（五）貨 幣 市 場

2004年中國貨幣市場交易雖然依然比較活躍，但相對於2003年而言，不僅其成交量出現了大幅度萎縮，市場利率起伏波動也很大。2004年，銀行間市場交易總量為132454.47億元，較2003年的172165.23億元減少了23%。在貨幣市場交易中，同業拆借市場交易量為14420.33億元，較2003年的24113.4億元減少了40.20%；質押式回購92173.82億元，較2003年的117203.51億元減少了21.36%；現券交易24634.25億元，較2003年的30848.43億元減少了20.14%。尤其值得注意的是，自5月份在銀行間市場推出開放式回購（買斷式回購）以來，該項交易並沒有出現此前人們預料的交易非常活躍的情形；其經常情況是有價無市。自2004年5月20日以來，開放式回購交易累計成交金額僅為1226.07億元，僅及質押式回購交易量的1.33%。

與市場交易量在起伏中減少相對應，2004年中國貨幣市場利率的波動也較大。自2003年10月起，貨幣市場利率一直走低，到2004年2月份，已下跌到接近2%的水準。從那以後，由於國內投資增長率居高不下，消費者價格指數持續上升，全社會出現了普遍的升息預期，加之央行在2004年3月和4月先後兩次調整法定存款準備金比率，導致貨幣市場利率又出現了一定程度的回升。5月份，債券回購平均利率超過了2.6%，同業拆借利率也達到了2.4%左右的水準。6月份以來，隨著前期宏觀調控效果逐漸顯現，隨著貨幣供應量、信貸增量的增長率逐漸下落，隨著投資增長率開始大幅回落，隨著升息預期開始減弱，同業拆借利率和回購利率雙雙回落。到2004年底，回購利率最低曾探至1.88%的低水準。即便是央行在2004年10月28日加息之後，貨幣市場利率也沒有出現跟隨上揚的趨勢。貨幣市場利率的不斷下降，表明中國金融體系中依然存在著過多的流動性。造成這種狀況的原因是多方面的。首先，從流動性供給來看，在緊縮貨幣與信貸之後，商業銀行的貸款增長率開始下降，在存款持續增長的條件下，商業銀行便産生了相當大的剩餘資金。2004年底銀行體系的超額準備金比率高達5.32%，便是明證。其次，從流動性需求來看，股票市場的長期低迷，明顯減少了證券公司、基金管理公司的資金需求；同樣地，在宏觀緊縮之後，中國貨幣市場最大的資金需求者——城市商業銀行面臨的貸款需求大幅減少，因而它們從銀行間市場拆入資金來轉化為長期放貸的動力也大大減弱。

對貨幣市場中的同業拆借和債券回購利率作進一步的比較分析，我們還發現，2004年，這兩個基本的貨幣市場利率之間的關係發生了一些值得關注的變化。2000年10月至2002年6月，同業拆借市場加權平均利率一直高於債券回購利率。這反映了兩個市場之間合理的風險溢價。2002年7月至2003年9月，同業拆借加權平均利率與債券回購利率之間呈現很強的同合性，兩條曲線幾乎重疊在一起運動。這反映了兩個市場逐漸打通的趨勢。自2003年10月份之後，兩個利率走勢之間又出現了分化。在2003年第4季度，拆借加權平均利率高於債券回購利率，而進入2004年3月至7月間，債券回購利率又遠遠高於同業拆借利率；這兩個利率之間的風險結構出現了較為嚴重的倒置。其中的主要原因可能在於，不明確的宏觀經濟走向及宏觀調控措施在相當程度上擾亂了人們對市場利率的預期，而在中國金融體系中，金融機構的流動性管理又主要依賴於債券回購，這導致了在較為混亂的利率預期下的拆借利率和回購利率之間的風險結構的倒置。直到8月份之後，拆借利率才逐漸回到回購利率之上，被扭曲的風險結構再次得以糾正。（摘自社科院《2005中國金融發展報告》）