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深刻理解REITs産品 加強管理人能力建設

發佈時間:2020/11/17 8:38:55 | 來源 :中國證券報

目前正值我國基礎設施領域公募REITs試點通知發佈,各項籌備工作正在緊鑼密鼓開展的關鍵時期。從實踐應用的角度,對我國未來發展REITs應做的準備從以下四方面進行梳理:一是對REITs産品的理解;二是探討在公募REITs建設過程中,應構建何種能力體系;三是分享國際市場優秀案例;四是總結國際市場中失敗案例的經驗教訓。

REITs不是簡單融資品或投資品

在國際成熟的不動産鏈條中存在20余個金融産品,這些金融産品目前正處在由開髮型非標融資向存量資産證券化及股權投資過渡的過程中,組成一條不動産金融生態鏈條,而這個鏈條的核心産品就是REITs。

作為後端退出方式,REITs應與前端資産投資、資産開發及資産重組逐步一體化運作。REITs不僅是一個簡單工具,而是一整套工具箱、一個企業的解決方案、一條完整的不動産鏈條、一個共生共榮的市場。

實現産融相結合

目前,REITs是唯一一個需要打通資産、資金和資本三個市場,真正實現産融相結合的産品。在資産市場中,主體需承擔的義務及具備的能力體現在資本市場資本運營中。在資本市場及資金市場連接中,需將資産變成好的金融産品,與資金市場各類投資進行對接。

將REITs鏈條從前端到後端進行區分,主要分為三大階段:第一階段是資産生産與運營;第二階段是Pre-REITs到REITs的過程;第三階段是上市以後的REITs Fund及REITs衍生品運作過程。

第一階段,REITs主要特徵體現在資産市場中。本階段需要的能力體現為投資能力等,其中重點為基於實體的資産管理能力。

第二階段,具體體現為REITs標準化能力。REITs産品設計標準化包括對資産盡調、剝離、重組、稅籌、資本弱化整個過程的標準化。在對REITs底層資産做盡調時,不同的盡調方案會涉及到不同的資産重組方案。在此過程中,主要考察的是參與機構金融産品設計能力等。

第三階段,體現在REITs標準化後在二級市場上形成投資品的過程。REITs在國際市場上是介於股票和債券之間的投資品,既有固定收益性質,又有股票波動價差市場機制。

管理人需形成完整不動産金融思維

為什麼需要構建REITs能力體系,做成一個優質的REITs産品究竟能給參與方帶來什麼利益?以下通過幾個案例來解答這個問題。

第一個案例是美國養老機構——Sunrise。Sunrise曾在發展過程中遇到瓶頸問題。KKR為其提供一套私有化方案。在私有化後,Sunrise將輕重資産分離後重新上市。該案例的成功在於研究透了底層資産的行業屬性,在此基礎上重構資本架構。

第二個案例是著名的香港領展。領展遵循的是不動産一條龍的邏輯,從資産規劃、設計、拿地,到招商、運營、租戶調整、賬戶管控,再到基金設立、投資並購、二級市場上市,最後到重資産注入。

在境外成功的不動産金融體系中,管理人需將自己的金融能力和資本運作能力前置到資産生産和資本運營階段,形成完整的不動産金融思維。此外,還應清楚REITs是重構上市公司資産重要工具,通過資産包重組和商業模式梳理重構上市公司價值。

國際市場經驗教訓值得深思

在REITs的發展歷史中,也遇到一些問題。

首先,在産品發行端有凱德作為前車之鑒。新加坡的REITs市場比較成熟,但該市場的第一單産品(發行主體為凱德)卻曾以失敗而告終。失敗原因為:投資者對新市場和新産品認知不足,資産包商業邏輯不清晰、缺乏對資産定價全面和週到的考量。在失敗後,凱德對資産報表進行重構、改進商業模式、加大力度路演併為投資者有針對性地設計退出方案,綜合考慮市場上不同投資資金的性質。此後,凱德重新上市的REITs取得成功。

其次,應對市場常懷一顆敬畏之心。香港睿富REITs退市是一個典型的反面案例,該項目底層資産優質,但管理人對租金造假進行系統性安排。事件曝光後,該REITs被監管處罰並退市,項目管理人和所有相關仲介機構均受到嚴厲處罰。

最後,持續運營管理能力和長期成長模型構建,對一個REITs的長遠發展至關重要。Saizen曾是一隻在新加坡上市的REITs,目前被破産清算,原因在於:一方面,沒有持續提升資産運營管理能力;另一方面,由於前端模型構建中存在缺陷而受到投資者質疑,不能實現持續性融資。

可以看出,當REITs理念存在偏差,管理人把目標簡單定為高估值退出,就很難使REITs具有長期融資能力。

由於我國REITs市場剛剛起步,我們應平視市場,尊重客觀規律,研究REITs DNA扭曲問題,加強管理人專業專注的能力系統建設。充分調動各方面積極性,合力打造REITs市場共生共榮的健康發展之路。

(責任編輯:王永超)
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