（一）貨 幣 市 場

2004年，受宏觀調控影響，銀行間拆借和回購市場如未指明，本文中的回購均指質押式回購。的交易量終止了自1999年以來的持續上漲勢頭。由於主要的資金需求方，特別是除國有銀行和全國性股份制銀行以外的其他銀行機構利用兩市場融入資金的動力大幅度減弱，市場成交量從2003年8月份開始就呈現逐步萎縮的趨勢。在資金需求下降的同時，因本外幣套利和套匯的刺激，外匯佔款持續高速增加，市場資金供給面依然非常寬鬆。儘管期間數次調控手段的出臺對市場利率産生了短期上揚的衝擊，但是，在資金供求呈現一正一反的運動態勢下，加之市場零利率底限——超額準備金利率于2003年12月21日下調27個基點，兩市場利率不可避免地呈現出下降的態勢。

1.量價走勢

（1）資金面

從市場的資金面來看，2004年總體來説要比2003年寬鬆得多。一方面，外匯佔款的高速增長推動了資金供給的迅速增加；另一方面，膨脹的資金又難以進入實體經濟領域和資本市場中，這就導致大量剩餘資金在金融體系內流動。在這種格局下，以銀行間拆借和回購為主的貨幣市場呈現出與以往不同的走勢。

在資金供給方面，由於人民幣實行事實上的釘住美元的匯率制度，外匯佔款成為決定貨幣供應從而資金供給的最重要因素。2004年，隨著對人民幣升值預期的加強，套匯資金明顯增加。同時，由於上半年中國和美國利差逐步擴大，此間套利資金也處於上升勢頭。由此，2004年中各月外匯佔款的同比增速均在40%以上。尤其是在2003年底至2004年8月份，外匯佔款的增速基本維持在50%左右。此後，隨著人民幣升值預期的減弱，外匯佔款增速逐漸下降。在10月29日央行宣佈調整主要利率品種之後，套利，尤其是套匯的衝動再次受到刺激，外匯佔款同比增速遂飆升到50%以上，為歷年之罕見。在外匯佔款高速增加的同時，儘管央行利用以央行票據發行為主的手段來回收流動性，但依然無法實現全額對衝。可以看到，在央行的資産負債表中，由發行債券産生的負債額由年初的3250億元一路上升至年末的11079億元，而同期外匯佔款餘額則由1月份的35791億元躍升至52592億元，後者上升幅度高於前者近9000億元。

在資金供給迅速增加的同時，資金運用卻呈萎縮之勢。首先，由於各項宏觀調控措施的出臺，金融機構貸款增速逐月下降。2004年4月份，央行宣佈將再次提高不包括農村信用社和城市信用社在內的所有存款類機構的法定存款準備金率，並對除國有銀行、農村信用社和城市信用社以外的其他機構實施差別準備金制度。4月底，銀監會通過窗口指導介入宏觀調控進程之中，並且力度逐漸加大。受此影響，中長期貸款，尤其是短期貸款在5月和6月迅速減少，此後，全部貸款額增速回落的趨勢一直持續到年底。其次，受宏觀調控影響，債券市場和股票市場的價格大幅度下挫。在加息和通脹預期的影響下，由於缺乏短期利率和長期利率間的套利機制，銀行間和交易所債市出現單邊下跌。股票市場同樣也受到宏觀調控的影響，特別是在違規資金運作日漸曝光，對違規機構的處理力度不斷加強的情況下，股市自4月中旬開始持續下滑至年底。期間，儘管于9月份股市曾有過一波短暫的上揚，但終究是曇花一現。總之，從2004年第2季度後，在實體經濟資金需求受到抑制、資本市場呈現單邊下挫的格局下，對資金的需求呈現萎縮之勢。

（2）量價走勢

銀行間拆借和回購市場為主的貨幣市場是短期資金融通的主要場所，其走勢自然反映出整個資金面的供求情況。總體來看，2004年拆借和回購市場的量價走勢基本呈下行態勢，這與資金供求一增一減的相反變化是吻合的。

拆借市場的交易量呈現兩個不同的階段。第一階段：1～3月，承接2003年的趨勢，交易量依然維持著同比正增長的態勢；第二階段：自3月份開始，拆借市場交易量出現了1999年以來的首次同比負增長，這種態勢一直持續到年底。除少數月份外，拆借量的環比增速基本上是負增長。其中，拆借量于3月份的環比正增長同城市商業銀行、證券公司和其他金融機構的資金需求增加有關，同時，股份制銀行在3月份拆出的資金也比前兩個月有大幅度的上升；6月份拆借量的環比正增長源自除國有銀行以外的其他銀行和其他金融機構，這兩類機構的拆出和拆入量同時出現增長，反映出宏觀調控對小型金融機構的頭寸産生了重要影響；拆借量于年底，尤其是11月份的大幅度增加很可能同外匯佔款的變化有關，當月主要的資金輸出方——國有銀行增加了拆出量，其他銀行的拆入和拆出非常活躍，而其他金融機構的拆入量也有較高增長。

就回購市場的交易量而言，除少數月份以外，它同拆借量的變化基本一致。不同地方主要表現在3月份和6月份：由於其他銀行對資金的需求下降，3月份回購交易量即出現1999年以來的首次同比負增長；6月份回購交易量出現小幅度的同比正增長也同其他銀行的資金需求增加有關，而這可能是因為宏觀調控導致城市商業銀行的資金頭寸發生緊張。至於11月份和12月份的環比正增長，主要因素還是在於外匯佔款增加使得資金的供給面突然寬鬆。

從利率的變化看，在9月份前，儘管受到日趨嚴厲的宏觀調控的影響，資金的需求在很大程度上被人為抑制，但是，兩市場利率基本還是保持著同比正增長的態勢，這表明資金的意願需求依然強勁。然而，從9月份開始，拆借和回購利率即呈現同比和環比同時負增長的態勢。結合此階段貸款和資本市場的變化看，資金的需求業已發生真正的反轉，而資金的供給面依然非常寬鬆。

（3）量價波動

從量價的短期波動看，市場的劇烈變化主要發生在1月份和4月份。1月份的劇烈波動又集中發生在春節前的幾個交易日中，與往年不太相同的是，春節前的季節反應似乎更加劇烈。在拆借市場中，1月16日拆借量由前日的98億元強上升為142億元多，當日利率比前日提升了23個基點；此後，在拆借量急劇下跌的同時，拆借利率迅速飆升，並於1月18日達到了3.4782％的最高水準。回購市場也發生了類似的變化：1月16日，在回購市場的成交金額小幅下降至不到50億元的同時，回購利率上升了近50個基點；16日後，成交金額急劇萎縮，同時，回購利率又飆升了60個基點，並在18日達到了本季度的最高峰。由於春節前幾個交易日的劇烈變化，1月份量、價的波動性達到甚至超過了去年8月份央行宣佈調高法定準備金率時的水準。

4月份的波動性僅次於1月份。當月，在拆借和回購交易量紛紛萎縮的同時，兩市場利率的波動性卻急劇上升。這説明央行的準備金調整政策以及銀監會的窗口指導對市場參與者的預期産生了巨大影響。

從5月份開始，拆借市場和回購市場的波動性迅速下降，除了11月份因央行利率政策調整而發生了小幅度上升外，其餘月份的波動性基本相同。與2003年相比，兩市場交易量的波動性維持在一個較低的平臺上，但這並不能説明交易量相對平穩，因為2004年的交易量比2003年有較大幅度的降低。從利率的波動性看，2003年8月份至2004年4月份是波動劇烈的一段時期，這正是宏觀調控措施頻繁出臺而且市場預期極其不穩定的時期。即使在2004年5月份後，在利率連續同比負增長的情況下，兩市場波動性還顯著高於2003年8月份前，這説明經受了諸多宏觀調控措施考驗的市場多少已呈現驚弓之鳥之態。

2.量價期限結構

從交易量的期限結構看，1天和7天兩個品種業已成為銀行間拆借和回購市場的主力品種。1天和7天拆借交易量佔全年拆借量的近83%，而1天和7天回購交易量也佔全年回購量的80%強。相應地，1天和7天拆借利率、回購利率的變化決定了市場利率走勢。

（1）拆借市場量價期限結構

從各月份拆借交易的變化看，1天拆借受資金面影響相當大。在1~3月間，與股票市場上漲行情相伴，1天拆借量穩步上升；從4月份開始直至年底，1天拆借量就呈下降趨勢，期間6、7月份的回升同宏觀調控下資金面出現的短暫緊張有關，而11月和12月的回升則顯然同人民幣升值預期引起的資金供給面寬鬆有關。作為拆借市場的絕對主力，7天拆借量的月度變化與1天品種基本同步。儘管7天拆借的波動相對平穩得多，但是，由於其佔比很大，在資金面變化的關鍵時期，例如股票市場上漲行情的3月份、宏觀調控導致資金頭寸短暫緊張的6月份，以及外匯佔款高速增加的11～12月份，7天品種的變化依然決定了拆借市場總交易量的走勢。與1天和7天品種相比，14天拆借量的月度變化非常小。至於其他期限較長的拆借品種，成交量非常小，同整體資金面的關係也不密切。

在各拆借品種的利率變化方面，1天和7天拆借利率同資金面的變化密切相關，兩者高度同步，並存在一個穩定的期限利差；7天與14天、20天利率之間的關係也比較穩定，但在某些月份會出現短期利率高於長期利率的“倒挂”現象。例如，8月份7天利率高於14天利率，2月份和3月份，20天利率會低於14天甚至7天利率。至於其他期限更長的利率品種，其變化基本沒有什麼規律可循，與短期利率之間不存在顯著的同步運動或相關關係。總之，與交易量的佔比相對應，1天和7天拆借利率已經成為市場的主導性利率。

（2）回購市場量價期限結構

回購市場的量價期限結構同拆借市場基本一致，但也存在細微的差別。

從各回購品種的月度變化看，1天回購對資金面變化的反應依然較為敏感，與1~3月股市上漲行情相伴，1天回購交易量也呈上升態勢；6月份，因宏觀調控導致資金頭寸出現短期的緊張，1天回購交易量迅速增加；11月和12月，在外匯佔款迅速增加的背景下，1天回購交易量再次呈現上升態勢。與1天回購不同，作為回購市場的絕對主力品種，7天回購在2月份後即停止了上升。這一方面反映了回購市場的主要資金需求方——以城市商業銀行為主的小銀行類機構更易受到當時宏觀緊縮政策的影響；另一方面，也驗證了這麼一個觀點：債券頭寸的緊俏使得證券公司主要依靠拆借來融通短期資金。7天回購在6、7月份的上升也同當時調控導致的資金頭寸緊張有關。與1天回購不同，年底兩個月外匯佔款的迅速增加並沒有推動12月7天回購交易的上升。至於14天回購，波動相對平穩，但資金需求明顯旺盛的幾個月份對其影響很大：1月份回購市場的季節性資金短缺使其迅速上升，4月份和9月份14天回購的上升則顯然同兩波股市行情有關。

和拆借市場一樣，1天和7天回購利率也構成了市場的主導性利率，兩者與資金供求密切相關，並且高度同步。與拆借市場略有差異的是，在回購市場中，1天、7天和14天、21天等四個品種間也有相當緊密的同步關係；而且，四個品種間形成了非常穩定的利率期限結構，沒有發生拆借市場中那種長、短期利率倒挂的現象。至於其他期限更長的回購利率，要麼因沒有交易而不存在，要麼無顯著的變化規律，長、短期利率間的倒挂現象也時常發生。

（1）總體態勢

與2003年相比，2004年各類機構在拆借市場和回購市場的操作發生了較大變化，其突出表現在：第一，在資金的供給方，國有銀行通過拆出和逆回購放出的資金有顯著下降，而其他銀行（主要是其中的股份制銀行）增加了資金投放，已經成為拆借市場最大的和回購市場第二大的資金供給者；第二，在資金的需求方，國有銀行，特別是其他銀行通過拆入和回購融入的資金量明顯下降。資金融入增加的主要是其他機構和證券基金。外資銀行的融入資金，尤其是拆入規模有大幅度增加。

就拆借市場而言，各月份中處於第一位的資金需求者是證券公司，其次才是其他銀行，兩者拆入資金佔比基本維持在整個市場拆入規模的60%~80%強之間。結合證券公司幾乎為零的拆出資金量，説明拆借市場頭寸的鬆緊程度將對證券公司進行股票市場運作産生巨大影響——這一點已經在其他研究中得到了證實。在拆出資金方面，其他銀行自3月份後就穩步超越了國有銀行，成為第一位的供給資金者。全年下來，其他銀行的資金供給佔到整個市場供給量的一半以上。這種變化，一方面説明其他銀行（主要是其中的股份制銀行）已經成為有能力挑戰國有銀行的資金供給者，往年單獨依靠國有銀行供給資金的局面得到改變；另一方面，這樣的變化也反映了國有銀行對宏觀調控政策尤其是“窗口指導”的執行力度。

就回購市場而言，居於第一位的資金需求者就是其他銀行（主要是其中的城市商業銀行），其各月份回購量佔比均在70%左右。居於第二位的資金需求者是以農村信用社、財務公司和信託公司為主的其他機構。因此，回購市場中的主要融資對像是銀行類金融機構，或者説，基本上都是受銀監會管轄的機構。從這點看，回購市場的功能已經與拆借市場略有差異。從資金供給方看，國有銀行居於逆回購量的第一位，但是，在1~7月份，其份額處於下降態勢，並一度低於其他銀行，這是國有銀行依從宏觀調控方向的真實寫照。換言之，利用“行政性”手段管住國有銀行的資金融出行為，至少會在貨幣市場産生重要影響。其他銀行（主要是股份制銀行）是居於第二位的資金供給者，甚至在風聲鶴唳的6、7月還是最大的資金供給者。其他銀行穩定市場的功能由此可見一斑。

（2）國有銀行兩市場凈頭寸變化

作為拆借和回購市場的主要資金供給者，國有銀行融出的資金顯然同宏觀調控的步伐相一致。國有銀行在回購市場凈額放出的資金（負的凈融入資金）和在拆借市場凈額放出的資金（負的凈拆入資金）都于2003年7、8月達到頂峰，隨後即一路下滑至2004年的7月份。此後，由於宏觀調控風聲漸趨緩和，國有銀行放出的資金遂有所抬升。由於對10月底加息的合理預期，當月拆出量和逆回購量有一較大幅度下降。加息之後，在資金極其寬鬆的情況下，國有銀行對市場的資金供給量再次回升。

（3）其他銀行兩市場凈頭寸變化

（2003~2004）其他銀行在兩市場中的凈頭寸變化同國有銀行基本步調一致，只是方向相反。其他銀行通過拆入和回購獲得的凈額資金量在2003年7月和8月達到高潮，隨後一路下降至2004年的7月份。2004年的7、8、9月份，其他銀行的資金需求呈現恢復性增長，但依然無力避免此後下降的趨勢。考慮到其他銀行的資金用途同信貸有著密切關係，這説明，儘管2004年底資金已經非常寬鬆，但實體經濟的資金需求可能已經真正減少了。

（4）其他機構兩市場凈頭寸變化

由於其他機構包含了資金運用存在很大差異的農村信用社、財務公司和信託公司等金融機構，因此，其資金凈頭寸變化並無明顯的規律可循。從2004年上半年的變化看，1~3月份其資金需求呈現顯著的上升態勢，此後就一直下降到7月份，這种先漲後降的變化同銀行信貸和資本市場的走勢變化是一致的。在下半年，除了10月份以外，其他機構的凈資金頭寸再次上升，這同資金供給面的寬鬆有著很大的關係。

（5）證券基金兩市場凈頭寸變化

證券基金在兩市場的凈頭寸及其變化首先同股票市場的走勢有關。可以看到，在從2003年11月直至2004年4月初的一波股市上漲行情中，證券基金的凈拆入和凈融入資金量都比較大。此後，隨著股市的下瀉，證券公司的拆借量顯著減少，直至2004年底也未恢復。與拆入額的下降不同，證券基金在回購市場的凈融入資金量自4月份後不斷上升。這種逆股市行情的態勢主要由兩個因素造成：第一，由於大量資金無處尋找投資機會，從而造就了貨幣市場基金的火暴行情，而貨幣市場基金的主要資産頭寸集中在銀行間回購市場；第二，在貨幣市場利率持續下降而債券市場大跌的過程中，不排除一些機構正從事著長、短期利率間的套利活動。從未來發展看，共同基金在回購市場的作用將會越來越大。

（6）保險公司回購市場凈頭寸變化

在市場急劇波動、流動性短暫匱乏的2003年中期，保險公司曾經進行了較大規模的逆回購操作。總的看來，保險公司在回購市場處於凈額資金需求者的地位。尤其是在2004年5月份之後，隨著市場利率逐漸平穩甚至下降，保險公司的回購交易量不斷增加，而逆回購操作逐漸減少，從而使凈融入資金持續上升。

（7）外資機構兩市場凈頭寸變化

外資金融機構逆宏觀調控方向的操作行為是2004年銀行間拆借和回購市場中發生的一個顯著變化。從圖12-16可以看到，外資機構的融資行為于宏觀調控措施出臺之初的3、4月份開始起步，此後，除了7月份和10月份的短暫下降以外，其餘月份均呈上漲態勢。在宏觀政策當局著眼于緊縮國內銀行業的政策措施下，外資機構這種規模雖小但趨勢明顯的行為值得當局認真研究。實際上，由於資金來源依賴於國外的母行，外資機構不受宏觀調控影響的行為還反映在其他方面。

4.買斷式回購

根據4月17日財政部、中國人民銀行和中國證監會聯合發出的《關於開展國債買斷式回購交易業務的通知》，以及中國人民銀行2004年1號令（《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》，下稱《規定》），自5月20日起，全國同業拆借交易中心在交易系統中增加了債券買斷式回購業務交易功能。同質押式回購不同，買斷式回購可以在不影響現券市場流動性的前提下，為市場參與者提供融資買空和融券賣空的手段，因此，買斷式回購的引入將有利於完善市場利率的形成機制。然而，由於相關交易規則還須進一步完善，市場參與者對風險控制、會計處理等方面尚不熟悉，加之宏觀調控期間市場預期極其不穩定，買斷式回購的成交額遠未達到質押式回購的規模。

（1）量價走勢

自1995年“3·27”國債風波之後，中國的金融市場就喪失了長、短期利率間的套利機制。2004年隨著銀行間債市和交易所債市的狂跌，為了穩定市場，當局終於在銀行間市場中推出了買斷式回購交易。除了10月份因加息預期減緩等原因而發生了小幅度下降之外，自5月份開始直至年底，買斷式回購的交易量一直保持著直線上升的態勢，由15億元強迅速增長到近340億元。儘管其交易量遠不能與質押式回購相提並論，但20余倍的增長速度確實表明瞭市場對遠期利率交易的渴望。另外，同貨幣市場利率總體走勢一樣，買斷式回購的加權平均利率也呈直線下降的趨勢。

（2）量價期限結構

買斷式回購主要有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月和3個月等七個交易品種。與質押式回購中7天品種佔據主導地位一樣，在買斷式回購中，7天交易依然是絕對主力。僅次於其後的是14天交易品種。在各月份的交易中，1個月以內的短期交易品種都佔到全部交易量的80%~90%左右。這説明，利用買斷式回購構建長期債券空頭的能力尚存在較大的限制。

從買斷式回購各品種利率的變化看，7天回購利率同貨幣市場總體資金面的變化是吻合的，它顯然構成了市場的主導性利率，其他利率基本同7天利率維持著一個正的利差。將買斷式回購的主要品種與同期限的質押式回購進行比較可以發現，在7天品種中，除了買斷式回購剛剛開始交易的5月以及宏觀調控措施看來放緩的9月，買斷式回購利率均維持著相對於質押回購的正利差；在其他品種中，買斷式回購利率高於質押式回購利率的現象也時常發生。這種買斷式回購利率相對較高的現象與直覺相矛盾，因為從資金供給方即逆回購方的角度看，買斷式回購賦予了其一個質押式回購所沒有的功能——融券賣空的機會，這種機會在加息預期盛行、債市單邊下跌的環境中顯然彌足珍貴。不過，由於兩方面的原因，使得買斷式回購並無想像中那麼有用：第一，按照《規定》，買斷式回購“到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大於首期交易凈價”，這限制了逆回購方主動做空的能力；第二，《規定》雖要求交易雙方按照對手的信用狀況設定保證金（券），但是操作的複雜性導致實際交易只能是信用交易，從而加大了買斷式回購的信用風險。

（3）市場參與者交易行為

就各機構的交易行為來看，在買斷式回購中，各機構的交易行為同質押式回購和拆借市場中的行為依然非常相似：國有銀行單向地往外放出資金，其他銀行和其他機構是主要的資金需求者，而證券基金則單向地融入資金。這一方面反映了各類機構的資金鬆緊情況，另一方面也説明買斷式回購的額外功能在相當程度上並沒有發揮出來。不過，作為一種新的嘗試，買斷式回購還是受到了其他銀行和其他機構的歡迎。可以看到，隨著對交易規則和交易對手越來越熟悉，這兩類銀行的回購和逆回購交易量基本都保持在總交易量的80%以上。

另外，比較一下各類機構的凈頭寸可能會發現一些有意思的現象。買斷式回購推出後，國有銀行和外資機構的回購均大於逆回購，而證券基金則反之。如果説買斷式回購的頭寸真的能夠反映交易主體的預期的話，那麼，這就表明國有銀行和外資機構對債市一直是看空的，而證券基金則一直是看多。其他銀行和其他機構在各月份則有明顯變化。不過，從總體上看，10月份後主要的銀行類機構都對債市的前景不看好。

5.票據市場

票據市場主要有匯票、本票和支票三類工具。從國際金融歷史來看，早期的商業票據主要指匯票（Bill of exchange），以交易的商品為標的，由出票人向收款人簽發結算票據。匯票最早産生於英國，在發達國家如美、日、法等發展迅速，1990年以來出現下降趨勢。現代金融中商業票據(Commercial paper)主要是指無擔保的本票，以融資為目的，直接向貨幣市場投資者發行。該類票據在18世紀産生於美國，1960年以來發行量每10年增長3～4倍，2000年底，美國的市場餘額約為15600億美元。

中國目前的票據市場指的是匯票市場，即企業簽發的用於結算的票據，具有真實交易背景，商業票據的簽發只面向與出票人有商品和貿易關係的收款人。票據市場是短期融資市場，一般不超過6個月。中國票據市場是貨幣市場的有機組成部分，和其他貨幣市場一樣，發展經歷了幾次起伏。在數次整頓之後，自1998年開始進入相對規範、快速發展時期。

（1）中國票據市場發展歷程

從市場成長的過程看，中國票據市場經歷了三個主要階段。

第一階段：1982~1988年。1982年，中國人民銀行推行“三票一卡”，倡導商業銀行發展票據業務。當年工商銀行上海分行率先辦理票據承兌、貼現業務，人行開始試辦再貼現業務。由於商業銀行管理操作沒有經驗，票據市場上違規現象、假票問題嚴重，1988年各商業銀行基本停辦票據業務。

第二階段：1994~1997年。1994年下半年，針對當時一些重點行業的企業貨款拖欠、資金週轉困難和部分農副産品調銷不暢的狀況，中國人民銀行會同有關部門提出在“五行業、四品種”（煤炭、電力、冶金、化工、鐵道和棉花、生豬、食糖、煙葉）推廣使用商業匯票，開辦票據承兌、貼現和再貼現業務，商業票據業務再次發展，在幾個有限城市形成小規模票據市場。1996年《票據法》頒行，為票據市場發展奠定了法律基礎。

第三階段：1998年以來至今。1998年以來，人民銀行不斷改進宏觀調控方式，為支援中小金融機構和中小企業發展，促進貨幣市場成長，採取了一系列措施推動票據市場發展。改革貼現率、再貼現率確定方式，將再貼現率和再貸款利率定價方式分開，再貼現率成為獨立的利率指標。商業銀行可以在再貼現率的基礎上自主確定貼現率，但不能高於同檔次的貸款利率，同時取消了再貼現行業比例限制。為推動票據市場的發展，調控票據市場的交易與其他貨幣市場的交易，1999年6月中央銀行將再貼現率下調至2.16%。中國票據市場進入快速發展時期。

（2）票據市場發展狀況

1998年以來，在中央銀行的推動下，以銀行承兌匯票為主的商業票據業務發展較快。一是票據業務量穩定增長。1994~2004年，年度票據簽發量由640億元增加到3.4萬億元，年均增幅約50%；金融機構年度票據累計貼現額由470億元增加到4.5萬億元，年均增幅約70%。2004年全國票據貼現餘額為1.02萬億元，佔短期貸款餘額的12%，簽發和貼現商業票據已經成為企業非常重要的融資渠道。二是以經濟發達的中心城市為依託的區域性票據市場已經形成了一定的規模，上海、廣州、南京、深圳、武漢、鄭州、天津、瀋陽和大連等十個中心城市的票據簽發、貼現佔全國1/3以上。三是部分商業銀行在內部設立票據專營機構，如工商銀行在上海成立了票據營業部，並先後在北京、天津、西安、瀋陽、鄭州、重慶設立了票據分部。票據專營機構設立以後，帶動了票據業務的進一步發展。四是中國票據網建立，票據市場參與者可以充分利用網路進行交易諮詢和溝通。1998年以來中國票據市場的發展情況見表12-8。

2004年，票據市場上累計簽發商業匯票3.4萬億元，同比增長22%；累計票據貼現4.5萬億元、再貼現223.7億元，同比分別增長4%和下降79%。2004年末，已簽發的未到期商業匯票餘額為1.5萬億元，同比增長17%；票據貼現、再貼現餘額分別為1萬億元和33億元，同比分別增長26%和下降96%。

2004年票據業務發展呈現以下特點：一是票據業務發展有效緩解了企業流動資金緊張局面。全年企業簽發的商業匯票未到期餘額1.5萬億元，比2003年增加2180億元，約為全部金融機構新增貸款的1/10；票據貼現餘額1.02萬億元，比2003年增加2143億元，約佔全部金融機構新增貸款的9%。二是貼現餘額逐月下降，金融機構對中央銀行資金依賴明顯減少。三是銀行承兌匯票仍是票據市場的最主要工具。全年銀行承兌匯票累計簽發量、當月簽發量、未到期餘額均佔商業匯票總額的97%以上。四是相對於國有獨資商業銀行，中小金融機構票據交易較為活躍。全年中小金融機構的銀行承兌匯票累計發生額約佔全部銀行承兌匯票累計發生總額的66%，比2003年增加7個百分點；其票據貼現累計發生額佔全部票據貼現累計發生總額的52%，比2003年增加8個百分點。

（3）中國票據市場運作特徵及其作用

第一，票據市場發展定位和業務變化與貨幣政策調控密切相關。

1998年以來，中國票據市場快速發展與中國人民銀行金融政策推動和影響關係密切。首先，票據市場發展受到貨幣政策調控方式轉變的重要影響。1998年中央銀行取消了貸款限額的手段，促進貨幣政策由直接調控向間接調控轉變，存款準備金、公開市場操作、利率、再貼現和窗口指導等成為貨幣政策調控的主要工具。為充分發揮再貼現工具在基礎貨幣調控中的作用，人民銀行改革了再貼現率、貼現率生成方式，再貼現率成為一種獨立的中央銀行基準利率，促使再貼現成為重要的基礎貨幣投放渠道。

其次，票據市場業務量變化受到貨幣政策調控取向較大影響。1998～2001年，貨幣政策調控取向是防止通貨緊縮，貨幣政策操作鼓勵金融機構發放貸款，包括通過票據貼現的形式發放短期貸款。這期間商業匯票簽發量迅速擴大，年均增長50%左右，2000年和2001年金融機構票據貼現金額增長超過140%。2002年，貨幣政策調控適度緊縮，控制信貸過快增長，票據市場融資增長放緩，2002年商業匯票簽發量增長8%，金融機構票據貼現金額增長26%，比前兩年大幅度減速。2003年8月，人民銀行為抑制信貸增長過快，對衝外匯佔款，將法定準備金率提高了1個百分點，使得一段時間金融機構流動性緊張，中小銀行轉貼現困難，票據貼現率迅速上漲，票據市場運作受到較大影響。

第二，票據市場直接服務於實體經濟，具有調整信貸結構、引導資金流向的功能。

票據市場所獨具的特徵之一就是能夠通過票據的承兌、貼現業務直接為企業提供融資服務，是貨幣市場中惟一直接服務於實體經濟的子市場。金融機構同時參與票據市場及其他銀行間同業市場，使整個貨幣市場具備了堅實的實體經濟基礎。

由於票據市場能夠直接服務於實體經濟，所以票據市場資金流動會對實體經濟不同産業的發展産生影響。從1994年起，人民銀行就注重通過再貼現引導票據市場資金流向，促進信貸結構調整。通過增加再貼現限額，專門用於對“五行業、四品種”等國家重點行業的票據辦理再貼現，有效地解決了上述領域內嚴重的企業拖欠問題。為支援國家重點産業和行業的資金需求，人民銀行在1997年頒布的《商業匯票承兌、貼現及再貼現管理暫行辦法》規定，各分支行對國家重點産業、行業辦理的再貼現不得低於再貼現總量的70%，對國有獨資商業銀行的再貼現不得低於總量的80%。1998年以後，適應中央銀行金融宏觀調控方式轉變、金融體系多元化等變化，為支援中小金融機構票據業務發展，人民銀行取消了上述比例限制，陸續開辦了包括城市商業銀行、農村合作社在內的各中小金融機構再貼現業務，中小金融機構在票據市場所佔比重持續增加。

第三，票據市場主體不斷擴大，中小金融機構和中小企業在票據市場所佔的份額增加。

1999年以前，參與票據承兌與貼現的市場主體主要局限于國有獨資商業銀行和少數大型骨幹企業和企業集團。2000年以來，商業匯票的推廣使用範圍逐步擴大，參與的市場主體逐步增加，眾多中小金融機構和中小企業已開始成為票據市場的重要參與者。2002年末，在票據承兌、貼現總量中，中小金融機構所佔的市場份額已經超過50%。在一些民營經濟和中小企業比較集中的地區，票據已經成為重要的、不可替代的信用工具和融資手段。市場主體的廣泛參與成為推動票據市場發展的重要因素。

進一步看，票據業務已成為商業銀行提高資産品質、推動業務創新、改善金融服務以及增加經營收入的重要手段。對銀行來説，票據業務特別是貼現業務，與短期貸款業務相比，具有安全性高、流動性強等特點。對企業來説，銀行貸款具有明顯的不足之處，銀行貸款有授信額度限制，貸款在期限上也不很靈活，而票據業務恰恰能彌補銀行貸款的上述不足。近年來，各商業銀行越來越重視通過大力發展票據業務，提高資産品質，增加經營收入，中小商業銀行也逐步將票據業務作為開拓市場、提高競爭力、改善服務的重要手段。隨著票據市場的發展和市場競爭的加劇，各金融機構紛紛加快了票據業務創新的步伐。

第四，票據業務對拓寬企業融資渠道和緩解中小企業融資難問題，發揮了積極作用。

隨著票據市場的發展，特別是中小金融機構在票據市場所佔比重的增加，票據業務對緩解中小企業融資難所發揮的作用日漸突出。從中國票據市場發展的歷史看，凡是票據市場發展迅速的年度，都是緩解中小企業融資難問題比較好的時期。1994年票據市場的迅速發展，有效緩解了當時“五行業，四品種”領域非常嚴重的企業拖欠問題。雖然票據的承兌主體主要是大中型企業和優勢企業，但經過票據的多次背書轉讓，眾多中小企業尤其是為大中型企業配套服務的中小企業成為最終的持票人，持票中小企業通過向商業銀行辦理貼現而最終獲得資金支援。1998年以來，隨著票據業務又一輪加速發展，票據市場再次成為支援中小金融機構融資、緩解中小企業融資難問題的重要渠道。

第五，票據市場的發展有利於完善貨幣政策傳導機制，增強市場主體信用觀念和完善信用制度。

票據市場是直接作用於實體經濟的貨幣市場中的子市場。票據業務的發展，不僅增加了商業銀行的高流動性資産和改善金融服務的手段，而且直接擴大了企業融資渠道；同時，中央銀行可以通過票據市場進行再貼現操作，從而增強貨幣政策工具選擇的靈活性。通過發展票據市場完善和深化貨幣市場，也為提高公開市場操作的政策效果創造了條件，有利於增強金融調控的靈活性和時效性。

票據本身是一種有價證券，對收款人而言是一種債權憑證，對付款人而言是一種債務憑證，所有票據當事人都必須依法行使票據權利，依法履行票據責任。因此，票據業務的發展，對規範經濟秩序、約束市場主體行為、優化信用環境，以及健全信用制度等，都具有不容忽視的作用。

第六，票據市場發展促進了貨幣市場成長，與資本市場發展密切相關。

票據市場是貨幣市場的重要構成部分。從國際來看，商業票據是貨幣市場的重要工具。美國票據市場的交易額遠高於聯邦基金和回購協議市場的交易額，相當於三者之和的80%。近年來中國票據市場的發展促進了金融機構和企業的短期融資和市場交易行為，推動了貨幣市場的發展；而且，諸如資産證券化、貨幣市場基金等的發展離不開票據市場發展。值得指出的是，融資性票據實際上是短期企業債，因此融資性票據的發展與企業長期債券市場的發展有著一定的聯繫。

（4）中國票據市場現存的主要問題

第一，票據市場發展滯後於貨幣市場的其他子市場，票據融資所佔社會融資總量的比重還較小。儘管近年來票據市場發展較快，但是相對於貨幣市場其他子市場而言，票據市場依然比較滯後。2004年，銀行間同業拆借和債券交易總量約為13.4億元，而票據市場累計貼現票據4.5萬億元，不到銀行間市場交易量的1/3。到2004年末，商業匯票未到期金額僅相當於金融機構人民幣信貸資金總量的8.4%，票據貼現餘額佔各項貸款的比重不足6%。

第二，票據市場工具單一，交易量較小。目前票據市場只有交易性票據，沒有融資性票據。在交易性票據中，銀行承兌匯票佔比又高達95%以上，商業承兌匯票不足5%。受社會整體信用基礎薄弱的影響，商業承兌匯票在大部分地區仍難以被市場主體接受。在單一銀行承兌匯票的情況下，商業票據業務的發展完全依賴於銀行信用，這既不利於商業銀行防範票據風險，也不利於票據市場的進一步發展。

第三，票據市場的基礎建設滯後。目前票據市場缺乏公正權威的資信評估機構和全國統一、全面的資訊查詢、交易、監管系統，造成票據市場主體間資訊不對稱，增加了市場主體管理票據風險的難度，妨礙了票據市場的進一步發展。

第四，市場主體行為不規範，違規經營票據業務的現象時有發生。一些企業不依據貿易背景簽發、承兌商業匯票，個別商業銀行不依據貿易背景承兌、貼現商業匯票。一些商業銀行違反規定或超過自身實力辦理承兌業務，導致銀行信用過度擴張，出現承兌墊款現象。個別商業銀行制度不完善，操作規程執行不嚴，使不法分子有機可乘。

（5）中國票據市場發展建議

中國發展票據市場要與拓寬企業融資渠道、改善金融服務、健全社會信用制度和完善貨幣政策傳導機制的需要相適應，應把發展票據市場作為加強貨幣市場建設的重要政策措施來進行安排。我們認為，目前可以從以下幾方面來考慮票據市場的進一步發展：

首先，發展票據市場工具，擴大交易品種。

鋻於社會信用環境和票據市場初期的實際情況，應按照先交易性票據，後融資性票據，從以商業匯票（銀行承兌匯票和商業承兌匯票）為主，逐步推出本票（商業本票和銀行本票）業務的順序安排，發展票據市場工具。從建立、健全票據市場組織體系和運作機制入手，在規範票據行為、整頓票據流通秩序、防範票據風險的同時，以發展具有貿易背景的交易性票據為重點，大力推廣使用商業匯票（銀行承兌匯票和商業承兌匯票）。支援金融機構通過發展票據承兌、擔保授信、見證等傳統中間業務，改善金融服務，並使票據業務逐步成為商業銀行的重要資産經營手段和流動性管理工具；大力發展票據融資，拓寬企業融資渠道，逐步提高票據融資佔社會融資總量的比重，提高票據貼現佔信貸資産總量的比重。

其次，支援商業銀行系統內建立票據專營機構，使其發揮市場仲介組織的作用，提高票據業務效率。

在商業銀行系統內設立票據專營機構，而非獨立法人的票據交易所，主要是考慮到有利於防範票據風險，規範票據市場秩序。票據專營機構應設立在經濟發達、市場化程度高、金融機構集中、輻射能力強的中心城市。應當探索在這些中心城市建立若干區域性票據交易中心，形成票據轉讓、貼現的集中交易，以帶動周邊地區的票據業務發展。票據專營機構可以作為票據做市商，發揮市場仲介作用。其業務範圍主要是票據承兌、擔保、見證、承銷、經銷以及票據貼現、轉貼現和回購交易，同時兼營其他貨幣市場工具。票據專營機構作為中央銀行票據再貼現和票據回購的對象，勢必逐步發展成為傳導貨幣政策的仲介。

最後，建立票據業務資訊系統，加強票據市場的基礎建設。

逐步建立票據業務資訊查詢系統、交易系統和監督管理系統。一是發佈票據市場資訊，包括地區間、金融機構間的票據分佈情況，票據市場利率行情及金融機構的票據供求狀況。二是為金融機構辦理票據貼現和金融同業間轉貼現和票據回購提供業務查詢服務，包括票據的真偽及票據要素查詢，出票人及承兌銀行的基本資信情況及其履約支付商業票據票款的歷史記錄查詢。三是為金融機構間的票據轉貼現和票據回購交易提供報價服務，使交易雙方通過該系統尋價達成意向交易協議。四是為中央銀行監控票據市場和進行票據操作提供資訊和技術支援。注重運用電腦手段，提供資訊電子商務平臺，提高票據發行和流通轉讓的現代化水準，以解決票據市場效率較低和市場主體間缺乏交流以及資訊不對稱的問題；同時，要創造條件，逐步實現票據無紙化交易。（摘自社科院《2005中國金融發展報告》）