（三）股 票 市 場

2004年，中國經濟在新一輪增長週期上升階段的自主增長能力增強，GDP增長率達到9.5%，經濟規模進一步擴大。同時，中國股票市場總體規模保持緩慢增長態勢。但另一方面，經濟運作中也出現了個別行業投資趨熱、消費物價指數上升等現象，經濟結構不合理、經濟效益低下、資源約束加重等進一步強化了這些矛盾。貨幣政策緊縮、上調存款準備金率、信貸限制、提高項目資本金比例、浮動存貸款利率等緊縮性措施，既改變了年初股市走好的態勢，也促使股市多年累積的矛盾（如莊家操縱股價、券商挪用客戶保證金、委託投資、上市公司內部治理等問題）爆發，使得非系統風險轉化為全面風險。在股市急劇下落的過程中，與國際接軌的呼聲又嚴重擾亂了市場參與者的判斷力和運作信心，從而使股市運作方向陷入迷茫。與1992年以來10多年的走勢相比，2004年可稱為中國股市建設和發展中的危局年，但在有關各方的共同努力之下，種種危局終未引發危機，從而為2005年股市轉折創造了條件。

1.股票市場回顧

（1）股市基本走勢及成因

2004年，如圖12-34所示，股市經歷了先揚後抑的走勢，大致可分為三個階段：

第一階段：上揚。2004年初，滬、深股指承接2003年11月份後的反彈走勢繼續走高。2月1日，國務院發表《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。這是中國股市10多年來，國務院就資本市場發展問題發表的第一個專門文件，該意見既明確了中央政府對發展資本市場的總取向和總政策，也明確了處理股市中長期累積的一系列問題的政策取向和基本原則。因此。《意見》頒行，投資者受到極大的鼓舞。2月2日之後，股市明顯活躍，股票指數持續大幅上揚，上證綜指從2003年11月13日的1307點上升至2004年4月7日的1783點，漲幅高達36.42%，深證綜指也同時升至全年最高的472.18點。

第二階段：持續走低。4月8日之後，股市進入技術性回調。但同時，由於新增貸款快速增長、部分行業投資增速過快、物價繼續上漲等多方面的壓力，貨幣當局被迫加大緊縮力度。先是央行再次上調0.5個百分點法定存款準備金率，接著銀監會要求商業銀行新增貸款量不超2003年並實施窗口指導。同時，要求加息的呼聲也不絕於耳。受這些因素壓迫，股市一路走低。

宏觀調控本來與股市走勢並無直接的內在關聯，中國股市長期來與宏觀經濟走勢也不一致，但因中國股市的特殊資金結構，這次金融緊縮給股市運作帶來了災難性後果。股市是長期投資市場，入市資金本應以長期資金為主，在成熟股市中，長期資金一般高達90%。但在中國股市中，受多種因素影響，長期資金佔入市資金不足40%。因此，一旦宏觀金融緊縮，短期資金就會快速流出股市，導致股市走低。

中國股市中，機構投資者逐漸發揮重要作用。機構投資者主要由三部分構成：證券投資基金、證券公司和非金融機構（各類工商企業，包括上市公司）。在金融緊縮條件下，從5月初開始，首先非金融機構因資金緊張大規模離市，而德隆等莊家因資金鏈斷裂産生的負面影響更是使股市雪上加霜。非金融類的機構投資者或者撤離了股市，或者因股市下落而出局。一方面，證券公司挪用客戶國債進行回購交易、挪用客戶保證金、委託投資賬戶嚴重虧損等問題也快速露出水面；基金則因籌碼深度套牢，可用資金有限，對持續下落的股市也無能為力。另一方面，股市中資訊混亂更加導致新資金不敢貿然入市，包括誇大問題券商數量（如23家、40多家、60多家等）；一再炒作加息，5~9月，要求加息的輿論炒作至少經歷了三輪；強調要解決股權分置，各種解決方案再次成為媒體熱點。這些議論都嚴重影響了投資者的信心，導致市場預期混亂。在這些因素的共同影響下，儘管在7～8月間上市公司中報披露顯示，其整體業績達到了1992年以來的最好時期，整體股價已落至20多倍，中國股市實在達到了10多年來最具投資價值的時期，但新的投資資金依然不敢入市。

第三階段：略漲深跌。9月上旬，上證綜合指數跌破1300點。9月13日，當局的政策面再次表示支援資本市場穩步發展的態度。受此刺激，同時也因股指下跌使股市的投資價值空前提高，9月14日，滬深股市全面上揚，成交也隨之放大。隨後幾個交易日裏，上證指數從1280點左右上升到了1400以上。但好景不長。10月初，證監會出臺內部文件，要求證券公司從9月30日起至10月15日前將未到期的客戶資産管理業務情況、公司債務情況和挪用客戶資産情況以書面方式向其報告。由於券商的股市運作資金除資本金和自有負債外，大量地來源於客戶保證金、委託投資（包括集合投資），其間不乏違規部分。所以，在股市已持續走低的條件下，一旦進行清理，實際上就意味著券商將各項浮虧轉為實虧——作為機構投資者的券商將瀕臨“出局”的危難境地。在10～12月的近3個月時間內，解決股權分置的呼聲再次高漲；多家券商因挪用客戶資産、違規進行資産管理等而宣告清盤；而非流通股的場內交易試點、新股的市場詢價新機制提出等不確定因素，進一步使二級市場投資者不知如何形成投資預期。同時，由A＋H引致的股市定價權研討中，一些人認為，中國股市的市盈率即便達到國際水準也依然過高，考慮到中國的國家風險，還應在此基礎上大打折扣，杜麗虹：《面臨開放壓力，歷經三年連續下跌，1300點的中國股市將何去何從？》，http://finance.tom.com。這使得投資者對原有的股市評價體系産生了懷疑，對政策面和監管部門的後期舉措預期不明。10月份以後，股市由升轉跌，屢屢破位下行，輕破1300點等歷史關口和心理關口，創下2000年以來的新低點。截至2004年末，上證綜指和深證綜指分別收于1266.5點和315.81點，比年初分別下降15.4％和16.6％。

（2）股票交易市場狀況

與2003年相比，2004年股票市場的成交狀況略為活躍，從圖12-35中可見，滬深兩市的A、B股累計成交額42333.97億元人民幣，同比增長1.02萬億元；日均成交174.2億元，同比增長30.7％。其中，A股累計成交4.16萬億元，同比增長1.03萬億元；日均成交171.1億元，同比增長31.9％。

2004年股市走勢波動較大，先揚後抑，全年成交額大致情況是：在年初暴增後，從4月中旬起急劇萎縮，只是在8月中旬至9月中旬期間有所上升，隨後持續回落。股票成交額與同期股市走勢高度相關。

滬深兩市全部上市股票價格的平均市盈率由1995年的16.81倍連續五年上升，到2000年達最高點的68倍，此後持續四年下降，到2004年末達到29.87倍的水準。如果除去虧損股、含H股、B股等因素，平均市盈率僅為15左右的水準。因此，僅就市盈率水準而言，已比一些所謂的國際市場更具有投資價值。如果以此判斷是否實現國際接軌，那麼，答案將是肯定的。值得參考的數據是，2004年10月底，美國道指30、香港恒生指數、德國法蘭克福指數、英國金融時報指數的市盈率為分別為18倍、18倍、21倍和24倍左右，而日經225指數、巴黎SBF指數市盈率則高達38倍左右。另一方面，平均市凈率也由1995年的1.6倍持續上升至2000年4.21倍的水準，此後連續下降至2004年底的2.02倍。

值得注意的是，一方面，2004年末，滬深兩市總市值僅為37055.57億元，同比減少12.72%，這已是從2000年以來的連續第五年減少，比2000年末的48090.94億元縮水了11035.37億元，下降幅度達22.94%；流通市值在2004年末為11688.64億元，同比減少11.3%，比2000年末16087.52億元縮水了4398.88億元，下降幅度達27.34%。從圖12-37中還可看出，1999～2004年，流通股市值與總市值的差距在明顯拉大，這不僅與股價走低直接相關。也與不可流通股大量增加相關。因此，自2000年以來，隨著新股發行增加，不可流通股處於加速累積態勢。

受行情下落和信心缺失的影響，一方面，2004年度投資者新開戶僅比2003年末增加186.02萬戶，總數達7211.43萬戶，增幅為2.65%；另一方面，雖然全年的印花稅稅率仍保持在2%未變，但印花稅額僅有169.19億元。這些數字都表明，市場活躍程度已受到嚴重損害。

（3）股票發行市場狀況

2004年，股票發行市場累計融資1510.91億元人民幣，同比增加153.91億元人民幣，增長11.7％。由於A股市場萎縮，企業增加在海外的融資，新發行H股26家，融資78.326億美元，佔總融資額的43.1％；A股融資僅為626.71億元人民幣，其中有110家公司新發股票；B股發行2家，融資3.28億美元，同比增長6.6倍；可轉債融資209.2億元人民幣，同比增長15.8％。

圖12-38 1999~2004年股市融資額（億元）再融資總額雖比前兩年有所增加，但扣除定向增發的部分後，實際上仍然持續減少，23家公司通過配股融資104.54億元人民幣。受二級市場低迷的影響，新股發行及股票增發中多次出現大額包銷和新股跌破發行價的現象，承銷商及市值配售制度遇到前所未有的壓力。

受多方因素影響，從2004年8月底起，證監會暫停了新股發行，以探索更為市場化的新股發行方式，減少行政干預對股票發行價格的影響，以提高市場效率。

截至2004年底，滬深兩市上市公司累計1377家。此外，在中國境內還有單獨發行H股的上市公司81家。

2004年，證券投資基金髮展較快，新增66隻基金，年末基金總規模達3309億元人民幣，比上年末增長104.9%；資産凈值3246億元，比上年末增長91%。

（4）上市公司並購狀況

由於上市公司並購主要動因是通過“殼”資源來進行再融資，而再融資由於標準提高、股市走低、投資者日益成熟而難度加大。加上市場監管加強，將並購方資産置換進入上市公司的難度也加大，再繼續以股權支付已難以實現，使得以往並購的主要收益來源遇到困難，很難衝抵收購及整合中支付的股權轉讓金、員工安置費等成本。“殼”資源的價值明顯下降，上市公司並購的數量、規模都比上年有所減少。

2004年，上市公司並購的主要特點包括：其一，一些大型企業集團（如鋼鐵、商業、醫藥等産業中的企業集團）提出了整體上市的要求，並突破行政隸屬的區域限制，進行跨地區的行業性並購，以突出主業、增強核心競爭能力，通過重組整合産業，推進經濟結構調整；但同時也對國內股票市場的承受能力提出了嚴峻挑戰。其二，由於金融改革進程加快，外資參股境內銀行的力度明顯加大，由此促進了境內商業銀行的股權多元化。其三，不僅境外企業為進入中國市場而收購中國企業，而且境內企業到海外並購的案例也明顯增多。2004年，盛大、聯想、上汽和藍星等開始“走出去”，開展海外收購。2004年外資並購境內上市公司10家，2003年為16家，而1995~2002年的全部外資並購之和僅為15家。其四，上市公司高管層以各種隱秘方式開展MBO並購的案例急劇增加，存在嚴重的幕後交易行為。這些MBO大都不公開披露。2000年披露的僅為1家，到2003年累計披露的才16家，而2004年被曝光的就達19家，這一數字遠低於實際發生數。

2.股票市場展望

2005年是中國股市發展的重要一年。這不僅是因為“國九條”出臺已一年，許多具體措施的落實將在這一年中逐步展開；也不只是因為經過2004年的大浪淘沙，股市中累積多年的問題已暴露、厘清或已在著手解決；更重要的是，推進資本形成機制的完善已成為國民經濟發展和金融體系健全的基礎性工作，各方對資本市場的重要性和加快推進資本市場發展的認識已達到新的高度。

2005年股市走勢如何，不僅股市投資者、上市公司、證券經營機構和監管部門甚為關心，而且商業銀行、保險公司等金融機構和擬發股公司也相當關心。股市是各類公司籌集資本性資金的重要渠道。在中國，不論是工商企業還是金融機構都嚴重缺乏資本性資金。隨著2006年底中國加入世貿組織的過渡期結束，商業銀行、保險公司等金融機構都將進入真實的國際競爭環境，資本充足率成為約束它們正常運作的硬性條件。中國銀監會和中國保監會都對其監管對象提出了資本充足率管理要求，但不論是商業銀行還是保險公司，迄今均缺乏可持續的資本性資金獲得渠道。這一問題不僅嚴重影響商業銀行、保險公司等金融機構的國際競爭力，而且嚴重影響實體經濟部門從而國民經濟的可持續發展。央行預期2005年將新增貸款2.5萬億元，如按照巴賽爾協議規定的資本充足率8%計算，商業銀行等金融機構為此需要增加約2000億元資本性資金。截至2004年底，絕大多數中資商業銀行的資本充足率不足6%，需要補充的一級資本和次級資本的數額高達2萬億元左右。公開發行股票顯然是充實上述資本性資金的有效途徑之一。

2005年中國股市走勢主要受下述因素制約：

一是股票發行規模。股票發行（包括首發、增發、配股、送股和可轉債等）是上市公司融入資本性資金的基本機制，也是發揮股市在推進資本形成方面功能的主要表現。多年來，股市的融資量一直被視作衡量股市功能的指標，但股票發行量對二級市場交易活動有著重要影響，同時，二級市場走勢對一級市場擴張存在制約作用。中國股市在10多年的發展中，一直存在協調的問題。

目前，新股發行的壓力相當大。已公開資訊表明，擬在2005年內發股融資的包括中石油300億元、鞍鋼80億元、寶鋼100億元、華電國際20億元、交通銀行100億元、建設銀行250億元、廣深鐵路75億元、鐵通100億元、神華集團140億元、中國銀行800億元、中煤集團和上汽集團等，融資總量約2000億元。另外，2004年底之前，約50家公司的申請已通過證監會的發行審查。其中，發行股本在8000萬以上的13家，發行股本在8000萬以下的約34家公司，擬籌集資金約300億元。即便不論2005年出現其他企業申請發行新股發行，僅上述公司擬發行規模就達2300億元左右，明顯大於1992年以來中國股市歷年的融資量。

二是股市資金。股市資金數量不易嚴格把握，資金是與市場波動進出股市的。2004年以前，股市中大致有三大機構投資者，與遊資相比，其資金狀況尚可測算。但2004年期間，非金融機構的投資者大多退出市場，券商也因客戶保證金存托商業銀行、資産管理業務不規範等原因而資金緊缺。預期2005年機構投資者的入市資金只能寄希望於投資基金。

自2004年4月起，證券投資基金的發行就陷入較困難的境地。截至2004年底，各基金管理公司管理的基金資金凈值2000多億元，靠這些資金髮揮機構投資者在股市中的主導作用是相當困難的。2005年，雖然已准許保險基金直接入市，但一方面目前的保險基金數量有限，大致在560億元左右，不太可能發揮太大作用；另一方面，為保險業和股市的特點所決定，究竟有多少保險基金能夠在股市中活躍運作也是值得深入探討的問題。社會保障基金的入市，究其功能而言，與保險資金大致相同，不應有太高的期望目標。

2005年的股市資金供給狀況取決於以下五方面因素的變化：

第一，商業銀行設立基金管理公司的進程。商業銀行設立基金管理公司的制度問題大致已經解決，關鍵環節在其速度與規模。若這些基金管理公司能在上半年陸續設立且著手募集基金資金，募集資金能達到數千億元，則2005年的股市將呈現總體上揚的走勢；反之，股市走勢的上揚趨勢將後移。

第二，企業年金的入市進程。企業年金是股市的重要資金來源。如果這些資金能夠快速入市且規模較大，那麼股市也可能有一定程度的資金支援。由此，可能呈現某種上行走勢，但如果這些資金入市時間較晚或資金規模較小，則其發揮作用的程度就將對應地打折扣。

第三，證券投資基金的發行規模。如果股市能夠在幾個月內相對走好，證券投資基金借機擴大發行規模，那麼隨著資金到位、基金管理公司運作展開，股市進一步上揚也就有了可支援的資金；反之，在其他條件不變的情況下，股市走勢難免為資金供給不足所限。

第四，證券公司的資産管理。2004年底，中國證監會已批准一批證券公司展開業務創新，其中一項主要內容是合規的集合理財、委託投資。如果相關證券公司能夠抓緊展開這些業務且規模較大，則股市也可能獲得一定數量資金的支援。

第五，個人投資者的新資金入市。在世界各地股市中，個人投資者始終是不容忽視的力量，儘管隨著機構投資者的增加，個人投資者的資金比重降低，但無論是人數還是資金絕對數都在增加。1992年以來，中國股市的規模不斷擴大，股指走高的重要原因就是個人投資者數量的增加和由此帶入源源不斷的新資金。發展機構投資者絕不意味著不再需要發展個人投資者，如果能落實一些有利於個人投資者入市的政策，隨著個人投資者增加並帶入新的資金，股市走好也將獲得一定數量的資金支援。

三是上市公司品質。上市公司品質是股市走好的基礎性條件。2005年，上市公司的品質狀況對股市走勢將繼續發揮重要影響。主要有以下幾方面：

第一，業績。2005年在經濟增長率適當調低的背景下，上市公司整體業績能否繼續保持2004年的水準是一個不確定的因素。如果一些重要板塊（如鋼鐵、石化、煤炭、電力等）能夠走好，在其帶動下，股市可能走出一些重要的行情。但如果中報公佈後，業績並不令投資者滿意，那麼情況則會逆轉。

第二，公司治理。2004年底，一批上市公司高管出事帶給新一年股市不利影響。如果2005年上市公司能夠有效強化公司治理結構，切實保障中小投資者權益，那麼隨著投資者對上市公司的信心提高，股市的支援力量就將增強，股市轉好才有必要的基礎；反之，如果上市公司高管繼續大量出事，則投資者對上市公司的信任度就可能進一步降低，即便上市公司業績上升，股市仍可能走低。

第三，資訊披露。資訊披露是廣大投資者了解上市公司運營狀況的基本路徑，也是監管部門多年著力的基本工作。但一些上市公司的資訊披露總是存在各種問題，甚至通過資訊披露誤導投資者。如果這種狀況再次惡化，則投資者對上市公司所披露的資訊品質將持懷疑態度，從而嚴重影響其入市和投資決策，不利於股市走好。

四是監管品質。股市運作秩序在很大程度上取決於監管狀況。2004年股市中暴露的（如莊家倒閉、券商挪用客戶保證金、違規資産管理、上市公司高管出事等）諸多問題，實際上是前些年監管不力所引致後果的一次總爆發，它給股市走勢的影響是深刻的，也是值得認真反省的。

2005年，就監管行為對股市走勢的影響而言，以下幾方面選擇值得重視：

第一，監管理念。長期以來，在分業體制下，形成了一種機構監管的理念。這種理念繼續貫徹，實際上意味著限制非證券經營機構（如商業銀行、保險公司等）進入證券市場。2004年“國九條”出臺後的相當一段時間，不見證券監管部門的反應，與這種機構監管理念的影響直接相關。2005年，突破機構監管，實行市場監管，是證券監管部門應當明確的基本理念。所謂市場監管，是指監管的重心不在機構而在市場行為，即不論何種機構都可進入股市，監管部門不加限制，但將監管重心放在監督管理這些機構的市場行為是否違法違規方面。按照這種理念，商業銀行、保險公司就可通過它們設立的基金管理公司或資産管理公司直接進入股市投資。由此，股市的機構投資者格局將重新整合，股市將獲得源源不斷的資金支援；反之，股市將在資金供給不足的背景下，逐步走軟。

第二，監管行為。股市監管應以堅決打擊各種違法違規行為為基礎。但過去這一工作貫徹相當不夠，給股市運作留下諸多隱患。2005年的股市監管，如果不嚴格貫徹依法監管的取向，雖然也可能不會直接影響當年的股市走勢，但仍可能給未來的股市秩序積累隱患。另一方面，從2004年暴露的各種問題來看，股市監管不應繼續以承擔微觀主體的非系統性風險為己任，應當由微觀主體各自承擔非系統風險；否則，又將增強微觀主體依賴性，並累積新的風險。

第三，推進市場建設。中國股市僅靠A股市場是不夠的，在進一步完善A股市場運作機制的同時，應著力推進多層次股票市場建設。只有建立多層次股票市場，一方面，才能滿足各類企業發股上市的要求和各類投資者入市的要求，才可能將股市做大做好；另一方面，才能真正充分發揮股市在推進資本形成方面的功能，滿足實體經濟發展和金融發展的要求，提高資本市場在中國經濟中的地位和作用。因此，2005年，在促進A股市場轉折的同時，需著力研討多層次股票市場的制度框架。（摘自社科院《2005中國金融發展報告》）