（八）利 率 政 策

在2004年的貨幣政策操作中，引人注目的亮點之一就是央行對利率進行了調整。

首先是對再貸款利率實行了浮息安排。從2004年3月25日起，央行對期限在1年以內、用於金融機構頭寸調節和支援短期流動性的各檔次再貸款利率，在現行再貸款基準利率基礎上加了0.63個百分點。以20天以內再貸款為例，調整前的基準利率為2.7%，加點浮息後為3.33%；再貼現利率是在調整前的基準利率2.97%的基礎上加0.27個百分點，加點浮息後利率為3.24%。為支援農村經濟發展，農村信用社再貸款浮息分3年逐步到位，且到位後加點幅度減半執行。

繼2003年12月降低商業銀行的超額準備金利率之後，央行在2004年3月再次實行再貸款與再貼現浮息制度，應當説這是穩步推進利率市場化的一個重要步驟。它有利於完善中央銀行的利率形成機制，有利於逐步提高中央銀行引導市場利率的能力。然而，提高再貸款利率和再貼現利率的貨幣政策效果是不確定的。這是因為，這一舉措固然提高了商業銀行從央行借款的成本，從而有減輕基礎貨幣供給增加壓力之效，但是，這一政策的調控效果還取決於商業銀行的借款意願和對融資成本的反應彈性，央行實際上處於被動地位。

第二項重要的利率政策調整發生在2004年10月29日。從該日起，央行自1996年連續降息以來首次上調了金融機構存貸款基準利率，並放寬了人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。表9-5和表9-6記載了20世紀90年代以來中國存貸款利率的調整步調。

此次利率調整有兩項基本含義。其一是宏觀調控的意義。這主要體現在存、貸款基準利率上調方面。它告訴我們的資訊是：由於當年9月份公佈的物價數據依然居高不下，宏觀經濟運作的局面不容樂觀，因而需要在緊縮的方向上再加些力度。其二是金融改革的意義。這主要體現在貸款利率上浮限制的取消和存款利率下浮限制的取消上。這些舉措昭示我們：中國的利率市場化又邁出了新的步伐。

毫無疑問，此次利率調整的最重要意義，在於央行在放鬆銀行存貸款利率方面邁出了重大步伐。就貸款利率來説，原本央行已經將其上浮空間放鬆到70%，此次則完全放開；其下浮幅度也給了10%的空間，此次繼續保持。這使得商業銀行提高了定價能力，可以對客戶實行風險甄別，貸款的效率得以大大提高，為防範風險提供了有效的手段。由於銀行可以在利率方面體現風險管理，從總體上説，企業貸款的便利程度得到提高。就存款利率而言，原本央行是不允許其上下浮動的，此次則給了其下浮的自主權。雖然在目前的市場環境下，存款利率下浮一時間還很難大規模實施，但是，作為一種制度框架，央行已經放開了對它們一個側面的管制，為下一步放開另一側創造了條件。

據央行對商業銀行2004年第4季度各利率浮動區間貸款佔比統計數據顯示，目前仍有近50%的貸款所採用的利率與基準利率持平或者低於基準利率，實行下浮利率的貸款佔比為23.23%，比2004年第3季度上升了2.43個百分點；實行基準利率的貸款佔比為24.56%，比第3季度下降4.54個百分點；實行上浮利率的貸款佔比為52.21%，比第3季度上升2.11個百分點。這表明，新的利率格局已經開始發揮作用。

央行啟動利率手段，表明中國貨幣政策調控進一步走向成熟。無論如何，這都是應當肯定的。但是，在市場機制尚不夠完善的現階段，利率政策的效果可能不盡如人意。

首先，微觀主體利率彈性不高。從理論上説，加息可以增加投資成本，有抑制投資之效。然而，這種效果能否産生以及可以在多大程度上産生，則高度依賴於微觀主體利率彈性的有無和大小。經過20餘年的改革，中國企業對財務成本越來越重視，但是，從總體上看，很多企業特別是國有企業的利率彈性仍然有待提高。在這種條件下，提高利率水準的政策效果可能要大打折扣。更為重要的是，2003年以來我們面對的産品相對價格的不平衡格局，從另一個側面抑制了投資的利率彈性。眾所週知，2003年以來中國部分行業投資的高速增長源於這些行業産品價格的大幅飆升以及由此而形成的價格繼續上漲的預期。對於那些價格水準上漲率遠遠高於利率的過熱行業的利率總水準的提高，可能只是隔靴搔癢；而對於那些價格上漲較慢甚至有所下降的行業而言，利率水準的些許提高，都可能帶來相當大的打擊。這意味著，在經濟結構極度不均衡的條件下，利率手段的作用相當有限，而且可能帶來有害的作用。

其次，提高利率對消費和居民儲蓄可能帶來的影響。有分析認為，利率水準的提高，將有利於提高消費水準。這一看法值得商榷。從理論上説，利率水準的變動，將産生收入效應和替代效應兩方面的影響。利率上升，增加了人們的利息收入，這當然有鼓勵人們增加當期消費的作用，這就是提高利率的收入效應；但是，利率上升也可能導致人們放棄部分現時消費而增加儲蓄，這就是提高利率的替代效應。因此，利率水準的提高究竟對消費産生何種影響，要視這兩種效應何者更大而定。更何況，具體到中國而言，利率在人們的儲蓄與消費的選擇中，其影響力似乎並不大，相反，一些制度性和金融結構性的因素，可能産生更大的影響。例如，住房與養老制度的改革、就業制度與教育制度的改革等等，迫使廣大居民不斷通過自身的積累來滿足這些方面的支出需要。我們曾經將這種情況稱為中國經濟轉型過程中“制度誘致性”的強制儲蓄。與這種制度性強制儲蓄相對應，還有一種被我們稱為“金融抑制性”的強制儲蓄，即在中國居民收入分配貨幣化改革後，並沒有及時地建立起一套相對完善的金融機制來平滑人們生命期內的收入。這樣，居民的鉅額支出就只有通過自身長期的節欲來完成，這無疑增加了他們的非意願性儲蓄。制度誘致性與金融抑制性的強制儲蓄對利率變動的反應彈性恰恰是非常低的。我們認為，這或許就是1995年以來中國利率總水準持續下降，但居民依然保持30%～40%的高儲蓄傾向的根源之所在。

最後，在中國目前的體制條件下，提高利率總水準固然能夠産生篩選借款者的效果，但也可能誘發一些為監管當局不願看到的負面影響。資訊經濟學告訴我們，不對稱資訊可能會産生事前的逆向選擇和事後的道德風險。具體到銀行貸款而言，由於貸款者不完全清楚借款者的實際情況，在同樣的利率水準下，那些最積極去爭取銀行信貸的借款者，往往是最有可能産生違約風險的借款者，那些違約風險更小的借款者因不滿于現有的利率水準，反倒可能自動退出信貸市場。這就是逆向選擇。道德風險就是借款者在獲取銀行貸款之後，去從事一些銀行所不期望的風險更高的活動所帶來的風險。提高利率顯然會加重借款者的道德風險。這是因為，由於資金成本上升，廣大企業的利潤預期都會下降。為了達到既定的利潤目標，借款者在獲得貸款之後，就可能改變原定的投資項目，去從事一些預期收益更高，但同時風險也更大的項目，對於那些自身産品價格上漲幅度較小的企業而言，這種情況尤其明顯。我們認為，在利率水準上升之後，諸如鋼鐵、電解鋁、房地産等過熱行業依然熱度不減，其原因正在這裡。

然而，儘管有上述種種約束，我們依然應該對當局調整利率水準的舉措給予高度評價，因為它做了應該做的事情。至於調整的效果不甚理想，那也是利率充分發揮作用的機制和體制條件不具備使然。基於此，我們認為，就調整利率水準和理順利率發揮作用的體制和機制兩者比較而言，後者無疑具有更根本的意義。（摘自社科院《2005中國金融發展報告》）