（二）債 券 市 場

受經濟形勢變化、宏觀調控以及國債回購問題加重等因素的影響，2004年中國債券市場出現了劇烈波動。與2003年明顯不同的是，2004年自年初開始債券市場就一路下跌，5月中旬達到全年的最低點，之後每逢反彈便會再遇利空而回落，9月中旬和11月下旬是全年另外兩個顯著的低點，直到年底，市場才開始趨於穩定。

2004年債券市場的最低點出現在5月中旬。此前，相隔不足一個月，中國人民銀行對存款準備金率政策連續進行了兩次上調，宣佈的時間分別為2004年3月24日和4月11日，執行的時間均為2004年4月25日。此項政策的出臺，加之市場對經濟熱度加強和隨時可能加息的預期，影響了投資者的信心，造成債券收益率曲線的重心迅速上移。

債券市場的第二個低點出現在9月中旬。在9月中旬之前，市場預期10月1日前後央行將加息，由此導致市場大幅下跌。隨後，在美聯儲宣佈年內第三次加息前後，決策高層有過幾次講話，被市場視為中國近期不會加息的信號，從而打破了對10月1日前後升息的強烈預期，市場開始迅速反彈。

以10月29日央行加息為起點，債券市場開始了第三波下跌，持續近兩個月，收益率平均提高了近40個基點，年內債券市場的第三個低點就此出現。進入12月份，隨著資金面的寬裕和預期趨於平靜，市場開始穩定並小幅反彈。

在債券一級市場，債券發行量與上年同期相比有一定增長。雖然市場波動劇烈，且預期極不穩定，但創新不斷。一是包括商業銀行和證券公司在內的新的發行體開始進入市場；二是出現了諸如次級債券和證券公司債券等新的債券種類，商業銀行、政策性銀行甚至其他金融機構均成為次級債券的發行主體；三是有一些新的品種設計。除了投資人選擇權、發行人選擇權等含權品種外，國家開發銀行推出了以7天回購利率為基準的債券，企業債券也有新的設計和安排，如華電集團發行了投資人選擇權兼掉期的企業債券，另有一些企業債進行了浮動利率加固定利率保底的品種設計；四是發行方式方面，私募發行開始出現；五是財政部曾于年內進行了對尚處存續期的國債的提前購回。對於中國債券市場而言，這還是破天荒的第一次。雖然購回的數量有限，但其影響相當深遠。

1.發行規模與結構本報告所指的債券，包括中國人民銀行在銀行間市場發行的票據。

2004年，中國債券發行市場呈現出如下特點：一是債券發行總量在2003年大幅增加後，繼續保持快速增長的勢頭。主要表現為對衝外匯佔款增加，中國人民銀行加大了央行票據的發行力度，央行票據發行的增加量在全年債券發行增加量中佔比106.4%。除此之外，國債和金融債券的發行也有明顯增加，企業債券和可轉換債券的發行規模則與上年大體持平；二是債券發行的平均期限有所縮短。三是受市場環境和政策因素的影響，雖然債券發行的平均期限較2003年縮短，但發行利率卻有顯著提升。四是出現了新的發行體和嶄新的債券品種，新的發行體如商業銀行，新的債券品種包括次級債券和證券公司債券，這對於發行人結構的多樣化、豐富債券品種和促進市場發展，將發揮積極作用。五是財政部對尚存續的部分國債進行了提前購回，而這是前所未有的。

（1）債券發行規模大幅增加

2004年，財政部累計發行國債6923.9億元，同比增加640.5億元，增長10.2%。其中，憑證式國債發行2510億元，與去年大體持平；記賬式國債發行4413.9億元，同比增加635.1億元，增長16.85%。全年金融債券累計發行5278.3億元，同比增加758.3億元，增長16.8%。金融債券發行量在去年基數已經很大的基礎上又有較大增長，其主要原因在於：第一，商業銀行為補充附屬資本，于當年9月開始獲准發行次級債券；第二，證券公司從第4季度開始發行證券公司債券。其中，商業銀行次級債券發行量很大，在較短時間裏就高達748.8億元。

中國人民銀行繼續在銀行間債券市場發行央行票據，全年共發行105期，規模超過1.7萬億元，其中對金融機構定向發行的數量近2000億元。2004年央行票據較上年同比增加9811億元，增長135.8%。之所以有如此大的增幅，一是央行票據首次發行是在2003年4月22日，使得上年基數較小；二是2004年通過外匯公開市場業務投放的基礎貨幣較多，高達16096億元，加之有大量票據在當年到期，央票發行規模必然加大。2004年通過正回購和發行央行票據方式回籠基礎貨幣共6690億元，其中通過央行票據回籠基礎貨幣6095.2億元，佔比91.1%，投放、回籠相抵，凈投放基礎貨幣9408億元。

可轉換債券的發行規模繼2003年大幅增長後，2004年仍然保持著上升的趨勢，全年發行209億元，較上年增加24億元。企業債券在2004年困難的市場條件下，發行量達到322億元，較2003年的358億元略有萎縮。

從總量上看，2004年由各類發行體發行的全部債券總量達到27893.8億元，較2003年的18673.7億元大幅增加9220.1億元，增長49.4%，如此大規模的增幅，主要係央行票據的超額貢獻，央行票據比上年增加了9811億元，佔全部債券總量增加額的106.41%。

分市場看，2004年發行的債券，仍大部分集中在銀行間市場。雖然2004年11期記賬式國債中有8期為跨市場發行，但實際上大部分機構仍然選擇了在銀行間市場註冊，因此難改兩個市場的分配格局。截至2004年12月31日，在中國證券登記結算公司託管的國債為3967.3億元，企業債396.49億元，可轉債334.92億元，債券託管總量為4698.71億元。

比較而言，2004年底，通過中央國債登記結算有限責任公司(簡稱中央國債公司)託管的債券餘額高達5.16萬億元，較2003年底的3.7萬億元大幅增長39.46%。託管債券的類型包括國債、金融債、中央銀行票據、企業債等，託管債券幣種主要為人民幣，2003年9月之後開始託管境內發行的美元債券，2004年又有一支美元債券發行。截至12月31日，由中央國債公司託管的面值5.16萬億元債券中，有76隻國債，124隻金融債券，63隻企業債券以及64隻中央銀行票據，合計為327隻。以國債的存量最多，為2.42萬億，佔比46.9%；金融債券次之，為1.45萬億，佔比28.1%；排名第三的為央行票據，總量1.17萬億，佔比22.67%；企業債券排名末位，為1232.5億，佔比2.39%。

2004年，記賬式國債和國開行政策性金融債發行的加權平均期限分別為4.4年和5.38年，比2003年分別縮短2.87年和0.04年。在期限縮短的同時，派息率均有較大提高，如記賬式國債的加權平均派息率由2003年的2.86%增至3.89%，國開行金融債則由2.87%增至3.08%。這反映出2004年債券市場利率大幅上升，投資者對長期債券風險的擔心程度有所增加的情況。

就期限結構而言，若按1年以下（不含1年）為短期債券，1～10年為中期債券，10年以上（含10年）為長期債券劃分，則2004年發行的記賬式國債和國開行政策性金融債的期限結構佔比情況如表12-10。長期債券的比例有所下降，中期債券佔比則有明顯上升。

（3）債券發行利率明顯提高，且波動較大

從2004年全年看，債券發行的平均利率水準較2003年明顯提高，如在加權平均期限有所縮短的情況下，發行市場的加權平均派息率仍然較上年顯著上升。不但水準提高，起伏也相當大，時間的明顯分界是5月中旬、9月中旬和11月下旬，起伏點較2003年大大增加。

2004年債券市場的第一個低點出現在4月底至5月中旬。此前，相隔不足1個月，中國人民銀行對存款準備金率政策連續進行了兩次上調，宣佈的時間分別為2004年3月24日和4月11日，執行的時間均為2004年4月25日。此項政策的出臺加之對經濟熱度加強和可能加息的預期，影響了投資者的信心，造成債券收益率曲線迅速上升。

債券市場的第二個低點出現在9月中旬。在9月中旬之前，市場預期10月1日前後央行將加息，由此導致市場大幅下跌。隨後，在美聯儲宣佈年內第三次加息前後，市場認為當時決策高層的幾次講話透露出中國近期不會加息的信號，從而打破了對10.1前後升息的強烈預期，市場開始迅速反彈，由此形成了年內的第二個拐點。

以10月29日央行加息為起點，債券市場開始了第三波下跌，持續近2個月，收益率平均提高了近40個基點，年內債券市場的第三個低點就此出現。進入12月份，隨著資金面的寬裕和預期的平穩，市場開始小幅反彈。

受多方因素影響的市場利率的急劇變動，必然會對債券發行産生影響。如2004年5月25日和8月25日發行的記賬式4期和7期國債，品種均為7年期固定利率，發行的票面利率分別為4.89%和4.71%，相差18個基點。政策性金融債因發行次數頻繁，利率的差異更加明顯。例如，國開行于2004年1月15日發行的第1期金融債券，期限為3年，發行利率為2.99%；然而，相同的品種到了9月9日發行，利率卻高達4.36%，相差137個基點。企業債券的發行也遇到了空前的困難，自5月份前後發行的國安債和長航債出現銷售困境後，至9月中旬長達4個月的時間裏，進行當年企業債券發行的真空期，9月中旬南方電網債開始發行，其發行利率已經大幅提高，較年初增加了100個基點，浮動利率企業債的基本利差也由年初的175個基點增至年底的272個基點。

（4）債券市場的發行創新

2004年，債券發行方面也有一些新特點。一是有新的發行體進入。包括商業銀行、證券公司在內的金融機構都開始發行債券。二是出現相當數量的新的債券種類。商業銀行的次級債務、商業銀行和政策性銀行的次級債券、證券公司債券先後出現，豐富了市場的債券種類。三是新的品種設計。除了投資人選擇權、發行人選擇權等含權品種外，國開行推出了以7天回購利率為基準的債券，企業債券也有新的設計和安排，如華電集團發行了投資人選擇權兼掉期的企業債券，另有一些企業債進行了浮動利率加固定利率保底的品種設計。四是財政部曾于年內進行了對尚在存續的國債的提前購回。對於中國的國債而言，這還是破天荒的第一次。雖然購回的數量有限，但預計影響會很深。五是出現了私募的發行方式。

截至2004年12月31日，中國債券市場共有未到期現券356隻，其中國債72隻，金融債券130隻，央行票據77隻，企業債券75隻，可轉換債券33隻。其構成與品種分佈可參見表12-12。

2.交易規模、投資者結構與流動性變化

（1）交易類型與市場分佈

2004年，銀行間市場債券交易出現有史以來的首次萎縮，成交金額明顯下降。全年現券與回購交易累計成交12.78萬億元，同比減少2.35萬億元，下降15.5%。其中，債券現券成交2.82萬億元，同比減少3407億元，下降10.8%；債券回購成交9.97萬億元，同比減少2.0萬億元，下降16.7%。

與銀行間市場債券交易規模的變動方向一致，交易所市場2004年的債券成交總額也較上年出現較大下降，回購交易加現券交易累計成交金額由2003年的61596億元減至50112億元，下降18.6%，降幅比銀行間市場還大，2003年交易量翻番的局面從此不再。與回購交易15.5%的降幅相比，現券交易下降最大，由6261億元急劇降至3361億元，幅度高達46.3%，其中企業債券的現券成交金額更是出現高達69.6%的降幅。全部現券交易佔交易總額的比重再次下降，由2003年的10.2%降至6.7%。

（2）投資者結構

分析債券市場的投資者結構問題，需要關注的層面主要有三：一是各類機構現券交易量的大小；二是自營買賣凈額；三是債券承銷的實際認購額。現券交易規模只代表投資人的市場活躍程度，並不能完全顯示各類機構對債券投資的需求，為此需要另外兩個指標對其實際投資情況進行衡量。另外，通過分析投資者的賬戶結構和數量及其持倉規模的變化，也有助於對投資者結構的理解。

首先，看投資者的數量分佈。2004年，在中央國債公司直接或間接開立一級託管賬戶的機構和個人共5354個，較2003年增加1219個。投資者的類別相當廣泛，基本覆蓋了幾乎所有種類的投資者群體。

其次，看投資者的持倉結構。中國最大的債券投資者群體是商業銀行。2004年12月31日，商業銀行持有的債券數量高達34162億元，佔在中央國債公司登記託管的全部債券的66.2%。另外，持有債券較多的機構包括特殊結算成員、保險機構、信用社、基金和非銀行金融機構，佔比分別為7.8%、5.2%、3.8%、3.5%和2.7%。中國證券登記結算公司代理持有的債券為4364億元，佔總量的8.5%，但因其代理的機構和個人眾多，且數據不易得，難以進行詳細描述。

再次，看現券交易的格局。銀行間市場的債券投資者主要有商業銀行、證券公司、信用社、保險公司、基金、非銀行金融機構和特殊結算成員等金融機構以及部分非金融機構。2003年，非金融機構所佔的比重非常小，在交易總量中所佔的比重不超過2%；但2004年有較大增加，所佔比例翻了一倍，達到4%。在2004年全年現券56392.9億元的交易量中，這裡的交易量指買入交易與賣出交易之和。商業銀行以37911億元在金融機構中排名榜首，佔比67.2%；其他依次為基金5644.7億元，佔比10.01%；證券公司4947億元，佔比8.77%信用社2012億元，佔比3.57%；非銀行金融機構1468億元，佔比2.6%。基金的現券交易量增加最大，由2003年的630.44億元增加到5644.7億元，所佔比重也由1.0%迅速增加至10.01%。在商業銀行中，佔全市場現券交易量最大的是國有控股商業銀行，佔比25%；其次為城市商業銀行，佔比21.2%。各類機構現券交易情況如圖12-23所示。僅限在銀行間市場交易的債券。這裡的非銀行金融機構指財務公司、信託投資公司、融資租賃公司和投資公司等四類機構。

最後，還須考察現券的交易凈額，僅包括在銀行間市場交易的債券。因為現券交易量大，並不意味著實際投資凈額的增加。比如，2004年銀行間市場商業銀行的現券交易總量最大，為37911億元，但其實際交易凈額是負的，為-1981億元，身處賣方位置，是市場中最大的賣家。交易凈額為負的機構還有證券公司和保險機構，分別為-512億元和-231億元。交易凈額為正的機構主要有基金、特殊結算成員、非銀行金融機構、非金融機構、外資銀行和信用社，規模分別為877.61億元、621.26億元、618.13億元、540.44億元、220.31億元和46.45億元。

此外，各類機構的債券承銷實際認購量包括國債、政策性銀行債和企業債，不包括央行票據。也能提供有用的資訊。在銀行間市場，2004年各類機構債券承銷的實際認購量為8429.7億元。其中，商業銀行規模最大，為5284.8億元，佔比62.7%；保險機構排名第二，總量843.6億元，佔比10.01%；基金649.7億元，佔比7.7%；非銀行機構574.9億元，佔比6.8%；信用社424.7億元，佔比5.04%；特殊結算成員353.4億元，佔比4.2%；證券公司224.5億元，佔比2.7%；非金融機構數量則非常少。在銀行類機構中，國有控股商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行的規模分別為3315.02億元、1044.25億元和834.89億元，在全市場認購總量規模中所佔比重分別為39.3%、12.4%和9.9%。

總而言之，儘管目前在銀行間債券市場開立賬戶的機構範圍已經非常廣泛，但是表現活躍、投資量較大的機構還是具有相當的壟斷性。可以看到，賬戶數量達到60%以上的非金融機構法人在市場上發揮的作用相當小，金融機構尤其是銀行仍然佔據絕對主導地位，參與機構同質性的局面並沒有根本改變。無論是從現券交易總額、現券交易凈額、債券承銷實際認購量，還是從各類機構的持倉結構各項指標看，保險機構、基金、非銀行金融機構、特殊結算成員、信用社和證券公司都是當然的第二梯隊，這些市場成員市場影響力的逐步壯大，將對銀行間債券市場的發展發揮重要作用。

（3）流動性分析

如何衡量市場的流動性，目前並無統一標準和方法。粗略劃分，通常使用的方法主要有價格法、交易量法、量價結合法和時間法等。無論使用哪種方法，如果交易的即時性快，並且具有較大的寬度、深度和彈性，則流動性就強。比較而言，2004年中國債券市場的流動性有顯著的下降，主要表現為：

第一，交易規模。如前所述，2004年銀行間市場債券交易出現有史以來的首次萎縮，全年現券與回購交易累計成交12.78萬億元，同比減少2.35萬億元，下降15.5%。其中，債券現券成交2.82萬億元，同比減少3407億元，下降10.8%；債券回購成交9.97萬億元，同比減少2.0萬億元，下降16.7%。與銀行間市場債券交易規模的變動方向一致，交易所市場2004年的債券成交總額也較上年出現較大下降，回購交易加現券交易累計成交金額由2003年的61596億元減至50112億元，下降18.6%，降幅比銀行間市場還大，2003年交易量翻番的局面從此不再。與回購交易15.5%的降幅相比，現券交易下降最大，由6261億元急劇降至3361億元，幅度高達46.3%，其中企業債券的現券成交金額更是出現高達69.6%的降幅。

第二，債券換手率。用換手率指標衡量，2004年銀行間市場現券交易的換手率大幅下降，由2003年的94%降至61%。其中，國債由50%降至27%，金融債券由114%降至79%，央行票據則由268%降至98%。在交易所市場，現券交易的換手率整體也出現較大下降，由2003年的160%降至2004年的76%。其中，國債由157%降至74%，企業債券由113%大幅降至32%，可轉換債券由362%降至160%。

3.利率期限結構發變化

承繼2003年下半年債券收益率曲線的劇烈變動，2004年中國債券市場又是風雲變幻。與2003年明顯不同的是，2004年自年初開始債券市場就一路下跌，5月中旬是全年的最低點，之後每逢反彈便會再遇利空而回落，9月中旬和11月上旬是全年的另外兩個顯著的低點，直到年底，市場才開始趨於穩定。在收益率曲線變動的過程中，經濟形勢變化、宏觀調控以及國債回購問題的加重，均是主要的影響因素。

（1）上半年債券收益率曲線的變化——全年最高點的形成

一季度因資金寬鬆，帶動貨幣市場利率持續走低，債券回購利率和信用拆借利率除在春節前後有較強波動和在3月下旬因央行宣佈將實行差別存款準備金率政策而略為反彈外，其餘時間基本呈單邊下行之勢。受此影響，銀行間市場債券收益率曲線整體變動不大，主要發生了一些風險結構的調整，短期國債的收益率重心甚至有所下移。但在交易所，股票市場的向好預期和一些機構因故退出該市場，造成除短期企業債券外，所有其他類型和品種債券的收益率均有所提高，國債收益率上升幅度平均為35個基點，企業債券平均為16個基點。隨著交易所國債收益率的上升，銀行間國債也發生方向和幅度基本相同的變動，兩個市場的聯動性明顯加強。

市場的大跌發生在4月份。3月24日和4月11日，因貨幣信貸高速增長、投資增速加快和物價進一步上升的趨勢未能得到有效緩解，貨幣當局連續兩次宣佈調高存款準備金率。前後相隔不足1個月，中國人民銀行便對存款準備金率進行了兩次上調，其間隔時間之短，力度之大，實為歷史罕見。這充分反映出貨幣當局在市場資金流動性較強，貨幣市場利率持續走低，而貨幣信貸和投資擴張的規模仍然較大的背景下，對可能引發通貨膨脹或資産價格泡沫，形成新的銀行不良貸款，並大量積聚金融風險的強烈擔心與憂慮。它也説明，在現行的匯率制度和銀行監管體制下，貨幣政策正面臨日益嚴峻的新挑戰。隨後，4月下旬有關央行即將於5月初加息的傳言沸沸颺颺。所有這些，均直接導致債市暴跌的發生，並於5月中旬出現了年內的最低點。在5月份加息傳言被證實難以實現以及行政干預措施的集中出臺之後，債券市場走勢趨穩，並連續2個月小幅溫和反彈。

我們注意到，3月24日央行決定實行差別存款準備金率制度，只是將資本充足率低於一定水準的金融機構存款準備金率提高0.5個百分點，執行7.5%的存款準備金率，而考慮到中國各類金融機構改革進程的差異，對尚未進行股份制改革的國有獨資商業銀行（即中國工商銀行和中國農業銀行）和城市信用社、農村信用社暫緩執行差別存款準備金率制度。根據分析，4月11日調控力度的增加主要表現在兩個方面：第一，從範圍看，是對所有金融機構存款準備金率的普遍調整。現執行7%存款準備金率的國有獨資商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、中國農業發展銀行、信託投資公司、財務公司、金融租賃公司和有關外資金融機構，將全面執行7.5%的存款準備金率（例外的僅包括農村信用社和城市信用社，它們仍執行6%的存款準備金率）。第二，幅度提高。對資本充足率低於一定水準的金融機構，將執行8%的存款準備金率。比較而言，如果説3月24日存款準備金率的上調只影響金融機構幾十億元可用資金的話，那麼4月11日宣佈的上調，則一次性減少金融機構可用資金的規模高達1100億元。

雖然當時金融機構頭寸比較寬鬆，在人民銀行的存款準備金和超額存款準備金餘額超過2萬億元，並持有3萬多億元流動性較高的國債、金融債券和中央銀行票據等資産，但提高存款準備金率仍會引起流動性問題。明顯的例子是，2004年以來，債券回購利率和信用拆借利率一直維持在較低的水準，至3月下旬，銀行間市場國債回購加權平均利率為1.86%左右；而在央行4月11日第二次宣佈上調存款準備金率之後，貨幣市場利率大幅上升，銀行間國債回購加權平均利率4月12日為1.88%、4月13日為1.99%、4月15日已經突破2%的整數大關，升至2.05%。

隨後發行的央行票據在大幅提高發行利率的情況下，仍然出現流標現象，反映出在當時的市場情況下，因資金趨緊和市場預期提高所産生的影響。

央行宣佈上調存款準備金率政策後，債券市場也應聲大跌，收益率曲線大幅上移。除兩年以內期限較短的債券收益率變動不明顯外，其他期限的債券收益率均發生劇變。其中，企業債券收益率平均上升了70個基點；3~7年期國債收益率平均上升了50個基點；7年以上的國債收益率則平均上升了80個基點。尤其引人注目的是，收益率長期遠低於正常水準的010213國債，在短短6個交易日的時間裏，價格由93元速降至76元，收益率由3.25%急劇升至5.07%，上升幅度高達180個基點。這種狀況使人們確信，市場力量仍然是債券收益率的最終決定因素。

債市的下跌加劇了已十分嚴重的國債回購問題。2004年初，中國結算公司下發國債回購自查令，要求券商就自營債券量和回購融資量差額做出説明後，中國證券登記結算公司又發出了關於加強債券回購結算風險管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程式，並強調將對債券業務回購量大、持續進行滾動回購業務操作的參與機構實施重點監控。這對當時市場的跌勢起到了推波助瀾的作用。

隨著債券二級市場的大跌，債券一級市場發行利率也水漲船高。國家開發銀行發行的10年期固定利率和10年期浮動利率的附選擇權金融債券，10年期浮動利率絕對利差達到新的130個基點的高點，而一年後可轉換為浮動利率債券的10年期固定利率品種發行利率也高達3.5%，遠高於市場預期。

市場劇變之後，各類債券的收益率均已達到較高水準。5年期限的國債，收益率為4.6%；7年以上的國債，收益率均已超過5%；7年以上國債的收益率曲線，接近一條水準線。5年期的企業債，收益率在5％左右，而12年期以上的企業債，收益率均在6%以上。也就是説，若不考慮稅收因素，按照72法則，投資12年期的企業債並持有到期，本金將會翻倍。

當然，這裡的收益率均為名義利率，如考慮通貨膨脹因素，實際利率較物價上升之前，並未見明顯的提高。問題的複雜性就在這裡。貨幣信貸的大幅增長，投資需求的日益旺盛，物價水準的居高不下，使人們有理由擔心，在保持實際利率不變的情況下，債券的名義收益率會隨通脹的加劇進一步上升。但從另外一個角度看，債券的收益率並不是孤立的，它身處整個利率體系和利率結構之中，也正因如此，若其他因素不變，它必有上升的底限。

備受關注的５月份各項經濟指標幾乎讓所有的業內人士都松了一口氣：貨幣供應量和各項貸款增速減緩，固定資産投資增幅回落，消費物價指數雖然同比上升高達4.4%，但環比下降0.1%。行政干預替代貨幣政策，雖然置後者于較為尷尬的境地，但畢竟經濟調控初見成效，一段時間以來大家緊繃的神經似乎終於可以放鬆了。

然而，見到數據之後回頭再看市場，卻發現交易所債市在最近幾個交易周已經連續上漲，收益率出現較大下降。其中，10年期以內的國債收益率下降了30個基點，10年期以上的國債收益率下降更多，高達50個基點。債市上漲在前，部分原因反映了預期的變化：一是原本呼聲很高的5月份央行加息預期被確認不會當期兌現；二是行政干預力度的加大，使市場預計到5月份的各項指標上升勢頭會得到一定的控制。

除預期因素外，債市上漲與一些機構買入債券做資産配置也密切相關。因前期債券收益率水準已經較高，且處於利率結構的上端，使得一些主要是做配置的機構，已經能夠根據其收益率和長期的配比要求，擇券購買，並做好長期持有的打算。銀行間債券在此期間收益率沒有明顯變化且以短期債券交易為主，交易所債券收益率仍然大幅高於銀行間50個基點，為上述結論提供了輔助的證據。交易所債券收益率曲線的變動由後端主導，除了所涉及的機構特徵外，與長期債券發行規模驟減也有一定關係。

預期已經實現，部分機構也可能會在交易所市場繼續做配置，但在收益率已出現較大下降之後，後市走向如何，則變得非常敏感。我們注意到，雖然5月份貸款增幅趨緩，但中長期貸款增長32.7%，而外幣貸款餘額為1441億美元，增長26.6%，均繼續保持較快的增長速度。物價方面，中國人民銀行監測的企業商品價格變動情況顯示，5月份企業商品價格總水準環比下降0.3%，同比上升9.4%，月環比指數是自2003年7月以來的首次下降；但消費品價格環比上升0.1%，同比上升9.5%，繼續保持上漲勢頭。經濟調控雖然不敢稍有鬆懈，但固定資産投資5月份降幅巨大，若通過行政手段一下子收縮過緊，也擔心出現硬著陸的局面，因此近期政策中性取向的可能性較大，第3季度不確定性的因素仍較多，物價上漲也可能會如所預期的那樣處於高點時段。

還有另外一個值得關注的動向，即城鄉居民儲蓄存款已經連續4個月同比少增。央行所進行的第2季度居民儲蓄意向調查表明，有越來越多的居民對當前的存款利率滿意度下降，這是儲蓄存款下降的重要原因之一。在我們看來，如果第3季度物價上漲處於新的高點，而同期美聯儲又啟動升息的腳步並加快節奏，則人民幣存、貸款基準利率很難不動。

雖然壓力在增大，但以總量控制為主要目標的貨幣政策仍在加緊回收流動性，以對衝外匯佔款從而基礎貨幣的增長，導致市場流動性趨緊。回購利率的上升，1年期央行票據利率高達3.3%，1年期開行金融債招標利率高達3.4%，集中反映了這一現狀。在銀行間市場，中長期債券鮮有交易，由此表現出的收益率曲線尾部仍然大幅低於交易所市場，顯然失常；而短期債券收益率較交易所市場並不低，似乎更能説明問題。在此前提下，拋開部分機構配置的需要，中長期債券收益率是否還能有顯著的下降空間並向曲線中端傳導，多少有些疑問。債市已然進入非常敏感的時期，利率結構的新變化，更多地將取決於外生力量。

（2）十一前後：加息預期導致市場再起波瀾

第3季度的經濟與金融運作，可謂冷熱分明：一邊是貨幣、信貸增長持續大幅回落；另一邊則是物價仍處上升勢頭，投資出現反彈。這些數據分別看，會令人産生兩種不同的擔心。由於此時市場預期貨幣當局將在十一前後加息，導致債市再次大跌。

但進入9月份，在美聯儲宣佈年內第三次加息前後，決策高層連續發表了幾次講話，市場將其理解為含蓄地表明瞭中國近期不會加息的態度，從而打破了市場對十一前後升息的強烈預期。隨著消息傳開，債券市場也同時進行了新的取捨，實現了由漫長下跌到迅速反彈的再次跨越，畢竟，市場經常依預期行動，而並非完全遵循經濟的基本因素，無論漲跌，大致均同此理。舊的預期消除，新的預期也正在醞釀。債市反彈之後，一些新的需要思考的問題也隨之出現。

思考的第一個問題，是需要對短期的市場走勢，先做出一個基本判斷：本輪債市反彈，力度會有多大，是否具有較強的可持續性。在我們看來，自9月中旬以來的債市上漲，雖然主要因加息預期落空而起，但前期市場長跌，收益率平均提高了30個基點，客觀上也有反彈要求。由於債券的收益率並不是孤立的，它身處整個利率體系和利率結構之中，也正因如此，如其他因素不變，它必有上升的底限。所以，即便本次決策層不就加息問題公開表態，市場也具備了反彈的動力，而加息預期解除，直接促成了反彈的形成，並且用很短的時間，就收復了前期的大部分失地。既然加息未成，則反彈之後收益率曲線將重回原有的軌道中運作，升降仍有底限。

那麼，原有預期解除之後，新的預期將由何處生成？這是需要思考的第二個問題，也是與當前錯綜複雜的經濟和金融運作形勢密切相關的。

進入2004年下半年，中國的貨幣信貸持續大幅回落——這被視為宏觀調控取得成效的重要標誌。然而，仔細分析數據，則有些新的情況值得注意：1～8月，M2和M1分別只增加了1.87萬億元和0.51萬億元，人民幣新增貸款也僅為1.2萬億元。從進度看，均遠低於年初貨幣當局設定的目標值，平均不足目標值的50%，而6、7兩月新增貸款甚至為負。若完成既定目標，在未來的4個月，M2和M1需要分別增加1.89萬億元和0.92萬億元，人民幣貸款增加1.4萬億元。其中，要求貸款月均投放高達3500億元，遠超去年以來的平均水準。貨幣信貸目標當然未必一定要完成，但偏差太大，負面影響也會很嚴重。由此判斷，第4季度貨幣信貸較前3季度相對寬鬆，將不可避免。

多少有些意外的是，在貨幣信貸大幅回落的同時，投資卻在第3季度出現反彈。信貸被視為資金來源的“總閘門”，投資與信貸一向具有相當強的正相關性。但第3季度投資的反彈，預示著投資與信貸的相關性在減弱。這似乎在提醒我們，在原有的渠道之外，一定有新的資金來源進入投資領域。分析起來看，可能的資金來源：一是外資，二是地下金融。對此，需要給予密切關注。

消費久已疲弱，成為經濟馬力不均衡的一塊心病。然而，這一狀況正在改變：在較具可比性的7月和8月，社會消費品零售總額同比上升均超過13%，與此同時，商品零售價格同比也達到了4.4%。聯繫到在每人平均收入增加的情況下，居民儲蓄存款出現連續7個月同比少增，大致可以推斷出儲蓄存款對實際利率的敏感性有所提高，消費需求的上升動力在顯著增強。消費需求的上升，其正面意義在於：①有利於改善投資強、消費弱的不平衡狀態；②在需要壓投資的時候，可適時補充經濟成長的上升動力，為調控留下更大空間；③客觀上能夠幫助緩解未來可能出現的生産過剩和通縮壓力。其挑戰在於：因增加了總需求，所以對宏觀調控提出了更高要求。我們現在尚不能肯定消費上升已成為一種趨勢，若果真如此，則是應當受到歡迎的。

進入10月下旬，債券市場的反彈已促使收益率平均下降了30個基點，收益率曲線的重心基本回到6月底至7月初的水準。根據我們對利率體系和利率結構的分析，若沒有突發因素的影響，9月15日債券收益率曲線大體為運作軌道的上限，而6月底至7月初的曲線為運作軌道的下限。既然已經處於下限附近的位置，則收益率很難繼續下降。

另外，資金狀況和預期因素共同決定債券市場的起落。雖然當時市場資金寬鬆，但投資者的預期因素顯然佔據主導。比如，最能反映資金狀況的7天回購利率水準非常低，6月末為2.41%，7月末為2.34%，而10月22日僅為2.09%。資金如此充裕，作為當前主要的短期投資品種的央行票據的收益率仍然較高，如10月21日發行的3個月央行票據收益率為2.54%，1年央行票據的收益率高達3.47%；作為一種比較，6個月回購利率也已經達到2.94%。反差如此之大，説明投資者的後市預期仍趨謹慎。對10月下旬交易情況的分析表明，投資者對中長期債券的走向已經産生相當大的分歧。在交易所市場，債券滯漲和部分券種成交量的異常放大，均為明顯跡象。

（3）10月28日以後：央行加息及其對債市的衝擊

10月28日，央行宣佈加息。一段時間以來，市場對加息的預期一直保持著相當的熱度，但加息消息一旦真的傳出，市場反應卻意外冷靜。

從宏觀調控的角度出發，作為貨幣政策的主要工具之一，利率調整本屬平常，待之也應心平氣和。但對於債券市場而言，其影響則非同小可——本次加息並非意味著預期的實現，應被視為預期落空之後的逆向操作。由於大部分投資人在9月中旬前後預計近期不會加息，所以自那時起近5個交易周的時間裏，債市反彈，收益率平均下降了30個基點。市場最怕的就是價格水準沒有反映真實預期，所以此時突發的政策變動意外出臺，可能拉開債市新一輪向下調整的序幕。

加息導致的第一個變化就是收益率曲線重心大幅上移。在加息之後的首個交易日，當天盤面一片青綠，固定利率債券的收益率均有提高，平均幅度為16個基點。但因期限不同，收益率上升的幅度存在明顯差異。以交易所市場的國債為例，2年期以內的品種收益率上升了14個基點，3～5年期品種收益率上升了22個基點，5～10年期品種收益率上升了17個基點，10年期以上品種收益率上升了11個基點。在收益率提高的同時，伴隨著成交量的急劇放大，由前日的14.38億元猛增到22.93億元，增幅高達59.5%。浮動利率債是當天惟一上漲的品種，這一方面是由於其具有風險規避功能，同時也因市場調整並未到位所致。如果期限可比的固定債進一步下跌，幅度超過浮動債因定價基準上調産生的風險補償，則浮動債的價格回落也是可以預期的。

浮動利率債具有規避利率風險的功能，從這個意義上講，利率上調，對浮動品種應該是好事。但這不是絕對的。其一，由於浮動債的定價基準為1年期儲蓄存款利率，其上調幅度未必會與市場收益率的提高保持一致，尤其是在較長期儲蓄存款利率的上調幅度，遠高於較短期儲蓄存款利率的上調幅度時，這種情況出現的概率更大。其二，也與收益率曲線形狀的變化密切相關。浮動利率債的定價基準可能會經常調整，但並不能因此就將浮動債完全視為短期債，如果不含可回售選擇權，則在持有期內若不賣出，是必須持有到期的。因此，必須考慮浮動債的期限特徵，或者説，相同期限的浮動債和固定債，其收益率的變動存在一定的相關性。如果固定債收益率提高較多，則一年期存款利率的上調幅度會難以補足可比期限的浮動利率債的相對收益，此時浮動債券的價格也會下跌。就前面分析的情況看，這種結果極有可能出現。

截至11月下旬，債券收益率曲線的調整暫告一段落，收益率平均提高了40個基點。而浮息債也在此時經過了一次暴跌，並伴有成交量的急劇放大。在交易所市場，存續期為3年的浮動利率國債，價格已回到升息前的水準；而存續期為5年多的浮息國債，價格甚至較升息前還低出0.52元。

在加息之後的11月下旬，債券市場底部呈現窄幅運作態勢。11月24日，財政部通過競爭性招標和承購包銷相結合的方式，跨市場成功發行了記賬式10期國債。本期債券規模350億元，期限7年，為固定利率附息債。發行結束後，可在全國銀行間債券市場、證券交易所市場和試點商業銀行櫃檯同時上市交易。在發行前一天，交易所發佈消息説，將以本期國債作為試點，開展買斷式回購交易業務，在此試點階段，本期國債暫不計入回購標準券庫。此消息有兩層含義：一是本期國債將成為交易所推出國債買斷式回購交易的首只試點品種，屬“含權”概念；二是暫不計入回購標準券庫，意味著不能以該債券進行質押式回購融資，因此較之交易所其他國債，普遍認為其融資功能可能會相對弱化。

從招標結果看，本期國債的加權中標利率為4.86%，低於相當一批機構的預期。尤其值得關注的是，認購資金達到了空前的622億，認購倍率2.39倍，追加發行量也高達39.1億元，創下了2004年以來記賬式國債發行的最高記錄。在預期仍然敏感的當前市場，聯繫到此前數月曾有不得不推遲預定國債發行的先例，本期國債的熱賣，著實給足了財政部面子。

本期國債招標結束後，市場議論紛紛，普遍認為4.86%的中標利率偏低了。對此，我們的看法稍有不同，感覺招標結果基本反映了正常的利率水準，並無明顯偏差。主要理由是在加息後近1個月的時間裏，先是固息債連續調整，後有浮息債大幅補跌，短期來看，除10年以上的長債外，包括7年期債券在內的其他券種均已基本調整到位。在資金充裕而新的預期尚未形成的現有條件下，債市暫時會趨於穩定。這是總體的判斷。

以此判斷為前提，若本期國債的中標利率與跨市場可比品種的收益率接近，即為正常。當前7年左右的跨市場國債收益率區間為4.85％~4.90％，4.86％正落在該區間之內，因此是合理的。雖然還有存續期為7年左右的國債，如交易所的010110、010112和010203，收益率高達5.03％，高出上述利率水準15個基點左右。但這些債券只能在交易所交易，而跨市場國債參與者眾多且交易模式相對靈活，收益率必然相對較低。相差的這15個基點大致可被看做由於流動性和套利功能差異所提供的利差補償。

另外，在買斷式回購交易的初期，試點債券的融資功能可能會低於可質押回購品種，但不會永遠如此。銀行間市場在2004年5月20日推出買斷式回購交易後，起初成交也十分稀少，最近交投開始活躍了。況且，隨著試點結束可計入標準券庫後，其融資功能也會有所增強。從本期債券的持有者結構看，主要以資金實力強大且並不注重融資功能的銀行、保險公司、社保基金和國家郵儲為主，它們認購了發行總量的76％。這些因素加之部分投資人對創新的“含權”品種的厚愛，因暫時的融資功能較弱而要求的流動性補償，被理性地忽略了。

此次國債招標後，債券市場隨後出現了反彈。就反彈的幅度看，7年期以內的債券，收益率平均下降了12個基點；7年期以上的債券，收益率平均下降了5個基點。

這輪債市小幅反彈，屬於短期的市場波動，而決定短期市場變化最主要的因素，是資金的供求狀況。近期的市場資金相當寬裕。比如，反映資金鬆緊的重要指標——7天回購利率，目前已大幅降至1.93％。再如，城市商業銀行在債券市場一向交投活躍，但其使用更多的是其他機構的資金，長期以來，一直是市場上最大的資金融入方。然而，即便是頭寸歷來比較緊張的這類機構，近來也成為資金融出方。由此看，當前資金的寬鬆程度可見一斑。

在弱市中，發行市場是市場變動的風向標，其變化一般先於交易市場。因此，近期資金的寬裕，首先導致新債發行利率穩定乃至下降。財政部此前發行的記賬式10期國債，其利率就與二級市場收益率十分接近，是一個開始。11月30日，國家開發銀行發行的1年期固定利率債券，最終中標利率為3.21％，比1年期央行票據利率還低16個基點。同一天人民銀行以價格招標方式發行了1年期央行票據，發行價格96.82元，參考收益率3.28％，較之此前，也有10個基點以上的下降。另外，12月2日人民銀行公開市場以價格招標發行了1期3個月央行票據，發行總量150億元，發行價格96.39元/百元面值，參考收益率2.46％，較上周同類品種下降4.06個基點。由此，利率的變動，便通過資金市場的推動，傳導到債券發行市場，最後再影響債券交易市場。這是一個邏輯鏈條。此後，隨著12月中旬CPI的公佈（同比和環比均出現較大回落），助長了債市反彈的力度。

12月下旬，債市反彈之後再次出現回落，體現了窄幅波動的市場運作特徵。在此期間，幾個新的因素對市場也産生了微妙影響。

第一，央行開始發行3年期票據。雖然最初兩期發行規模不大，但體現了貨幣當局將繼續貫徹通過發行票據對衝外匯佔款的意圖，且不惜在 當期支付較高的成本。或許還隱含另外一層含義，即預期未來短期利率會提高，因此一次性鎖定3年的固定成本是值得的。3年期央行票據的推出，能夠提高資金回籠的效率，對市場的資金狀況有長遠影響。

第二，新債發行利率微升。央行12月16日發行了第2期3年期票據，收益率較首期高出4個基點。12月15日國開行發行了期限為半年的金融債，參考收益率較前日發行的同期限央票高出27個基點，而12月13日發行的同期限農發行金融債，其參考收益率僅較前日同期限央票高6個基點。發行市場利率顯示出較前次相反的變動方向，多少有些意味深長。

第三，美聯儲于12月14日第5次調升了聯邦基金利率，由此前的2％升至2.25％。此次加息後，中、美之間的利差已十分接近，部分消除了前次人民幣利率上調的影響，加大了價格型貨幣政策手段的運用空間。目前普遍預期下一年度美國聯邦基金利率可能在2.25％的基礎上，再度調升1.5個百分點左右。此預測能否實現姑且不論，美聯儲穩健而有力的加息腳步，畢竟也讓國內債市感到了些許壓力。

（4）全年債券收益率曲線變動特徵描述

2004年全年，債券收益率曲線整體大幅上移，基本體現出平行移動的特點，無論是交易所市場還是銀行間市場均不例外，國債、金融債券和企業債券也無明顯分別。2003年，銀行間市場債券收益率曲線與交易所債券收益率曲線全年的變動方向與變動幅度有明顯區別，銀行間市場的國債和金融債收益率曲線尾部向上甩動，頭部即水準位置基本沒有發生變化，曲線的斜率從而傾斜度變大，這與2004年債券收益率曲線的變動特徵有根本性的差異。

從變動幅度看，銀行間市場國債收益率曲線平均上移了110個基點，金融債券收益率曲線平均上移了100個基點，幅度基本相當。交易所市場稍有差別，一是國債收益率曲線的提高幅度高於企業債，企業債平均為100個基點，而國債則為平均135個基點；二是國債收益率的上升幅度呈現期限結構差異，如7年以內國債收益率提高了125個基點，而10年以上國債上升幅度稍大，為145個基點。總體上看，無論期限長短，也不分品種差異，2004年中國債券收益率曲線整體平行上移，其幅度均超過100個基點，充分説明市場的波動十分劇烈。（摘自社科院《2005中國金融發展報告》）