大不確定性

此次改革前，市場上曾有一種看法認為，中國將重復日本、聯邦德國的故事，即人民幣匯率增加彈性，央行減少干預後，人民幣將走上長期升值的道路。

作出這一判斷的理論基礎是強勢的經濟必然造就強勢的貨幣，即伴隨著經濟的高速成長，本幣將具備長期的升值潛力。但實際上，伴隨著經濟起飛，本幣長期走強的並不多。戰後以來，這方面最突出的是日本、聯邦德國、新加坡和中國台灣。更多的國家和地區則是經濟騰飛了，幣值卻在不斷走低。例如，1966－2003年，印度、南韓、泰國、墨西哥年均經濟增長5.0％、7.4％、6.5％和4.0％，分別比同期美國經濟增長速度高出3.9、4.3、3.4和0.9個百分點，而美元對本幣匯率卻年均升值5.5％、4.1％、1.9％和20.8％。歷史上的中國也是如此，1978－2004年經濟年均增長9.4％，較美國高出6.4個百分點，而美元對人民幣匯率卻年均升值6.3％。

誠然，從當前經濟快速增長的勢頭和國際收支援續雙順差的狀況來看，人民幣存在升值的潛力。但是，從解決國內就業問題、解決國內産能過剩問題的角度看，又需要一個長期低估的人民幣匯率給予必要的支援。同樣不可忽視的還有國內財政和金融體系的積弱已久。儘管目前國家公佈的財政赤字規模不大，但社會保障資金的大量欠帳、國有企業和銀行改組改造的鉅額財政成本等，意味著較為沉重的隱性赤字負擔。國內金融體制改革雖然已經取得了明顯進展，但尚未建立現代商業銀行經營機制，銀行體系仍然積累了鉅額不良資産。目前通過注資、核銷和剝離等手段促成的銀行資産品質改善是否具有可持續性，也有待進一步觀察。

此外，隨著金融對內和對外開放的不斷擴大，儲蓄轉換為投資的能力不斷增強，必將逐步縮小儲蓄大於投資的缺口，甚至某些時候出現逆轉，這將對國際收支順差産生緊縮性影響。特別是隨著國內機構和個人對外投資的渠道不斷拓寬，長期被壓抑的外匯需求一旦釋放出來，必將影響資本跨境流動的總格局。我國目前廣義貨幣供應量近28萬億元人民幣。如果1個百分點的貨幣供應轉化為對外匯的需求，按8.11元人民幣/美元的水準測算，就將達到300多億美元。

誠然，目前國際社會普遍預期人民幣升值，國際資本大量流入我國，加劇了人民幣升值的市場壓力。但正如日元、歐元前期對美元走強並非是日本和歐洲經濟基本面好于美國一樣，現在美國壓迫人民幣升值，很大程度上是因為美國需要通過弱勢美元來減輕國內的經濟困難。一旦美元過於疲軟，被認為有損美國的經濟和政治利益時，美國必然會進行干預。1978年、1987年和1995年，美國就主動聯合其他國家採取過挽救美元頹勢的行動。

同時也要看到，在流入我國的國際資本中，直接投資的流量一直是比較穩定的，而非直接投資形式的資本流動，如證券投資、貿易信貸、國際商業貸款等卻大起大落。2001年以前的幾年，受人民幣貶值預期和美元高利率的影響，我國非直接投資形式的資本流動呈現凈流出的態勢。2001年以後，隨著人民幣升值預期逐漸強化和人民幣利率逐漸高於美元，這類資本流動轉為凈流入，去年甚至超過了直接投資項下的凈流入，成為我國資本項目順差的主要來源。

但是，市場預期是最不穩定的，也許今天還看漲，明天就有可能轉為看跌。我國就曾經經歷過這樣戲劇性的一幕。1997年下半年，我國外匯儲備增加額達到189億美元，而1998年上半年驟然降至6億美元；2000年下半年增加額為70億美元，而2001年上半年又突然增至153億美元，下半年進一步增至313億美元。

另外，本外幣利差也不是我們完全能掌握的。前些年，儘管人民幣利率處於歷史較低水準，但美聯儲為刺激經濟復蘇使美元利率降得更低，導致了人民幣利率高於美元，吸引了大量套利資本流入。但隨著美聯儲連續加息，境內外市場人民幣對美元的利差又重新倒挂。如果這一趨勢進一步擴大，就很可能引起資本流向的逆轉。

總之，現在是國內外有利於資本流入我國的因素交織在一起，形成了巨大的人民幣升值壓力。但隨著國內外形勢發展變化，可能目前已經存在但不為市場關注的人民幣貶值因素會逐漸顯現，屆時就有可能使人民幣面臨相反的壓力。因此，隨著人民幣匯率彈性逐漸增加，全社會應該加強有關金融知識的學習，增強識別和管理匯率風險的能力。而不能人云亦云，一味跟風。（中證網）