建立和完善中國房地産金融體系的構想

一 房地産業已經成為中國經濟的支柱産業

根據國際經驗，當一國經濟進入持續穩步增長的時期，城市化也將進入一個快速發展的時期。世界銀行對全世界133個國家的統計分析表明：每人平均GDP低於300美元的低收入國家，城市化水準僅為20%；當每人平均GDP從700美元提高到1000美元和1500美元，經濟步入中等發展國家行列時，城市化進程加快，城市人口占總人口比重將達到40%～60%；而當經濟高度發展，城市化水準達到70%以後,城市化發展的速度將趨緩。

這種發展規律在中國也得到了較完美的印證。據統計，1978年，中國城市人口占總人口比例僅為17.9%；到2003年底，隨著每人平均GDP首次超過1000美元，中國城市人口比例已達40.5%。

每人平均收入水準的提高和城市化進程的穩步推進，對中國經濟的各個方面都産生了極大的影響，而房地産業飛速發展並迅速成長為國民經濟的支柱産業，無疑是其中最引人注目的變化。表18-1記錄了1986～2003年中國房地産投資佔GDP和全社會投資的比重迅速攀升的情況。這些數據明確無誤地證明了這一趨勢。順應房地産業成為國民經濟支柱的發展趨勢，國家有關部門確定了中國“十五”期間住宅業的發展規劃。根據該規劃，“十五”期間，全國城鄉計劃竣工住宅總面積57億平方米。其中，城鎮住宅計劃竣工面積27億平方米，約3000萬套。同時，2005年城鎮居民每人平均住宅建築面積增加到22平方米；“十五”末期消滅危房，舊房基本得到更新改造，基本實現每戶擁有一套功能相對齊全、綜合品質較高的住宅。在農村，住宅竣工面積將達30億平方米，每人平均住宅建築面積達到25平方米，磚混結構住宅比率提高到80%。

這是一個令人興奮但也是一項十分艱巨的任務。僅就城鎮而言，要完成“十五”期間全國建造27億平方米住宅的目標，平均每年需要建造5.4億平方米的住宅。如果按照2003年全國商品房平均價格每平方米2379元計算，並假設全部竣工住宅均形成有效供給，則中國城鎮平均每年需為住宅消費投入12846.6億元。考慮到中國城市化過程的推進和每人平均收入水準不斷提高帶來日益增大的住宅需求壓力，考慮到由於土地稀缺必然導致的住宅價格不斷上升的趨勢，要充分滿足人們日益增長的對住宅的需求，實際發生的投資額一定會超出上述水準。毫無疑問，每年要籌集超過億元以上的住宅投資資金，沒有一個發達的住宅金融體系是難以想像的。

二 房地産金融體系及其特殊的風險

所謂房地産金融，通常指的是針對房地産業的開發、經營、購買與消費等提供的金融服務。所謂房地産金融體系，則指的是圍繞房地産融資所建立的金融機構體系和旨在提高抵押貸款流動性的市場體系。就金融機構體系而言，舉凡商業銀行、互助儲蓄銀行、儲蓄貸款協會和保險公司等，無不參與其間；同時，專業化的房地産投資基金、抵押貸款公司、房地産信託等等，也並不鮮見。就市場體系而言，關鍵的制度安排是建立發達的二級市場體系，通過提供一系列諸如證券化、指數化、基金化的安排，便利抵押貸款的流通和交易，由北提高抵押貸款的流動性。

我們之所以需要一個發達而且在一定程度上相當專業化的房地産金融體系，是因為作為房地産業物質實體的土地及其地上附著物有著價值高切不斷升值的特點，從而使得房地産金融與一般的金融活動存在重大差別。其主要表現在：首先，房地産投資與消費所需的資金量巨大，遠非一般融資活動可比；其次，房地産業佔用資金的期限極長，特別是居民購房抵押貸款，期限最長可達30年。簡言之，佔用資金的規模大、時間長，是房地産金融最為顯著的基本特點。基於此，房地産金融中蘊含的金融風險也遠非其他金融活動所能比擬。因此，防範金融風險，是發展房地産金融所要解決的首要問題。

概括地説，房地産金融中蘊含的風險主要有如下五類：

（1）信用或違約風險。這指的是借款人不能按期償還債務，從而給貸款提供者帶來的資産損失的風險。這種風險來自開發商和居民戶兩個方面。在房地産開發商一方，市場定位不清、投資失誤、財務杠桿率過高、自有資金不足，以及市場供求關係變化和經濟政策的調整，均可能引致風險；在居民一方，家庭、工作、收入和健康等因素的變化，則是導致其償債能力下降的主要因素。

（2）抵押物或財産風險。房地産信貸多以財産（土地和房屋）作抵押，因此，抵押物的保值升值對銀行債務具有保全功能。換言之，當借款人無力償還債務時，貸款人可能通過拍賣和處置抵押財産來收回貸款的本金和利息，達到保護自己債權的目的。舉凡自然災害、人為破壞以及抵押物産權界定的缺陷等等，都會使抵押物喪失對債權的保全功能。

（3）流動性風險。由於抵押貸款的期限很長，在抵押二級市場不健全的情況下，貸款人常常無法有效地變現抵押貸款或者變現資産不足，導致貸款人自身的信貸和支付危機。

（4）期限“不匹配”風險。眾所週知，“借短貸長”是所有金融機構的基本經營模式，因此，存款與貸款期限的不匹配，會使貸款人經常面臨流動性風險。由於房地産貸款期限極長，這種因期限不匹配所造成的流動性風險可能更為嚴重。另外，由於期限嚴重不匹配，利率風險和市場風險等等都會表現得比其他任何融資活動更為突出。

（5）提前支付的風險。在抵押貸款存續期內，舉凡借款人收入的變動、工作的轉移、經營活動的失敗、自然災害的侵蝕等一切意外事件，都可能導致借款人提前還款。凡此種種事件只要發生，都會打破原有的貸款安排，它所導致的貸款期限的縮短、收入流的萎縮等等，都將導致銀行資産收益的波動甚至下降。

應當説，以上所列各類風險，或多或少為所有金融活動所共有。然而，由於房地産金融具有規模大、期限長的特點，流動性風險便成為其最大的風險。因此，通過一系列金融創新來提高抵押貸款流動性，便成為防範和化解房地産金融風險的主要任務。

三 提高抵押貸款流動性：抵押貸款證券化

提高抵押貸款流動性的根本途徑，是為抵押貸款創造發達的二級市場。國外的經驗顯示，開拓抵押貸款二級市場最富有創造性的制度和工具創新，就是推行抵押貸款證券化。

從本質上説，所謂抵押貸款證券化，就是將缺乏流動性但其未來現金流可預測的住房抵押貸款進行組合建庫，以貸款庫內資産所産生之現金流作為償付基礎，通過風險隔離、資産重組和信用增級，在資本市場上發行住房抵押貸款債券的結構性融資行為。

深入分析抵押貸款證券化過程中的一系列制度安排，人們就不難發現，除了提供流性之外，抵押貸款證券化還有其他方面的重要意義。

（1）支援住宅消費及住宅投資良性增長。抵押貸款證券化能夠降低住房信貸成本，提高居民的支付能力和有效需求，為普通居民住房投資與消費提供資金支援。在一定的政策安排下（例如，證券化過程中，證券化公司購買的抵押貸款可以具體指向某些特定人群；美國最早的證券化就是針對退伍軍人的），它還可以發揮改善中低收入居民住房福利水準的積極作用。

（2）改善銀行的資産結構。抵押貸款證券化的實施，將有助於改善原始貸款銀行的資産負債結構，降低流動性風險，提高資本杠桿率。

（3）促進中國債券市場的發展。按照金融結構理論，無論是股權融資還是債權融資，並無優劣之分，但不同的融資結構對資源配置及其效率卻有著不可低估的影響。積極推進抵押貸款證券化，將有助於促進中國債券市場的發展，完善金融市場結構，改變企業融資結構單一的問題。

（4）弱化中小銀行的資金來源約束，為中小銀行進入住宅抵押市場，提供了新的融資渠道。

（5）優化房地産市場結構與住宅金融體系。抵押貸款證券化的實施，能夠加強房地産金融市場的宏觀調控。通過控制抵押貸款證券的發行規模、品種和時序，可以引導資金流向普通住宅市場，從而促進房地産市場的健康持續發展。

（6）提供管理金融風險的新工具。通過對抵押貸款的期限、利率、信貸品種的分解、細分、重新組合、重新定價和重新分配風險與收益，可以把原始貸款銀行的風險分散給更多的投資主體。

四 推行抵押貸款證券化的多重意義：美國的經驗

推行抵押貸款證券化的根本目的，固然在於為抵押貸款這種大量、長期佔用資金的融資活動提供流動性，由此化解房地産金融中的流動性風險，並依託它來解決諸如期限不配對風險、提前還款風險、抵押物風險和信用風險，但是，在抵押貸款的實踐中，人們發現它的功能遠不止於此。發達國家的實踐顯示：通過適當的制度安排，在推行抵押貸款證券化的過程中，政府可以實現其多方面的目的；在這裡，實現政府支援中低收入者擁有住房以及調控房地産市場，或許是其最主要的功能。我們不妨以美國為例來對此進行説明。

早在1938年2月，美國政府就在“重建金融公司”的計劃下，由政府注資1000萬美元成立了聯邦國民抵押貸款協會（FNMA，房利美），開始積極探索和培育房地産抵押貸款的二級市場，以改善住宅信貸機構資産負債結構，提高資金的流動性。在最初運作的幾十年裏，房利美擴充資本金的主要來源有二：一是向財政發行無投票權的優先股；二是向私營機構發行的普通股，這種普通股可以保障私營金融機構在抵押二級市場上獲得買賣抵押貸款的便利。最初的抵押二級市場運作多限于貸款的批發買賣，即當市場利率走高、住宅信貸機構資金短缺時，聯邦國民抵押協會以債務融資方式購進抵押貸款，向金融機構注入流動性；當市場利率下降、金融機構資金充裕時則出售抵押貸款，以抵押貸款買賣的“差價”來清償債務。在這種運作模式中，有以下三個特點值得注意：

（1）由於房利美專門從事抵押貸款二級市場交易，它的經營活動便大大提高了房地産抵押貸款市場的流動性。

（2）由於依託政府信用，房利美可以比一般私營機構獲得成本更低的資金。基於這種成本優勢，它得以低價買入（市場蕭條時）、高價賣出（市場繁榮時），這保證了房利美獲得十分豐厚的經營利潤。

（3）同一般私營機構相反，房利美的經營模式是“逆風向而動”。即，在市場蕭條時，它通過自己的購買行為向市場“注入”資金；而在市場繁榮時，它則通過自己的銷售活動從市場中“抽回”資金。基於這种經營模式，房利美便有了調控房地産市場的獨特功能。從理論上分析，這種功能與中央銀行的“最後貸款人”功能有異曲同工之妙。

不難看出，美國政府發起設立房利美這種具有政府背景的抵押貸款證券化公司的實際效果，遠遠超出了提供流動性的範疇。

1968年8月，房利美的經營模式有所變化。這一年，美國政府頒布了《住宅與城市發展法》。該法將聯邦國民抵押貸款協會分拆為兩大公司：一個是政府全資的公司：政府國民抵押貸款協會（GNMA），列屬聯邦政府住宅與城市發展部（HUD），另一個是以營利為目的的私營股份制公司，但仍沿用房利美的名稱。政府國民抵押貸款協會的主要職能是：(1)為政府住宅項目如政府補貼的住宅項目提供資金支援；(2)為合格的私營金融機構以聯邦住房局、退伍軍人局和農戶住宅局擔保抵押貸款的組合為基礎發行抵押貸款證券提供擔保，即保證及時向證券投資者支付債券的本金和利息。1968年9月，房利美通過發行次級資本債券，贖回了由政府持有的股份，成為名副其實的私營股份制公司，公司除經營部分聯邦住房局和退伍軍人局擔保抵押貸款外，主要經營合格的常規抵押貸款證券化業務。所謂常規住房抵押貸款是指政府擔保的普通住宅貸款，合格抵押貸款是指首付款20%、固定利率或可調整利率、期限長達25年的住房貸款。

此後，美國政府進一步對政府發起設立的機構進行了調整。1970年，根據《緊急住宅金融法》（Emergency Home Finance Act），聯邦住宅抵押貸款公司（FHMLC）成立，該公司通過向聯邦住宅銀行體系的12家區域性銀行發行1億美元無投票權普通股籌集資本金，主要負責節儉機構住宅抵押貸款的證券化，為它們提供抵押二級市場的金融服務。1988年聯邦住宅抵押貸款公司將聯邦銀行系統持有優先股轉換為可自由交易的普通股，實現了從政府附屬機構向私營公司的轉變。

隨著制度建設和相關金融基礎設施的不斷完美，房利美于1970年推出了全美第一張住宅抵押貸款證券，此後，另外兩家政府發起設立的企業，即聯邦住宅抵押公司和聯邦國民抵押協會，也分別於1971年和1980年推出標準抵押貸款證券。從此，抵押貸款證券化成為席捲美國的金融創新浪潮之一。

直到20世紀中期，大量私營金融機構自1980年開始進入抵押貸款二級市場，他們主要致力於以大額住房貸款為基礎進行抵押貸款證券化。隨著私營金融機構的進入，美國的住宅抵押二級市場逐漸形成三足鼎立的市場格局，即由政府機構（政府國民抵押協會）主導政府擔保抵押貸款證券，兩大政府發起設立的私營企業（聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住宅抵押貸款公司）控制常規抵押貸款證券，私營機構則致力於大額抵押貸款證券。

截至2003年底，住房抵押貸款證券餘額為53091億美元，其中，政府國民抵押貸款協會發行的證券餘額為5869億美元，佔市場份額的11.1%；聯邦國民抵押貸款協會發行的證券餘額為22444億美元，佔市場份額的 42.3%；聯邦住宅抵押貸款公司發行的證券餘額為16642億美元，佔市場份額的31.1%；各私營金融機構發行的抵押貸款證券餘額為8136億美元，佔市場份額的15.3%。政府機構和準政府機構佔市場份額的84.7%，具有絕對的優勢。

為了加快常規抵押貸款證券化和實現政府的住宅政策目標，聯邦政府向兩大私營專業公司提供了多種優惠政策，具體包括：

（1）公司發行的抵押貸款證券可減免美國證券交易委員會的登記審批，但要主動報告；

（2）兩大公司發行的證券是聯邦監管機構合法的投資工具；

（3）聯邦儲備銀行的記賬系統、存款信託公司和歐洲清算系統可為兩大公司的證券提供發行、清算服務；

（4）兩公司發行的標準抵押貸款證券或轉手證券被視為無風險投資工具，其風險資本權重為零。各類金融機構可不受限制地購買或持有這類抵押貸款證券，並可此為擔保獲得聯儲和聯邦住宅貸款銀行的借貸資金。此外，按照聯邦節儉機構監督署的規定，５年期以內的抵押貸款證券可視為儲貸機構的流動資産；

（5）兩大公司的收益可減免州和地方稅；

（6）在必要的情況下兩大公司可以分別得到最高達到25億美元的財政資金支援。

特別要指出的是，政府向該兩機構提供政策扶持，絕非“免費午餐”。這具體體現在：聯邦政府對兩大專業公司可經營的範圍進行了嚴格的界定，並根據住宅市場的變化及時調整和修訂公司的業務範圍。例如，根據聯邦監管機構的要求，兩大機構要履行購買FHA、VA和節儉機構合格抵押貸款的義務，為它們提供資金支援。依據《1992年聯邦住宅企業金融安全和健全法》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992），聯邦住宅與城市發展部為兩大公司制定了以下三大住宅政策目標：

（1）為中低收入家庭住宅信貸服務。在政府發起設立的兩大企業每年購買的抵押貸款中，購房者收入等於或低於當地中等收入水準的貸款應佔一定的比率。該比率由聯邦住宅與城市發展部審定，1993～1995年中低收入戶貸款所佔比率為30%，1996年為40%，1997～1999年為42%。

（2）為特定地區的住宅信貸服務。所謂特定地區，是指少數居民聚集且抵押信貸拒絕率較高的地區。政府要求兩大企業增加購買和持有這類貸款的比重，這類貸款佔公司業務的比重1993～1995年為30%，1996年為21%，1997～1999年為24%。

（3）為可特別支付住宅目標服務。兩大公司按規定購買的住房貸款中，低收入住宅抵押貸款和低收入多戶出租房屋貸款應佔一定的比例。其中，低收入住宅抵押貸款中，借款人收入等於或低於當地中等收入60%和80%的貸款應佔一定的比例。

從美國的經驗中，可以得出怎樣一些重要啟示呢？我們認為：

第一，抵押貸款證券化的意義，絕不只限于為抵押貸款提供流動性；在適當的制度安排下，它可以創造出一種政府調控抵押貸款市場的有效機制，而且，由於這種調控是通過類似于中央銀行公開市場操作的機制進行的，這種調控屬於間接調控，它充分體現了“市場在資源配置中發揮基礎性作用，政府對之實行間接調控”的市場經濟模式。

第二，創造這種間接調控機制的要點，是建立若干有政府背景的金融機構。這種機構之所以能執行政府間接調控的功能，其要點在於一種相互關聯的安排：一方面，政府通過提供政府信用保證了該類機構得以籌集低成本資金並享受一些政策優惠（例如稅收等）；另一方面，作為對應，該機構必須完成一些政府設定的特殊功能，即為低收入人群和低收入地區居民購買住房提供政策性支援。

我們認為，中國在設計抵押貸款證券化方案時，應當充分借鑒美國的經驗。

五 小結：中國推行抵押貸款證券化的選擇

從20世紀90年代中期開始，中國就在探討推行抵押貸款證券化的問題，經過長達六年的探討，推行抵押貸款證券化的條件已經基本成熟。

我們支援各類商業性金融機構自主地通過證券化的方式來解決抵押貸款流動性不足的問題（例如，建設銀行方案）；同時，我們更支援建立若干有政府背景的機構來推動這一進程（例如，國家開發銀行方案）。在我們看來，這兩種方案以及與之對應的兩種制度安排，在功能上彼此不可替代，而且是相輔相成的，因而缺一不可。

我們之所以支援各類機構從事抵押貸款證券化，是因為考慮到：隨著房地産業成為國民經濟的支柱産業，抵押貸款將在中國全部金融機構的資産中佔據越來越重要的比重；而對於這些嚴重缺乏流動性的金融資産來説，必須提供一個有效的提高流動性的制度安排。從這個意義上説，建設銀行的方案可以在所有商業性金融機構中推廣。

我們之所以支援設立某些有政府背景的專門從事抵押貸款證券化的金融機構，是因為考慮到：房地産金融是一個具有極大風險的金融領域，我們必須設定一種有效的機制和相應的制度安排，一方面，政府能夠通過它來對房地産市場進行有效的間接調控，防範系統性風險；另一方面，政府能夠通過它來貫徹自己的諸如保證低收入者擁有體面的住房以及支援落後地區房地産市場發展之類的政策意圖。換言之，之所以要設立有政府背景的機構，是因為通過這種制度安排，我們事實上已經建立了一個對抵押貸款證券市場以及對整個房地産市場實行間接調控的體制框架。

中國社會科學院金融研究所課題組

課題組成員：李 揚 王國剛楊 濤 殷劍峰 劉煜輝 胡 濱 汪利娜 尹中立 （摘自社科院《2005中國金融發展報告》）