立足南京的銀城生活服務（01922.HK）正在陷入“打江山難守江山更難”的尷尬局面。

早些時候，銀城生活服務以4590萬元收購了一家醫院物業管理服務商51%的股權，進軍醫院物業管理領域，這預示著曠日持久的擴張才剛剛開始。受制于母公司的發展現狀，銀城生活服務不得不加入規模爭奪戰。

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各項指標均不理想 區域性特徵顯著

據上市物業公司綜合實力測評結果顯示，銀城生活服務排名第24，位列25家上市物業公司的倒數第二，綜合得分僅為57.45分。

資料來源：北京林業大學程鵬研究團隊

具體來看，銀城生活服務在價值創造力、市場領導力、全國影響力等三個維度均排名20以後（含20名），表明企業在價值創造、財務表現、全國佈局等方面與其他24家上市公司存在一定的差距。究其原因，是銀城生活服務聚焦區域發展，佈局過於集中。此外，在資源統籌力及産品創新力兩個維度中，銀城生活服務均排名第15，表明企業發揮了現有資源和資産的潛力，同時對新服務和新産品比較重視。

資料來源：銀城生活服務2019年報

作為中小型物業公司，銀城生活服務起源於南京，經過20餘年的發展，到2019年管理規模提升至2607.7萬平方米，合約總面積3076.1萬平方米。管理規模擴大的背後，是項目佈局較為集中。2019年報顯示，僅在南京一地，銀城生活服務的管理面積就將近2000萬平方米，佔比超過70%。

一方面，銀城生活服務在南京實現了城市深耕；另一方面，也反映出銀城生活服務外擴效果不佳。對於物業公司而言，城市深耕可以在城市知名度、品牌影響力等方面得到區域市場的認可，同時也易形成規模效應，且面對突發事件人員調配更為靈活。但是，隨著標桿物業公司紛紛進入，市場競爭壓力愈發加大，後續拓展難度持續提升。此外，由於物業公司高度聚焦在單一區域/城市，對外部市場的影響極為有限，直接導致其對外拓展的壁壘較高且難以突破。

實際上，南京乃至整個江蘇在政策層面並不友好。根據銀城生活服務的招股説明書及地方政策可知，江蘇規定普通住房的前期物業公共服務繼續適用政府指導價，這也意味著在前期物業服務合同期間物業公司的整體收入將十分有限。

數據顯示，銀城生活服務在2016-2018年分別約有26.9%、27.6%、28.4%的在管建築面積受價格管制，同期分別約有16.1%、18.2%、16.9%的物業管理服務總收益受價格管制。

資料來源：銀城國際2019年報

經過多年的發展，銀城生活服務逐漸擺脫了對母公司的依賴。2019年，銀城生活服務的管理項目數量增加77個，其中住宅項目38個，非住宅項目39個；新增在管面積突破1千萬平方米。而銀城國際在2019年僅交付結轉43.99萬平方米，儘管較2018年的19.95萬平方米翻了一倍，但相比銀城生活服務總體的管理面積體量仍然偏小。

資料來源：銀城生活服務2019年報、招股説明書

從收入來源也可以看出，2016-2018年，銀城生活服務來自於關聯方的收入逐步下滑。2018年，在物業服務收入中，來自關聯企業的收入佔比為23.9%，較上一年降低8.4個百分點；2019年這一數據降低至22.2%。

由於關聯企業的發展規模有限，銀城生活服務對其的依賴程度不斷降低將成主要趨勢。迫於無奈，銀城生活服務也開啟了對外擴張之路。

在市場拓展方面，從2019年4月30日到2019年年底，銀城生活服務新開拓5個城市，同時新增在管項目42個，新增管理面積約650萬平方米。未來，銀城生活服務將在市場拓展方面持續發力。

截至目前，銀城生活服務已經佈局15個城市，包括江蘇省的10個城市及長江三角洲地區其他省的5個城市。除南京外，其他14個城市的管理項目數量平均約3個。根據公司發展規劃，未來的目標是成為江蘇乃至長三角地區的物業頭部企業，並持續深耕長三角。

然而，從整個長三角地區的現狀來看，已經雲集了眾多物業管理行業內的頭部企業，區域競爭壓力極大。例如，發源於杭州的綠城服務、濱江服務，A股上市的南都物業以及高地物業、仁恒物業、永升生活服務等等。對於瞄準長三角的銀城生活服務來説，挑戰較大。

股價市值皆表現不佳 盈利能力受生活服務制約

資料來源：銀城生活服務2019年報

據2019年年報顯示，期內，銀城生活服務實現收入6.96億元，較前一年增長48.8%；公司實現毛利1.12億元，較前一年增長64.8%；在管面積2607.7萬平方米，較前一年增長68.4%。

雖然業績有所提升，但資本市場並不買賬，股價表現不佳。在2020年3月底，銀城生活服務發佈業績公告的半個月內，公司股價並無顯著變化。儘管後期有所反彈亦受到整個物業管理行業的影響。即便如此，截至目前，公司的股價也一直沒有超過上市發行首日的最高價。

資料來源：銀城生活服務2019年報、招股説明書

資本市場的反應並非空穴來風，往往能夠傳遞一些信號。除了物業服務收入外，銀城生活服務在2016-2019年的生活服務收入在總收入中的佔比逐年下滑。尤其是2019年，生活服務收入佔比已經跌至20%左右。同一時期，銀城生活服務的整體毛利率也呈現下行態勢。這表明隨著銀城生活服務整體規模的增長，如果增值服務無法有效突破增長瓶頸，基礎服務的低毛利將直接導致公司整體的毛利率走低，進而影響其在資本市場的表現。

資料來源：各物業公司2019年報

通過對25家上市物業公司的毛利率和凈利率進行對比可以發現，銀城生活服務排名倒數第三，僅優於招商積余及浦江中國。即使扣除上市費用，其凈利率也僅為6.6%，排名倒數第五。放眼整個物業管理行業，銀城生活服務的盈利能力較行業平均水準還有較大差距。

以濱江服務為例，其同樣處於長三角地區。2019年，濱江服務在管面積1437萬平方米，其中超過60%項目集中在杭州，屬於區域深耕的典型。期內，濱江服務實現營業收入7.02億元，毛利約為1.97億，毛利增長46%。然而，濱江服務的市值接近30億元，而銀城生活服務的市值約5億元。

除了生活服務表現不佳，兩者之間最大的差別在於關聯地産企業的差異。這也説明，由於缺乏關聯地産企業的支撐，銀城生活服務很難在市場上與其他物業公司抗衡。如此看來，銀城生活服務的突圍之路還很漫長。

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