（一）基本情況

    截止2002年10月31日，我國煤炭行業上市公司半年報全部亮相。從整體上來看，上市公司的盈利狀況還比較理想，經營品質也穩步提高。11家煤炭上市公司主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤分別比上年同期實現大幅增長。主業收入佔行業總銷售收入的9.78%，凈利潤佔比達到28.42%，顯示了良好的創利能力。前三季度，煤炭行業上市公司平均每股收益達到0.215元，而今年上半年深滬兩市已公佈半年報的1205家上市公司平均每股收益僅為0.082元，可見，煤炭板塊上市公司的經營狀況較好，遠遠超過兩市上市公司目前的平均收益水準。

    （二）盈利能力分析

    由於商品煤銷售價格的回升，兩市煤炭類上市公司上半年盈利能力普遍上升，算術平均每股收益為0.215元，每股凈資産為3.268元，凈資産收益率達6.345%，創下了96年以來的最好業績。排名盈利能力前三甲的分別是金牛能源、神火股份和上海能源，其中金牛能源更是以10.15%的凈資産收益率位具榜首。金牛能源、上海能源、神火股份三家公司的共同之處在於:其一,都處於或接近煤炭消費集中的東部地區,相比較而言金牛能源、上海能源較神火股份更具有區位優勢；其二,三家公司都在全力以赴地從事煤炭産業,募集資金全部投向主業。其中金牛能源是華北地區國有重點煤炭企業,擁有得天獨厚的資源優勢。公司煤炭産品含"金"量較高,主要煤種中,1/3優質焦煤,具有非常強的市場競爭力。公司産品還出口到南韓、日本等國外市場,每年出口南韓的洗精煤達25萬噸。公司煤炭産品附加值極高,産品毛利率達到40%,處於行業內的領先水準，營利前景十分廣闊。

    （三）經營效率分析

    煤炭類上市公司今年前三季度經營能力有較大幅度的提高。除西山煤電和上海能源外，其餘公司主營業務收入都以兩位數增長，整個板塊算術平均增長率達到25.57%，但與上年同期相比，仍有一定幅度的下滑，這主要是由於煤炭銷售價格自2000年開始回升，當時價位較低，而2001年價位已經維持在較高的基數，導致相對漲幅逐漸變緩。從其他指標看，總資産週轉率、固定資産週轉率和存貨週轉率的算術平均值較上年同期均有不同程度的下降，説明今年煤炭板塊業績的增長並不是行業經營管理能力的提高所帶來的，而是由於産量和價格的上升導致。

    （四）償債能力分析

    在收入和利潤出現同方向增長的情況下，煤炭板塊的償債能力獲得較大的改善，但仍有部分個股存在較大的問題。整個板塊流動比率、速動比率基本處於合理的水準（伊煤B相對稍差一點），盤江股份的流動比率和速動比率過高的原因在於公司發行了新股，而募集資金還沒有投入項目的緣故；神州股份和伊煤B的利息支付倍數較低，而上海能源和盤江股份的利息支付倍數出現了負值，這主要是因為這兩隻個股上市時間較短，所募集資金的利息收入超過其餘的利息支出合計所致；神州股份和鄭州煤電的應收賬款週轉率小于1，應收賬款的回收力度有待提高；從長期負債與營運資金的比率看，蘭花科創達到204.79，一旦長期債務到期，而營運資金不能得到有效改善，還款的壓力將非常的大，也會給公司的發展帶來較大的不利。

    另外，煤炭板塊上市公司的資本結構比整個行業要好得多。煤炭行業總體2001年的資産負債率為66%左右，而所有上市公司的資産負債率2002年中期為30.63%，不到行業平均的一半，因此，上市公司的償債能力好于行業總體。

    （五）成長性分析

    成長性體現了公司拓展經營的能力。剔除西山煤電和上海能源由於首次發行上市導致總資産和凈資産短時間暴漲的影響，通過分析發現，今年上半年煤炭類上市公司繼續保持了較好的成長性，總資産增長率和凈資産增長率同比增長均有大幅提高，但與去年相比仍存在一定的差距，説明整個上市公司板塊的成長性仍然不如上年同期，這一方面是由於2001年煤價已經維持在較高的水準，另一方面也顯示煤炭行業上市公司在行業內的影響不大，其規模有待於進一步的擴張。

    前三季度，主營業務收入和主營業務利潤增長遠高於深滬兩市的平均值，顯示了行業整體回升的勢頭，但與去年同期相比增長率還是出現了倒退。具體而言，蘭花科創同比增長幅度最為驚人，主要受益於公司主打産品價格的上漲和主業成本的降低。2002年該公司所産的無煙煤價格比去年同期上漲了45%，致使公司的煤炭收入佔主業收入大幅上升。在主業收入增長的同時，主營業務成本卻基本持平。盤江股份是10家上市公司中唯一一家主營業務利潤出現負增長的公司，其原因正好與蘭花科創相反，主營業務成本增長大大超過了主業收入的增長，致使主業利潤反而較上年同期減少。作為生産和銷售量將近佔所有上市公司一半的兗州煤業繼續維持了穩步增長的勢頭，所有的指標均接近或優於板塊平均，煤炭行業第一股的地位仍然牢不可撼。

    （六）投資收益分析

    與諸多上市公司熱衷於多元化經營不同，煤炭類上市公司似乎更青睞主營業務的發展，金牛能源、西山煤電、兗州煤業、盤江股份、上海能源和伊煤B股2002年中期的投資收益均為0，主營業務收入佔銷售收入的比重達100%，而另外4家上市公司投資收益佔利潤總額的比例也很小，且有3家公司的投資出現了虧損。這也在一定程度上暗合了今年上半年行情的疲軟，致使委託理財等收入變得日益艱難。

    但是由於煤炭業自身生産特點（資源枯竭問題），以及公司上市前都經過了非經營性資産和人員的剝離，所以為實現企業可持續發展和解決就業的壓力，發展煤炭生産之外的業務也應提到公司的議事日程上來。如金牛能源就計劃大力發展煤-建材、煤-電等高能耗、高附加值産業。上市公司僅僅致力於煤炭産業的發展可能會成為日後無法立穩腳跟的重大因素。

    綜合滬深兩市的11家煤炭上市公司的總體特徵，主要有以下幾點:

    (1)盈利能力繼續增強。從1997年伊煤B股作為煤炭第一股上市以來，多年來煤炭板塊沒有一家公司出現過虧損。到2002年中期，煤炭類上市公司的平均每股收益達0.146元，凈資産收益率4.38%，財務狀況明顯優於其他傳統行業。

    (2)經營管理能力較高。上半年，煤炭類上市公司的平均資産負債率僅30.63%，流動比率、速動比率分別為2.17、1.99，存貨週轉率、應收賬款週轉率高達4.07、4.09，表明該行業的長短期風險防範水準和資産運作能力都較強。但是總資産週轉率、固定資産週轉率和存貨週轉率的算術平均值較上年同期均有不同程度的下降，説明今年煤炭板塊業績的增長並不是行業資産經營能力的提高所帶來的，而是由於産量和價格的上升導致。這是所有煤炭類上市公司管理層應該引起高度重視的問題，畢竟煤炭的價格不可能無限制的上漲，提升公司的經營效率仍然是重中之重！

    (3)成長性良好但勢頭趨緩。上半年，主營業務收入和主營業務利潤增長幅度遠高於深滬兩市的平均值，顯示了行業整體回升的勢頭，總資産增長率和凈資産增長率同比增長與去年相比仍存在一定的差距，説明整個上市公司板塊的成長性仍然不如上年同期，這主要是由於2001年煤價已經維持在較高的水準，煤炭價格大幅上揚的潛力日益萎縮。

    (4)注重主營業務的發展。與諸多上市公司熱衷於多元化經營不同，煤炭類上市公司似乎更青睞主營業務的發展，上半年有6家上市公司的投資收益為"0"，其主業收入佔銷售收入的比重達100%，而另外4家上市公司投資收益佔利潤總額的比例也很小。

    (5)投資價值被低估。去年，國際煤炭價格的上漲曾帶動紐約交易所的主要煤炭股(如皮博迪能源、阿齊煤炭和固本能源等)走出了一輪強勁上漲的行情，"9.11"事件後，美國煤炭股更在美國股市遭受重創後一枝獨秀。無獨有偶，在滬深二級市場上，石油、化工板塊也都曾大幅上漲，只有煤炭類板塊一直沒有像樣的表現，煤炭股的市盈率普遍低於市場平均水準，其定位明顯偏低。這與我國煤炭在能源業和國民經濟中佔有的重要地位極不相稱。

    具體分析11家上市公司今年前三季度的表現而言，我們可以發現：

    (1)具有規模優勢的公司抵禦降價風險能力較強。在煤炭行業上市公司中，最具規模優勢的當數兗州煤業、上海能源和金牛能源，他們強大的市場佔有率和規模效應帶來明顯的成本優勢，使其具有中小企業無法比擬的風險抵禦能力。其中，兗州煤業行業龍頭地位非常突出。由於在公司的銷售收入增長中，銷量和價格上升的貢獻各佔一半，因此隨著濟寧三號煤礦産量的擴大，公司的規模效益將更加顯著，業績仍將保持升勢。

    (2)具有産品附加值高的公司機遇更多。在煤炭行業上市公司中，大部分企業都具有一定比例的高附加值産品，雖然生産高附加值産品成本比生産原煤要高，但是通過深加工的産品市場價格更高，因此上市公司普遍注重提升高附加值産品的比例，以此強化企業的持續發展能力。比較而言，具有高附加值産品優勢的上市公司，在低端産品出現供給過剩的情況下，將面臨更多的市場機遇。以兗州煤業為例,由於公司提高了洗精煤銷售比例,使噸煤成本增加約4.0元,但與收益相比還是非常值得的, 另外,神火股份通過積極調整産品結構取得了良好的效益。如利用自身資源優勢,增加適銷對路的洗精煤和塊煤産量,使公司在産銷平衡的基礎上取得穩定增長的經濟效益。

    (3)地緣、運輸優勢有效緩解降價衝擊。長期以來,運輸一直是制約煤炭企業快速發展的主要瓶頸之一,因此具有一定運輸優勢的煤炭企業具有競爭優勢。此外,地緣優勢同樣影響上市公司的發展,如果公司煤炭産量較大,又處於工業經濟發達地區,區域能源消費需求相對較大,而其他地區廠商供貨稀少,那麼這個地區的能源需求會對公司産生一定程度的依賴性,在這種情況下,全國範圍內煤炭價格的波動對其影響會比較有限。如上海能源這一特點就比較突出。其位於華東地區,周邊地區經濟相對發達,能源消費需求相對較大,鐵路、陸路、水路交通便利,並且有171公里的自營鐵路與隴海鐵路相連,京杭大運河從礦區穿境而過,運輸條件優越。由於在煤炭到貨價格中運輸成本比例較大,所以運輸費用往往擠佔了煤炭企業銷售産品的利潤,但上海能源這一問題得到了比較好的解決。一方面其用戶多居於周邊地區,運輸距離有限；另一方面,其使用自營鐵路有效降低了運輸成本。

    (4)出口優勢可以增強公司的抗風險能力。雖然國內市場煤價波動頻繁,但是國際市場煤炭需求和價格比較穩定,因此煤炭出口量比較大的上市公司受國內煤價下跌的影響會比較小。以兗州煤業為例,其煤炭主要出口日本市場,按照慣例,向日本出口煤炭價格每年第一季度執行上一年度二季度確定的年度合同(價格、銷量),今年一季度執行的2號精煤合同價格為35美元/噸,3號精煤合同價格為33.5美元/噸,在公司今年3月底至4月初和日本簽訂的出口合約中,出口2號精煤離岸合同價保持33美元/噸的水準,雖然同比下降6%左右,但與國內煤價下降的幅度相比,回調相對溫和,這將減低因國內煤價回落對公司業績造成的影響。

    整體而言，目前煤炭類上市公司具備業績穩定，財務狀況較好，成長性較高，平均市盈率相對比較低的特徵，可以説，價值被相對低估了。我們認為這主要是因為階段性的偏重概念的投機性交易行為造成的。我們對這種股價的相對低估，理解為是一種投資機會！同時，考慮到目前煤炭類上市公司股價波動的活躍度相對比較低；整體而言，其波動空間也較為有限，因此操作上建議逢低吸納其中的潛力品種，參照大盤的波段運作節奏，作中線投資。

    中國網2002年11月6日