針對2003年下半年和2004年上半年出現的投資和貨幣信貸猛增現象，國家採取了一系列調控措施，嚴把土地和信貸兩個閘門，既抑制了過熱行業的盲目投資，也確保了糧食增産的耕地基礎，取得良好的調控效果。進入2005年以來，房地産價格問題成為社會關注的焦點。為此，國務院辦公廳頒發了《關於切實穩定住房價格的通知》，隨後國務院七部委又頒布了《關於做好穩定住房價格工作的意見》。總而言之，這些宏觀政策的出臺與當前經濟領域某種形式的過熱是密切相關的。眾所週知，價格是宏觀經濟運作的核心問題，從分析各種價格變化入手，將直接有助於洞悉未來國家經濟政策走勢。

一、此次經濟過熱通貨膨脹（消費物價）問題表現並不突出

這次經濟過熱通貨膨脹（消費物價）問題表現並不突出。1978年以來到現在為止，我國先後經歷了5次經濟波動。其中，第一個經濟週期1977～1981年通貨膨脹水準峰值為7.5%，第二個經濟週期1982～1986年為9.3%，第三個經濟週期1987～1990年為18.8%，第四個經濟週期1991～2001年為24.1%。平均而言，1977～2004年通貨膨脹率為5.9%。2002年進入第五個經濟週期以來，已知最高通貨膨脹水準出現在2004年，達到3.9%；而單月同比最高通貨膨脹水準出現在2004年7月和8月，均為5.3%。比較而言，這次經濟過熱中出現的通貨膨脹不但低於歷次經濟週期的對應峰值，而且也低於1977年至今的平均水準，似乎很難成為宏觀經濟需要調控的理由。

按照經驗，生産資料價格意味著終端需求的生産成本，是上游價格，而消費價格則是下游價格，上游價格的變化經過一段時間之後將轉化為下游價格的變化。最近幾年，我國生産資料價格指數處於較高水準，但是卻始終沒有轉化為消費價格指數的上漲，這容易使我們産生兩個猜想：其一是生産資料價格指數向消費價格指數的傳遞過程已經被大大延長；其二是未來一段時間出現較高通貨膨脹的幾率仍然很高。

二、目前生産資料價格上漲正在向房價轉化

特別是在積極財政政策轉型為穩健財政政策以後，我國經濟增長由行政主導發揮作用的成份已經大大減弱。當前這輪經濟增長的內在核心動力主要是城市化和工業化，它們帶動了當前我國房地産業的快速發展，也帶來了最近幾年房屋價格水準的不斷上漲。從統計數據上看，2003年我國商品房銷售價格比去年同期上漲3.8%，而2004年則上升為14.1%，明顯高於同期消費價格指數，並且與生産資料價格指數呈現同向變動趨勢。可以推斷，最近幾年生産資料價格上漲並非沒有向下游價格指數傳遞，而是已經向房價外溢。房價上漲分流了生産資料價格向消費物價的轉化，一定程度導致當前消費價格水準上漲有限，容易使我們産生當前宏觀經濟運作價格不是問題的錯覺，必須予以足夠警惕。

實際上，上述推斷不但有充分的經濟學依據，而且也有嚴密的數據支援。從經濟關係上看，前一段時間出現投資過猛的幾個行業，例如鋼鐵、水泥、電解鋁都是用於下游行業房地産業的快速發展，由這些行業價格猛漲引起的生産資料價格上漲必然主要向房價轉化而不是向消費物價轉化。而且，只要房地産業始終作為這輪經濟增長的核心動力，上述價格傳導機制就會長期存在。從計量經濟學關係上看，通過對來自於國家統計局月度數據的格蘭傑因果關係檢驗，在消除解釋變數滯後項階數變化帶來的偏誤以後可以發現，2002年2月以來我國生産資料價格上漲是住房價格上漲的原因，但並不是消費物價變動的原因。

基於上述邏輯，這輪經濟增長消費價格走勢將主要取決於糧食和食品價格，取決於能源價格，而與生産資料價格之間聯繫相對疏遠。在國內市場，隨著糧食産量的大幅提高，由此引起的漲價因素正在消失；在國際市場，油價過高對任何國家的經濟發展都是不利的，因此抑制油價的力量勢必會不斷加強。總體而言，2005年我國消費物價上漲壓力完全能夠控制在4%以內，但是需要密切關注房屋銷售價格變化。

目前一些學者提出，消費價格指數中應當考慮住房價格變化因素。但是，人在一生中往往需要幾次更換住所，獲得住房所有權行為本身是一種投資而並非消費。因此，將房屋銷售價格變化納入消費價格指數顯然並不現實。與此同時，也很難將GDP縮減指數用作宏觀調控的指向標。首先，考慮到工作量的浩大和數據的準確性，目前世界各國只公佈GDP的年度數據和季度數據，因此GDP縮減指數的月度數據幾乎無法得到。而僅僅根據季度數據進行判斷，容易使宏觀調控失去靈敏性。其次，GDP縮減指數並未考慮股票和債券等金融資産價格。隨著我國資本市場規模的逐步擴大，金融資産價格變化所帶來的財富效應變化也會越來越強烈。基於上述分析，當前宏觀調控既要關注月度消費物價走勢，也要關注月度資産（房地産、股市）價格變化。

三、未來宏觀調控關鍵應抓住房價這條主線

2005年1季度，在去年同期增長9.8%的基礎上，我國經濟增長仍然達到9.4%，經濟運作中的一些突出矛盾還沒有根本解決。值得注意的是，當前房地産問題絕不是這次經濟過熱中的一個孤立問題。由於2002年以來經濟增長的核心動力是城市化和工業化，城市化速度過快，必然帶來房地産業發展過猛、房價過高，必然導致鋼鐵、水泥、電解鋁等上游行業投資、信貸猛增，必然引起煤、電、油、運供給全面緊張。顯而易見，如果未來宏觀調控能夠恰如其分把握好房地産業的發展，一系列問題就會隨之迎刃而解。

去年以來，我國宏觀調控相對側重供給政策，掐斷了過熱行業的土地和信貸供給。但是，由於土地供給減少，地價上漲在短期之內也一定程度導致房價上漲。因此，未來宏觀調控除了應當繼續強調供給疏導之外，也應強調需求引導，作到雙管齊下。之所以強調需求引導，與我國住房消費心理不成熟緊密相關。從國際對比來看，我國住房消費與住房投資總和佔GDP的比例大體和美國相當，但是住房消費比例偏低，相應引起住房投資比例偏高。在住房選擇問題上，目前我國一步到位的現象仍然非常明顯，許多人剛剛走出大學校門即選擇貸款購買一套100多平方米的新房。而在國外發達國家，年輕人選擇租房的比例很高，之後考慮投資買房也往往是從購買舊房作起。

作為引導住房需求走向理性的宏觀經濟政策手段，既可以是財稅政策，也可以是貨幣金融政策。作為長期政策，健全和完善我國房地産稅制、提高不動産的持有成本將是大勢所趨。當前，有關部門已經決定對個人購買住房不足2年轉手交易的，銷售時按其取得的售房收入全額徵收營業稅，對打擊住房投機起到非常積極的作用。但是，當今成熟市場經濟國家財稅政策的制定總是考慮到其市場中性，很難作為宏觀調控的杠桿頻繁變動。因此，制止房地産價格過快增長問題還有賴於短期政策，特別是正確認識並積極發揮利率的調節作用。

四、用結構性利率政策調控房價過快上漲

房地産業是利率敏感性行業。一方面，由於住房貸款期限較長，最長可達30年，利率上調意味著買房人將承受大量額外負擔。另一方面，房地産開發商在買地和開發建設過程中需要投入大量資金，而且這些資金相當一部分來自於銀行貸款，利率提升必然導致開發商成本上升。而且國內外大量政策實踐也已經充分證明，利率水準的高低對於房地産業的健康發展至關重要。

從目前中央銀行基準利率結構來看，它既包括普通存貸款利率，也包括住房貸款利率，其中住房貸款利率又包括個人住房公積金貸款利率和自營性個人住房貸款利率。按照我國現行制度，住房公積金貸款不但要求貸款人是公積金的繳存人，而且貸款額度也受到嚴格限制。單筆住房公積金貸款最高額度為40萬元；《個人信用評估報告》評定的信用等級為AA級的借款申請人，貸款金額可上浮15%，可以到46萬元；AAA級的可上浮30%，可以到52萬元。與其他種類貸款買房者相比，公積金貸款買房者的投機動機明顯偏低。

出於上述考慮，為了防止房價過快上漲，中央銀行應考慮出臺結構性利率政策，即自營性住房貸款利率上調大於住房公積金貸款利率。3月17日人民銀行房貸利率上調以後，5年以上期自營性個人住房貸款利率為5.51%，仍然明顯低於目前商品房銷售價格兩位數左右的上漲。當然，沒必要一次迅速將自營性房貸利率提高3～5個百分點。如果房貸利率每次上調0.25～0.75個百分點，並且相機抉擇連續上調2～3次，相信強大的市場預期足以會使房價很快降下來。與此同時，2005年4月廣義貨幣M2增幅不過14.1%，人民幣信貸增幅也僅有12.5%，而1～4月累計通貨膨脹率（消費物價上漲）則為2.6%，繼續上調普通存貸款利率理由並不充分，這也是需要出臺結構性利率政策的原因。

前文已經提到，房地産問題並不是這次經濟過熱中的一個孤立問題。如果房價的問題解決了，那麼投資和信貸過快增長的潛在風險就會大大下降，煤、電、油、運的全面緊張也會隨之緩和。(國務院發展研究中心 王召)