本次20年期國債是交易所國債發行市場的第一個超長期國債，第一個半年付息國債，因此它的發行和其他新品種一樣，風險和機遇共存。從網上分銷的情況來看，雖然有多只新股在近日發行，但銷售形勢依然是供不應求。那麼原因何在？

    從宏觀經濟的角度來看，維持目前的利率有助於遏制通貨緊縮，促進經濟發展，而隨著我國加入WTO進程的加快，美聯儲連續下調利率的舉措，也在一定程度上限制了人民幣利率的上升空間。由於該券票面期限較長，利率明顯高於其他品種的市場利率，使本期國債利率具有較大的吸引力，即使未來實施了利率上調的政策，估計與一年期銀行定期存款利率的差距也不會一步到位，從而為投資者鎖定了利率風險，只要對宏觀政策有一定的把握和了解，就可以從容應對。

    從企業需求看，首先本期國債半年付息一次，為在中期或季度內有合理避稅要求的企業提供了機會，從而相應加大了本期國債的需求程度。其次從回購市場的月K線可以清楚看到，回購利率根據期限的長短，一般保持在2－3．5％之間，而目前企業存款利率只有0．99％，社會資金通過回購可以獲得無風險、可套利的資金使用權。第三，近年保險事業蓬勃發展，壽險公司作為交易所債券市場的新興力量，其資金充足，對國債需求巨大，而其資産往往有20年甚至更長時間的增值要求，因此迫切需要相應年限的國債來與其資産相匹配，目前許多險種的償付率明顯低於本期國債的收益率，使得本期國債更投資價值凸顯。

    從機構自營資金運作的內在需求來看，不少券商在經過了大規模的增資擴股後，資産規模迅速擴張，而作為資産運作，尤其是今年震蕩平衡市中穩健運作的要求，加強債券的組合很有必要。另一方面，從以往基金管理公司的運作可以看出，一旦看淡後市，則其通過在國債市場上的平衡操作，把國債作為基金的內在穩定器來抵禦風險是非常明智的。同時部分上市公司的公開資訊反映出，不少券商針對不同的客戶，在積極開展股票的代客理財業務時，推出了專項的國債業務，滿足厭惡風險客戶的需求。根據本期國債的發行量和投標區間與認購量和最終票面利率的對比，可以發現機構對於本期國債的發行相當認同，認購時基本是每家承銷商足額認購，投票總量是總發行量的5倍，利率僅比投標區間的下限高0．01個百分點。根據網上分銷量的分析，除了少數承銷商進行了網上銷售，網上巨大的買盤根本沒有買到的可能，機構的需求旺盛可見一斑。

    從流動性來看，由於近期銀行間債券市場的大力發展，使得交易所市場相對萎縮、品種稀少，但由於銀行間市場參與者的特殊性，許多有意參與國債市場的資金苦於無米下鍋，銀行間市場的交投異常清淡和交易體系等諸多因素限制，也使這些大資金無意通過即將開始的櫃檯交易進入該市場，而目前股市較低迷且新股收益率有下降的趨勢，更令交易所國債市場成為社會資金的追逐對象。流通性好的本期國債也受到了許多可以同時參與兩個市場的機構的追捧，許多在銀行間市場只承銷了基本量5000萬的機構，此次都足額參與。

    雖然銀行間和交易所債券市場的參與者和流動性不可比，但未來收益率的走勢應該是有可參照性的。根據由中央國債登記結算公司下屬的中國債券資訊網提供的收益率曲線，2－5年之間的收益率基本是穩定甚至略微下降的，而5年後呈現上升趨勢，這與目前通貨緊縮基本被遏制，通貨膨脹沒有明顯趨勢，國民經濟穩步增長，利率上升和下調空間不大，但利率長線變動趨勢看漲的現狀非常符合。據此，我們可以假設該債券的持有期限為3－5年，根據債券收益率公式用試演算法可以得到，如果該券開盤在102元，則年收益率應該在3．6－3．8％之間，高於目前國債市場的平均收益率（7月28日收盤時為3． 07％）。

    從上市定位來看，開盤高於面值應該沒有問題，由於有部分機構雖然自有資金緊張，但因為此次市場形勢較好而留存了自營盤，會在上市後短期內拋出，因此上市後定位會有震蕩過程，估計震蕩範圍為100．8－102．8元之間，但其收益率會向市場收益率靠擾，有一個價值回歸的過程，由於交易所債券市場的高流動性，因此該券中短期在102元以下具有較高投資價值。

     《中國證券報》2001年8月4日